基本結論
- 西南城投平臺非標與融資租賃的特點。西南各省市城投平臺對非標及融資租賃的依賴程度整體高於華中或華東多數省市，其中貴州省兩類融資渠道使用最多。兩類融資綜合佔比較高的平臺多數為中小型企業，主體評級以AA為主，主營業務包括城鎮基礎設施建設、土地開發、保障房建設和貿易等。
- 西南地區城投平臺非標與融資租賃佔比較高，各省市融資結構略有不同。西南地區城投平臺非標和融資租賃綜合佔比整體高於華中或華東多數省市。貴州省18年兩類融資綜合佔比高達30%，且以非標融資為主；四川、雲南和重慶三地綜合佔比分佈在15%-20%區間，其中，四川、重慶非標占比高於融資租賃佔比，而云南更依賴融資租賃；
- 行政層級較低的平臺更依賴非標及融資租賃融資。整體來看，西南地區各行政層級非標、融資佔比呈現出縣及縣級市>地級市平臺>省及省會級平臺的特徵；
- 較依賴非標或融資租賃的城投平臺多為中小型企業。較多使用非標融資的城投主體18年總資產多數在500萬元以下，主要從事基建、土地開發、保障房建設運營和貿易等業務；與非標情況類似，較多依賴融資租賃的平臺規模普遍不大，業務以基建和土地開發為主，中登網數據顯示其涉及的租賃物主要包含管網和道路等。
- 非標融資佔比較高的主體資質分析：我們篩選出西南地區18年非標融資佔比超30%的主體，共得到31家樣本公司。樣本公司主要來自四川和貴州兩省，18年總資產規模多數在100-400億元區間。其中，梵投公司、遵義播投、貴陽路橋、新津國投18年非標占比超60%，相對較高；包括興安開投在內的11家公司18年營收同比減少；合川工投、工投集團、興市投資、安順交投和貴陽路橋18年貨幣比率低於0.1，短期償債面臨一定壓力。
- 風險提示：1）城投公司轉型風險：在當前政策背景下，城投公司或將加速向產業轉型，在此過程中可能存在轉型失敗而外部支持減弱的風險；2）再融資風險：金融去槓桿趨勢不變，部分主體可能存在再融資接續困難的風險。
一、西南地區非標與融租融資使用情況
通過研究西南地區城投企業的非標及租賃融資的使用情況，我們發現，西南各省市城投平臺對非標和融租的依賴程度整體高於華中和華東多數省市。在西南地區各省市中，貴州省通過非標與融租獲得的融資在長期融資中佔比最高，其次為四川省；前者更多地使用非標融資，後者兩種融資方式佔比相當。西南地區對非標或融租融資使用較多的城投企業多為較低層級的平臺，體量上多為中小型城投，主要從事城鎮基礎設施建設、土地開發、保障房建設、貿易等。
1. 樣本概況
剔除財務報表數據不全或報告期過於久遠的數據[2]，我們共整理出樣本主體225個，包括雲南省23個、四川省93個、貴州省57個、重慶市51個和西藏自治區1個[3]；按行政層級分，省及省會（單列市）共有樣本96個、地級市75個、縣及縣級市54個。具體分佈如下圖：
對於城投企業的融租融資，由於財報的明細數據有限，我們還整理了動產融資統一登記公示系統（中登網）中各城投平臺2016年及以後利用不動產進行租賃融資的登記情況[4]。就西南地區，我們共得到472條登記記錄[5]，涵蓋181家主體。其中，貴州省有記錄183條，四川省190條，西藏自治區有3條，雲南省有28條，重慶有68條；按行政層級劃分，省及省會（單列市）層級共有記錄237條，地級市128條，縣及縣級市107條。
2、西南地區非標與融資租賃融資的整體狀況
結合非標和融資租賃來看，西南各省市城投平臺對非標和融租的依賴程度整體高於華中和華東地區。其中，貴州省非標和融租佔比之和最高，18年達30%，且以非標融資佔主導，可能與當地政府債務率較高導致平臺其他融資受限、地區城投非標違約事件頻發相關。其餘各省非標和融租佔比之和在15%-20%區間，其中四川、重慶非標占比高於融租佔比，而云南更為依賴融資租賃。
