基本结论
- 西南城投平台非标与融资租赁的特点。西南各省市城投平台对非标及融资租赁的依赖程度整体高于华中或华东多数省市，其中贵州省两类融资渠道使用最多。两类融资综合占比较高的平台多数为中小型企业，主体评级以AA为主，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设和贸易等。
- 西南地区城投平台非标与融资租赁占比较高，各省市融资结构略有不同。西南地区城投平台非标和融资租赁综合占比整体高于华中或华东多数省市。贵州省18年两类融资综合占比高达30%，且以非标融资为主；四川、云南和重庆三地综合占比分布在15%-20%区间，其中，四川、重庆非标占比高于融资租赁占比，而云南更依赖融资租赁；
- 行政层级较低的平台更依赖非标及融资租赁融资。整体来看，西南地区各行政层级非标、融资占比呈现出县及县级市>地级市平台>省及省会级平台的特征；
- 较依赖非标或融资租赁的城投平台多为中小型企业。较多使用非标融资的城投主体18年总资产多数在500万元以下，主要从事基建、土地开发、保障房建设运营和贸易等业务；与非标情况类似，较多依赖融资租赁的平台规模普遍不大，业务以基建和土地开发为主，中登网数据显示其涉及的租赁物主要包含管网和道路等。
- 非标融资占比较高的主体资质分析：我们筛选出西南地区18年非标融资占比超30%的主体，共得到31家样本公司。样本公司主要来自四川和贵州两省，18年总资产规模多数在100-400亿元区间。其中，梵投公司、遵义播投、贵阳路桥、新津国投18年非标占比超60%，相对较高；包括兴安开投在内的11家公司18年营收同比减少；合川工投、工投集团、兴市投资、安顺交投和贵阳路桥18年货币比率低于0.1，短期偿债面临一定压力。
- 风险提示：1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。
一、西南地区非标与融租融资使用情况
通过研究西南地区城投企业的非标及租赁融资的使用情况，我们发现，西南各省市城投平台对非标和融租的依赖程度整体高于华中和华东多数省市。在西南地区各省市中，贵州省通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高，其次为四川省；前者更多地使用非标融资，后者两种融资方式占比相当。西南地区对非标或融租融资使用较多的城投企业多为较低层级的平台，体量上多为中小型城投，主要从事城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设、贸易等。
1. 样本概况
剔除财务报表数据不全或报告期过于久远的数据[2]，我们共整理出样本主体225个，包括云南省23个、四川省93个、贵州省57个、重庆市51个和西藏自治区1个[3]；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本96个、地级市75个、县及县级市54个。具体分布如下图：
对于城投企业的融租融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台2016年及以后利用不动产进行租赁融资的登记情况[4]。就西南地区，我们共得到472条登记记录[5]，涵盖181家主体。其中，贵州省有记录183条，四川省190条，西藏自治区有3条，云南省有28条，重庆有68条；按行政层级划分，省及省会（单列市）层级共有记录237条，地级市128条，县及县级市107条。
2、西南地区非标与融资租赁融资的整体状况
结合非标和融资租赁来看，西南各省市城投平台对非标和融租的依赖程度整体高于华中和华东地区。其中，贵州省非标和融租占比之和最高，18年达30%，且以非标融资占主导，可能与当地政府债务率较高导致平台其他融资受限、地区城投非标违约事件频发相关。其余各省非标和融租占比之和在15%-20%区间，其中四川、重庆非标占比高于融租占比，而云南更为依赖融资租赁。
拆分来看，首先，非标融资方面，贵州省城投企业的非标融资占比最高，约占19%；分层级来看，各层级非标融租占比差异不大，基本在11%-13%左右。
西南地区非标融资占比排名前十的平台规模普遍不大，其中，云南能投、云南城投集团、云南交投18年总资产规模超过1000亿元。与华中地区情况类似，各省中非标融资占比较高的城投企业主要从事基础设施建设、土地开发整理、保障房建设等业务。
其次，融资租赁方面，重庆融租占比低于西南其他地区，18年约为6%，其他省份约在10%左右。从不同层级来看，与非标融资占比情况相同，省及省会(单列市)平台对融租租赁的依赖低于地级市平台或县及县级市平台。
西南地区融租占比靠前的城投企业多数资产规模不足1000亿元，属于中小体量企业；主营业务包括城市基础设施建设、土地储备整理与开发、房屋租赁等，相应的租赁物包括管网、道路及配套设施等。
