天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中順潔柔(002511)
Q3 營收增速略有放緩，利潤增速維持較好水平
2019Q3 單季公司實現營業收入 16.47 億元，同比增長 10.21%，歸母淨利潤1.63 億元，同比增長 44.16%，扣非淨利 1.56 億元，同比增長 61.59%； 2019年前三季度，公司實現營業收入 48.20 億元，同比增長 18.11%，歸母淨利潤 4.38 億元，同比增長 39.96%，扣非淨利 4.26 億元，同比增長 48.58%。公司 Q3 營收增速略低於預期，主要受市場競爭加大影響，我們預計伴隨Q3 加大營銷力度，優化產品結構，全年營收增速維持在 18%-20%增長水平。
受益增值稅政策和木漿下跌， Q3 盈利水平創歷史新高
19 年 4 月開始增值稅優惠政策實施，公司基本受益 3 個點稅收優惠。 19年 Q3 結合木漿庫存週期，公司漿價成本繼續回調提升毛利率， 7 月以來漿價從 4350 元/噸下降至 4180 元/噸左右，疊加增值稅降稅，公司 Q3 盈利水平提升明顯，毛利率和淨利率都創歷史新高，19Q3 單季度毛利率達到 41.4%（19Q1-Q3， 38.29%），較去年同期同比提升 8.19pct； 19Q3 淨利率為 9.9%（19Q1-Q3， 9.1%），較去年同期增長 2.33pct。我們預計 Q4 公司有望繼續受益成本低位和降稅影響，盈利水平維持在較高水平。
費用率略有上升，整體維持穩定水平
公司 19 年前三季度銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 19.6%、4.3%、 0.53%，其中 19Q3 分別為 20.46%、 4.8%、 0.66%，公司銷售和管理費用率略有上升，主要系產品推廣和渠道建設推進，預計全年將維持平穩水平。
產能全國佈局，新增推動竹漿紙一體化項目
公司依託下屬子公司江門中順、雲浮中順、四川中順、浙江中順、湖北中順和唐山分公司，全面形成華東、華南、華西、華北和華中的生產佈局。近期推動在四川建設 30 萬噸竹漿紙一體化項目，其中 31.8 萬噸竹漿+30萬噸生活紙，總投資 40.87 億元，竹漿紙一體化項目將提升漿自給率，緩解原材料和匯率帶來的波動，同時延伸產業鏈佈局，進一步強化長期盈利能力。
公司激勵充分，計劃開展股份回購用於員工持股計劃
19 年 7 月擬實施第二期員工持股計劃，受讓公司 18 年回購的 1170.96 萬股（價格為 8.08 元/股）； 18 年 12 月實施股權激勵計劃覆蓋公司 4618 人。19 年 9 月通過激勵計劃預留部分授予方案，擬向符合條件的 114 名激勵對象授予 240 萬份預留部分股票期權，向 64 名激勵對象授予 350 萬股預留部分限制性股票。此外， 19 年 4 月公司公告計劃開展股份回購，回購資金總額 2-4 億元，用於員工持股計劃，回購股份價格上限為 18.81 元/股，目前尚未開始實施。公司對核心管理團隊激勵充足，有利於公司未來長期發展。
公司依託產品高端化/差異化和渠道管理優勢，對核心團隊充分激勵，衝擊百億銷售目標。 維持 2019/2020 年歸母淨利分別為 6.31 億/8.00 億（YOY分別為 55%/27%）的盈利預測，對應 PE 分別為 28.2X/22.3X，維持“買入”評級。
風險提示： 原材料價格大幅上漲，市場競爭加劇，渠道拓展不順利
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