拆分來看，首先，非標融資方面，貴州省城投企業的非標融資佔比最高，約佔19%；分層級來看，各層級非標融租佔比差異不大，基本在11%-13%左右。
西南地區非標融資佔比排名前十的平臺規模普遍不大，其中，雲南能投、雲南城投集團、雲南交投18年總資產規模超過1000億元。與華中地區情況類似，各省中非標融資佔比較高的城投企業主要從事基礎設施建設、土地開發整理、保障房建設等業務。
其次，融資租賃方面，重慶融租佔比低於西南其他地區，18年約為6%，其他省份約在10%左右。從不同層級來看，與非標融資佔比情況相同，省及省會(單列市)平臺對融租租賃的依賴低於地級市平臺或縣及縣級市平臺。
西南地區融租佔比靠前的城投企業多數資產規模不足1000億元，屬於中小體量企業；主營業務包括城市基礎設施建設、土地儲備整理與開發、房屋租賃等，相應的租賃物包括管網、道路及配套設施等。
[1] 長期非標融資佔比=長期借款及長期應付款中的非標融資/（長期借款+長期應付款），其中非標融資包括長期借款、長期應付款科目中來自信託、資管的融資；長期融資租賃佔比=長期應付款中應付融資租賃款/（長期借款+長期應付款）。具體請參照前期華中篇報告。
[2] 指最近一期財報期早於18年12月。
[3] 西藏樣本個數較少，因此後文不做具體分析。
[4] 以同一主體同一租賃項目的最後一條登記信息為準。
[5] 若一條記錄的金額為0或無數值則不納入樣本。
二、西南地區非標與融租融資使用情況
這一部分，我們將分省市來看各地區城投平臺非標與融租融資的使用情況。
1、雲南省非標及融資租賃情況
雲南省內對非標、融資租賃較為依賴的是省及省會(單列市)平臺。這些城投企業的主營業務以基建、土地整理和房屋租賃為主，大多數城投平臺資產規模較小。
1.1.雲南省非標融資使用情況
雲南境內省及省會(單列市)平臺非標融資佔比最高，縣及縣級市平臺次之，樣本中僅有的4家地級市平臺18年非標融資佔比均為0。主體評級上，AAA級城投平臺18年非標占比約為21%，為AA+級平臺的2倍左右。
雲南省非標融資佔比整體偏低。排名前十的城投企業中，僅雲南能投長期非標占比超30%；蒙自城投、雲南城投集團、空港投資公司、交產股份非標占比在20%-30%區間，位列第二梯隊。資產規模方面，3個AAA級、省本級平臺18年總資產超1000億元。主營業務方面，除較為常見的城鎮基礎設施建設、土地整理開發業務外，貿易、公路運營等也是較為普遍的業務類型，整體來看雲南省城投平臺業務市場性較高。
1.2.雲南省融資租賃使用狀況
與非標占比分佈情況類似，雲南省內省及省會(單列市)對融資租賃的依賴度高於地級市、縣及縣級市平臺，長期融租佔比約為14%。主體評級上， AA級主體長期融租佔比較AA+級平臺更高。
雲南省融租佔比排名前十的城投企業中，昆明滇投、交產股份18年長期融租佔比超40%。主營業務方面，除土地整理、基礎設施建設外，高等級公路建設及運營也較為常見，或與雲南省內地形複雜、道路施工建設難度較大有關。主體評級以AA或AA+為主。融租佔比排名前十的主體規模分化明顯，例如，雲南交投、雲南能投18年總資產規模超1000億元，而包括昆明公租房在內的5家平臺未超過500億元。與主營業務對應，融租佔比排名前十的主體所涉及的租賃物以管網、路面資產為主，部分涉及保障房、照明設施、停車場等。
根據中登網數據，我們還對雲南省內各城投企業2016年以後的租賃登記總額進行排序，並計算租賃總額與總資產[6]的比重。雲南交投租賃總額較高，達75億元，遠超其餘平臺。曲靖公路建設、紅河公路和滇池水務租賃總額佔總資產比例較高，均為10%，其餘平臺多數在5%以下。
雲南省各租賃企業中，工銀金融租賃一枝獨秀，放款金額約為50億元，其他租賃企業在當地的放款量大多未超30億元。
2、四川省非標及融資租賃情況