[1] 长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管的融资；长期融资租赁占比=长期应付款中应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华中篇报告。
[2] 指最近一期财报期早于18年12月。
[3] 西藏样本个数较少，因此后文不做具体分析。
[4] 以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准。
[5] 若一条记录的金额为0或无数值则不纳入样本。
二、西南地区非标与融租融资使用情况
这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融租融资的使用情况。
1、云南省非标及融资租赁情况
云南省内对非标、融资租赁较为依赖的是省及省会(单列市)平台。这些城投企业的主营业务以基建、土地整理和房屋租赁为主，大多数城投平台资产规模较小。
1.1.云南省非标融资使用情况
云南境内省及省会(单列市)平台非标融资占比最高，县及县级市平台次之，样本中仅有的4家地级市平台18年非标融资占比均为0。主体评级上，AAA级城投平台18年非标占比约为21%，为AA+级平台的2倍左右。
云南省非标融资占比整体偏低。排名前十的城投企业中，仅云南能投长期非标占比超30%；蒙自城投、云南城投集团、空港投资公司、交产股份非标占比在20%-30%区间，位列第二梯队。资产规模方面，3个AAA级、省本级平台18年总资产超1000亿元。主营业务方面，除较为常见的城镇基础设施建设、土地整理开发业务外，贸易、公路运营等也是较为普遍的业务类型，整体来看云南省城投平台业务市场性较高。
1.2.云南省融资租赁使用状况
与非标占比分布情况类似，云南省内省及省会(单列市)对融资租赁的依赖度高于地级市、县及县级市平台，长期融租占比约为14%。主体评级上， AA级主体长期融租占比较AA+级平台更高。
云南省融租占比排名前十的城投企业中，昆明滇投、交产股份18年长期融租占比超40%。主营业务方面，除土地整理、基础设施建设外，高等级公路建设及运营也较为常见，或与云南省内地形复杂、道路施工建设难度较大有关。主体评级以AA或AA+为主。融租占比排名前十的主体规模分化明显，例如，云南交投、云南能投18年总资产规模超1000亿元，而包括昆明公租房在内的5家平台未超过500亿元。与主营业务对应，融租占比排名前十的主体所涉及的租赁物以管网、路面资产为主，部分涉及保障房、照明设施、停车场等。
根据中登网数据，我们还对云南省内各城投企业2016年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产[6]的比重。云南交投租赁总额较高，达75亿元，远超其余平台。曲靖公路建设、红河公路和滇池水务租赁总额占总资产比例较高，均为10%，其余平台多数在5%以下。
云南省各租赁企业中，工银金融租赁一枝独秀，放款金额约为50亿元，其他租赁企业在当地的放款量大多未超30亿元。
2、四川省非标及融资租赁情况
四川融租占比和非标占比相差不大，两者之和在西南各省中排名第二。四川省城投企业中，低等级平台非标、融租占比高于中高等级平台。梳理非标融资占比和租赁融资占比排名前十的城投企业，这些城投企业的主营业务以基础设施建设、保障房建设、水务为主，大多数城投平台资产规模较小。
2.1.四川省非标融资使用情况
四川城投非标融资占比在西南各省市中属中等水平，省内的县及县级市企业对非标融资较为依赖，相关城投的主营业务以基础设施建设、保障房建设、水务等为主。
具体来看，四川省县及县级市平台非标占比较高，18年约为15%。四川省中低等级平台非标占比超AAA级平台，且各等级非标占比分化明显，18年AA级非标占比为11%，约为AAA级的3倍左右。
四川省非标融资占比排名前十的城投企业中，新津国投、安岳城投18年非标占比超50%，其余平台均分布在25%-40%区间。各平台主营业务主要涉及基建、保障房建设、水务等，18年总资产在350亿元以下，主体评级以AA和AA-为主。兴城公司、金堂兴金为省及省会(单列市)平台，其余为县及县级市或地级市平台。
2.2.四川省融资租赁使用状况
四川省内较多使用融资租赁的平台是地级市平台，资产规模不大，主营业务以基础设施建设、土地开发整理、租赁和贸易等为主，主体评级多为AA级。
与非标占比不同，四川省地级市、县及县级市城投企业融租占比高于省及省会(单列市)平台，18年分别约为11%、9%。从主体评级来看，AA级平台融租占比显著高于AA+和AAA级平台，18年为10%，其中泸州兴阳、简阳水务、阆中名城18年非标占比分别为56%、54%、53%，拉高四川省AA级平台非标占比。
四川省融租占比排名前十的城投企业中，泸州兴阳、简阳水务、阆中名城18年非标占比超50%。企业主营业务主要涉及基础设施建设、土地开发整理、租赁和贸易等。多数平台主体评级为AA或AA-，18年总资产在300亿元以下。平台租赁物以管网为主，部分涉及道路资产、水库等。行政层级方面，除简阳水务为省及省会(单列市)平台外，其余多数为地级市或县及县级市平台。