四川融租佔比和非標占比相差不大，兩者之和在西南各省中排名第二。四川省城投企業中，低等級平臺非標、融租佔比高於中高等級平臺。梳理非標融資佔比和租賃融資佔比排名前十的城投企業，這些城投企業的主營業務以基礎設施建設、保障房建設、水務為主，大多數城投平臺資產規模較小。
2.1.四川省非標融資使用情況
四川城投非標融資佔比在西南各省市中屬中等水平，省內的縣及縣級市企業對非標融資較為依賴，相關城投的主營業務以基礎設施建設、保障房建設、水務等為主。
具體來看，四川省縣及縣級市平臺非標占比較高，18年約為15%。四川省中低等級平臺非標占比超AAA級平臺，且各等級非標占比分化明顯，18年AA級非標占比為11%，約為AAA級的3倍左右。
四川省非標融資佔比排名前十的城投企業中，新津國投、安嶽城投18年非標占比超50%，其餘平臺均分佈在25%-40%區間。各平臺主營業務主要涉及基建、保障房建設、水務等，18年總資產在350億元以下，主體評級以AA和AA-為主。興城公司、金堂興金為省及省會(單列市)平臺，其餘為縣及縣級市或地級市平臺。
2.2.四川省融資租賃使用狀況
四川省內較多使用融資租賃的平臺是地級市平臺，資產規模不大，主營業務以基礎設施建設、土地開發整理、租賃和貿易等為主，主體評級多為AA級。
與非標占比不同，四川省地級市、縣及縣級市城投企業融租佔比高於省及省會(單列市)平臺，18年分別約為11%、9%。從主體評級來看，AA級平臺融租佔比顯著高於AA+和AAA級平臺，18年為10%，其中瀘州興陽、簡陽水務、閬中名城18年非標占比分別為56%、54%、53%，拉高四川省AA級平臺非標占比。
四川省融租佔比排名前十的城投企業中，瀘州興陽、簡陽水務、閬中名城18年非標占比超50%。企業主營業務主要涉及基礎設施建設、土地開發整理、租賃和貿易等。多數平臺主體評級為AA或AA-，18年總資產在300億元以下。平臺租賃物以管網為主，部分涉及道路資產、水庫等。行政層級方面，除簡陽水務為省及省會(單列市)平臺外，其餘多數為地級市或縣及縣級市平臺。
我們根據中登網數據對當地企業融資租賃情況進行補充分析。成都地鐵租賃總額達62億元，遠超其餘平臺。四川龍陽、興錦城投和新津工投融資租賃總額佔總資產比重分別為14%、12%、11%，其餘平臺佔比多分佈在2%-5%區間。
租賃公司放款方面，四川省內工銀金融租賃一枝獨秀，放款金額達62億元，其餘租賃公司放款金額多數未超30億元。
3、貴州省非標及融資租賃情況
貴州省非標融資佔比較西南其餘各省較高，省及省會(單列市)非標、融租佔比低於地級市或縣及縣級市平臺，中高等級平臺低於AA級平臺。非標和融租佔比較高的平臺多數以城市基礎設施建設、土地開發與整理為主營業務，部分涉及房屋租賃和貿易等。
3.1.貴州省非標融資使用情況
貴州省城投企業非標占比在西南各省中最高，省內較為依賴非標融資的企業多為地級市平臺。主體評級方面，中低等級平臺非標占比高於高等級平臺，AAA級平臺 18年非標占比僅為5%。
下表羅列了貴州省非標融資佔比排名前十的企業概況。從資產規模來看，各企業18年末資產總額均在500億元以下，體量較小。平臺等級均為AA級。除貴陽路橋為省及省會(單列市)平臺外，其餘平臺為地級市或縣及縣級市平臺。各平臺所屬地中，安順、銅仁經濟和財政實力在全省各地級行政區中排名倒數；遵義、貴陽經濟和財政實力較強，但區域城投平臺個數較多、發債城投平臺有息負債債務負擔較重。
3.2.貴州省融租融資使用情況
貴州省縣及縣級市平臺對融資租賃較為依賴；AA級平臺18年平均融租佔比達10%，為中高等級平臺的2倍左右。
貴州省融租佔比最高的10家平臺總資產規模多在500億元以下，體量不大。平臺主營業務以基建和土地整理為主，部分平臺涉及房屋租賃等，整體來看市場化不高。主體評級在AA級及以下。租賃物涉及管網和道路，部分平臺因業務原因涉及地下停車場、河道項目等租賃物。從區域分佈來看，融資佔比排名前十的主體基本涵蓋了貴州所有地級行政區。
根據中登網數據，在貴州省已登記融租信息的城投企業中，貴州高速公路租賃總額達89億元，遠超其餘平臺。東湖城投、湘江投資租賃總額佔18年總資產比重分別為21%、16%，企業經營對融資租賃的依賴較大。
租賃企業中，建信金融租賃、華融金融租賃放款金額較多，分別為54億元、45億元；其他租賃企業在當地的放款量大多未超過30億元。
4、重慶市非標及融資租賃情況
重慶兩類融資佔比之和低於西南地區其餘各省。縣及縣級市平臺非標、融租佔比低於省及省會（計劃單列市）平臺。非標或融租佔比較高的平臺多數涉及基建、土地開發與整理、貿易和租賃等業務。
4.1.重慶市非標融資使用情況
重慶市城投企業非標占比在西南地區屬中等水平。受樣本量和wind行政層級認定影響，重慶境內無地級市平臺；經過篩選後，得到縣及縣級市平臺5家、省及省會（計劃單列市）平臺46家。重慶市內省及省會（計劃單列市）平臺18年非標占比達12%，高於縣及縣級市平臺。主體評級方面，各等級非標占比差異較大，AA+和AA級平臺18年非標占比分別為21%、10%，遠高於AAA級平臺。
下表羅列了重慶市非標融資佔比排名前十的企業概況。除重慶大足工業園18年非標占比達45%以外，其餘平臺均未超40%。各平臺18年末資產總額均在500億元以下，體量較小，平臺等級為AA或AA+級。從區域分佈來看，非標占比較高的多數平臺分佈在大足、合川、巴南三區，所在地經濟、財政實力在全市排名中游。平臺主營業務以基建和土地開發整理為主，部分平臺涉及貿易、商品銷售、旅遊等市場化業務。
4.2.重慶市融租融資使用情況
重慶市不同行政層級平臺的融租佔比相差不大，均在5%-6%區間。主體評級上，與非標情況相同，中低等級平臺對融資租賃的依賴高於AAA級平臺。
重慶市融租佔比最高的10家平臺中，除大晟集團18年長期融租佔比達33%外，其餘多數平臺在20%以下。各平臺18年總資產規模均在500億元以下，體量不大。主體評級以AA為主，僅武隆喀斯特旅遊集團為縣及縣級市平臺，其餘均為省及省會(單列市)平臺。平臺主營業務以基建和土地開發整理為主，部分開展汙水處理、保障房開發等準公益性業務和景區開發、租賃、貿易等市場化業務。平臺租賃物仍以道路、管網為主。除北飛實業所在地渝北區經濟、財政實力較強外，其餘平臺所在區縣統計公報顯示地區18年GDP均未超1000億元。
根據中登網數據，與西南其餘省份相比，重慶市各平臺租賃總額相對較低，均未超20億元。從租賃總額佔18年總資產比重來看，重慶北飛實業達10%，其餘平臺比重多在5%以下。
與西南地區其他省份不同，重慶市內租賃放款最高的為本土租賃公司，如渝農商金融租賃和重慶鈊渝金融租賃，其控股股東分別為重慶農商行和重慶銀行。除渝農商金融租賃放款額超50億元外，其餘公司放款總額均未超30億元。
[6] 本文中除昆明自來水集團總資產取17年末數據外，其餘平臺均取18年末數據。
三、非標融資佔比較高的主體資質分析
我們梳理了西南地區非標融資佔長期債務比重超30%的主體，共得到31家平臺。從地區分佈來看，31家平臺中僅有1家來自雲南、4家來自重慶，其餘均來自四川或貴州。多數平臺18年總資產規模在100-400億元區間。興安開投、紅花崗城投公司18年資產負債率超70%。收入增速方面，包括興安開投在內的11家公司18年營收同比減少。其中，受代建收入同比降低影響，興安開投、興城公司18年營收同比分別降低52%、50%。新津國投18年營收中工程代建業務佔比達95%，由於工程代建業務毛利率達100%，故公司18年毛利率整體達99%。合川工投、工投集團、興市投資、安順交投和貴陽路橋18年貨幣比率低於0.1，短期償債面臨一定壓力。
我們進一步選取了各省市非標占比靠前且往年財報數據完善的主體進行詳細分析。整體來看，這類平臺均從事一定市場化業務。梵投公司近年來現金流缺口增大，融資結構中非標融資佔比逐年上升、直融佔比逐年下降。重慶大足工業盈利能力較弱，在建及擬建項目未來投資規模較大，截至19年3月未使用授信額度為0，存在一定融資壓力。興市投資對外擔保規模較大，被擔保企業行業和區域集中度較高，且19年未及時提交相關對外擔保報告導致19年度主體和債項評級跟蹤報告至今仍未公佈。雲南能投為省本級、AAA級平臺，貿易板塊毛利率低、在營收中佔比較大，可關注後續公司盈利情況。
1）貴州省梵淨山投資控股集團有限公司
公司為銅仁市基建主體，平臺所在地經濟財政實力全省排名倒數但增速較快，近年來公司長期融資中非標占比上升、直融佔比下降，現金流缺口增大，公司總體資質不高。
公司為銅仁市基礎設施建設主體，控股股東和實際控制人為安陽市財政局。截至18年末，公司資產總額為497.67億元，資產負債率為56.6%，實現營業收入8.09億元，淨利潤為0.5億元，18年工程施工和項目回購佔公司營收總額的44.74%。18年公司獲得政府補貼0.3億元，在一定程度上提升了公司的利潤水平。18年銅仁市GDP達1066.52億元（同比+9.6%），一般預算收入為69.15億元（同比+5.35%），經濟、財政實力在全省各地級市中倒數但增速較快，19年政府工作報告指出將做響“梵山淨水·健康水都”等品牌，把水產業打造成重要支柱產業。18年公司主營業務中工程施工收入同比降低50.9%，有息負債佔總負債比重達67.17%。受淨利潤逐年降低影響，16-18年公司經營現金流淨額由正轉負，現金流缺口[7]逐年增加。
融資結構上，2016年以來，公司非標融資佔比逐年上升、直融佔比逐年下降，融資租賃額幾乎為0。
2）重慶大足工業園區建設發展有限公司
公司所在地經濟、財政實力在重慶市排名中游，工程建設板塊拖累公司營收18年營收增速，政府補貼對公司利潤水平起到有力支撐。截至19年3月公司無未使用授信額度。公司整體資質一般。
重慶大足工業園區建設發展有限公司是大足工業園基建主體，公司實際控制人為大足區政府。截至18年末，公司資產總額為139.1億元，資產負債率為53.5%，實現營業收入12.14億元，淨利潤為1.43億元。公司主營業務中工程建設佔營收的比例18年達97.6%，輔以商品銷售業務；考慮到公司在建項目規模較小，後續應關注工程建設業務後續可持續性。18年公司其他業務收入為1.27億元，以政府補貼為主。平臺所在地大足工業園為省級園區，所在市轄區大足區18年GDP達517.6億元（同比+20%），一般預算收入為30.8億元（同比-18%），經濟、財政實力不高。截至19年3月公司信貸未使用授信額度為0。公司16-18年現金流缺口收窄，流動性有所改善。
融資結構上，18年公司非標占比、直融佔比邊際略有降低，15-18年融資租賃額則一直為0。
3）都江堰興市集團有限責任公司
公司所在地經濟和財政實力不強但平臺地位較高，政府補貼金額逐年增加。公司對外擔保區域和行業集中度較高，因未能及時提交對外擔保報告導致19年評級跟蹤報告延遲披露。總體來看，公司資質一般。
公司為都江堰市基建主體、市內唯一自來水供應和汙水處理整合主體，由都江堰財政局全資控股。平臺所在地都江堰市為區縣級行政單位，由四川省直轄、成都市代管，旅遊資源較為豐富，18年統計公報數據顯示地區GDP達384.8億元（同比+7.7%），一般預算收入為28.8億元（同比+11.4%），綜合財力對轉移性收入依賴較大，地區經濟、財政實力在成都市排名下游。截至18年末，公司資產總額為307.97億元，資產負債率為63.66%，實現營業收入22.36億元，淨利潤為2.71億元。公司以工程委託代建為主營業務，同時也開展建材、旅遊和水業等市場性或準公益性業務，其中18年工程代建佔營收比例為49.74%（前值61.1%）。16-18年公司政府補貼分別為1.1億元、1.15億元、1.5億元，金額穩定且對公司盈利形成有利支撐。18年末公司對外擔保金額達50億元，被擔保公司均為都江堰市內國企，行業和區域集中度較高， 公司面臨一定或有風險。因公司未及時提供對外擔保相關報告，19年7月31日大公宣佈將延遲披露公司主體及相關債項19年度評級跟蹤報告。
公司18年長期非標、融租分別為33%、21%；16-18年直融佔比波動下行，18年降至20%。考慮到公司在建和擬建項目任務較重，後續可關注公司融資來源和成本。
4）雲南省能源投資集團有限公司
公司為雲南省本級平臺，主體評級為AAA。平臺市場化程度較高，各主營業務中，物資貿易毛利率低但在營收中佔比較高，需關注平臺此板塊擴張計劃對營收的影響。平臺未來仍有對子公司注資、業務擴張計劃，短期融資需求較大；公司未使用授信額度佔比較高、控股一家上市公司，融資渠道多元。總體來看，平臺資質較好。
雲南省能源投資集團有限公司為雲南省能源開發、建設、運營主體，實際控制人為雲南省國資委、為省本級平臺，主體評級為AAA。平臺所在地雲南省18年GDP達1.8萬億元（同比+8.9%），一般預算收入達1994.3億元（同比+5.7%），地區經濟、財政實力在全國各省市中排名中下游。截至18年末，公司資產總額為1330.28億元，資產負債率為62.07%，實現營業總收入為904.32億元，淨利潤為13.85億元。公司業務以物資貿易、電力、氯鹼化工等為主，整體市場性較強，其中，18年物資貿易佔營業總收入比重為88%。由於貿易板塊毛利率較低，16-18年公司毛利率分別為4.2%、3.88%、3.6%，逐年下降，應關注貿易業務擴張對平臺營收的影響。此外，電力市場化改革推進、煤炭價格提升，公司電力板塊盈利承壓；天然氣和煤炭業務在公司營收中佔比不高，後續可關注平臺盈利穩定性。16-18年公司經營現金淨流入水平逐年增加，近年來公司持續向參股企業注資併購買理財產品，導致17-18年投資現金流淨流出，未來公司仍有投資計劃。籌資方面，截至18年末公司未使用授信額度佔總額度的57.5%，且控股上市公司雲南能投（002053.SZ），融資渠道較為多元。
16-18年公司長期非標占比震盪上行，融租和直融佔比相對穩定。公司未來仍有對子公司注資和業務擴張，或維持較大融資規模，可適當關注其融資結構和成本。
[7] 現金流缺口 = -（經營現金流淨額 + 投資現金流淨額），為正則存在融資缺口。
[8] 直接融資佔比 = 債券融資/有息負債，下同。
四、小結
通過研究西南地區城投企業的非標及租賃融資情況，我們發現在西南各省中，貴州較為依賴非標及融租，18年兩者融資佔比之和高達30%。四川、雲南和重慶三地非標及融租佔比之和分佈在15%-20%區間，四川、重慶非標占比較融資佔比更高，而云南更依賴融資租賃。西南地區城投平臺中，非標及融租佔比較高的大多為地級或縣級平臺，主體評級多在AA級及以下，規模普遍不大，主營業務大致涉及基礎設施建設、土地開發整理、房屋租賃及貿易等。
五、風險提示
1）城投公司轉型風險：在當前政策背景下，城投公司或將加速向產業轉型，在此過程中可能存在轉型失敗而外部支持減弱的風險；
2）再融資風險：金融去槓桿趨勢不變，部分主體可能存在再融資接續困難的風險。
最後，閱讀更多及時訊息、投資理財(著重關注信託/海外資產/政府定融項目)，可以搜索聯繫微信公眾號： daguanjia018com，歡迎諮詢！
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