我们根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。成都地铁租赁总额达62亿元，远超其余平台。四川龙阳、兴锦城投和新津工投融资租赁总额占总资产比重分别为14%、12%、11%，其余平台占比多分布在2%-5%区间。
租赁公司放款方面，四川省内工银金融租赁一枝独秀，放款金额达62亿元，其余租赁公司放款金额多数未超30亿元。
3、贵州省非标及融资租赁情况
贵州省非标融资占比较西南其余各省较高，省及省会(单列市)非标、融租占比低于地级市或县及县级市平台，中高等级平台低于AA级平台。非标和融租占比较高的平台多数以城市基础设施建设、土地开发与整理为主营业务，部分涉及房屋租赁和贸易等。
3.1.贵州省非标融资使用情况
贵州省城投企业非标占比在西南各省中最高，省内较为依赖非标融资的企业多为地级市平台。主体评级方面，中低等级平台非标占比高于高等级平台，AAA级平台 18年非标占比仅为5%。
下表罗列了贵州省非标融资占比排名前十的企业概况。从资产规模来看，各企业18年末资产总额均在500亿元以下，体量较小。平台等级均为AA级。除贵阳路桥为省及省会(单列市)平台外，其余平台为地级市或县及县级市平台。各平台所属地中，安顺、铜仁经济和财政实力在全省各地级行政区中排名倒数；遵义、贵阳经济和财政实力较强，但区域城投平台个数较多、发债城投平台有息负债债务负担较重。
3.2.贵州省融租融资使用情况
贵州省县及县级市平台对融资租赁较为依赖；AA级平台18年平均融租占比达10%，为中高等级平台的2倍左右。
贵州省融租占比最高的10家平台总资产规模多在500亿元以下，体量不大。平台主营业务以基建和土地整理为主，部分平台涉及房屋租赁等，整体来看市场化不高。主体评级在AA级及以下。租赁物涉及管网和道路，部分平台因业务原因涉及地下停车场、河道项目等租赁物。从区域分布来看，融资占比排名前十的主体基本涵盖了贵州所有地级行政区。
根据中登网数据，在贵州省已登记融租信息的城投企业中，贵州高速公路租赁总额达89亿元，远超其余平台。东湖城投、湘江投资租赁总额占18年总资产比重分别为21%、16%，企业经营对融资租赁的依赖较大。
租赁企业中，建信金融租赁、华融金融租赁放款金额较多，分别为54亿元、45亿元；其他租赁企业在当地的放款量大多未超过30亿元。
4、重庆市非标及融资租赁情况
重庆两类融资占比之和低于西南地区其余各省。县及县级市平台非标、融租占比低于省及省会（计划单列市）平台。非标或融租占比较高的平台多数涉及基建、土地开发与整理、贸易和租赁等业务。
4.1.重庆市非标融资使用情况
重庆市城投企业非标占比在西南地区属中等水平。受样本量和wind行政层级认定影响，重庆境内无地级市平台；经过筛选后，得到县及县级市平台5家、省及省会（计划单列市）平台46家。重庆市内省及省会（计划单列市）平台18年非标占比达12%，高于县及县级市平台。主体评级方面，各等级非标占比差异较大，AA+和AA级平台18年非标占比分别为21%、10%，远高于AAA级平台。
下表罗列了重庆市非标融资占比排名前十的企业概况。除重庆大足工业园18年非标占比达45%以外，其余平台均未超40%。各平台18年末资产总额均在500亿元以下，体量较小，平台等级为AA或AA+级。从区域分布来看，非标占比较高的多数平台分布在大足、合川、巴南三区，所在地经济、财政实力在全市排名中游。平台主营业务以基建和土地开发整理为主，部分平台涉及贸易、商品销售、旅游等市场化业务。
4.2.重庆市融租融资使用情况
重庆市不同行政层级平台的融租占比相差不大，均在5%-6%区间。主体评级上，与非标情况相同，中低等级平台对融资租赁的依赖高于AAA级平台。
重庆市融租占比最高的10家平台中，除大晟集团18年长期融租占比达33%外，其余多数平台在20%以下。各平台18年总资产规模均在500亿元以下，体量不大。主体评级以AA为主，仅武隆喀斯特旅游集团为县及县级市平台，其余均为省及省会(单列市)平台。平台主营业务以基建和土地开发整理为主，部分开展污水处理、保障房开发等准公益性业务和景区开发、租赁、贸易等市场化业务。平台租赁物仍以道路、管网为主。除北飞实业所在地渝北区经济、财政实力较强外，其余平台所在区县统计公报显示地区18年GDP均未超1000亿元。
根据中登网数据，与西南其余省份相比，重庆市各平台租赁总额相对较低，均未超20亿元。从租赁总额占18年总资产比重来看，重庆北飞实业达10%，其余平台比重多在5%以下。
与西南地区其他省份不同，重庆市内租赁放款最高的为本土租赁公司，如渝农商金融租赁和重庆鈊渝金融租赁，其控股股东分别为重庆农商行和重庆银行。除渝农商金融租赁放款额超50亿元外，其余公司放款总额均未超30亿元。
[6] 本文中除昆明自来水集团总资产取17年末数据外，其余平台均取18年末数据。
三、非标融资占比较高的主体资质分析
我们梳理了西南地区非标融资占长期债务比重超30%的主体，共得到31家平台。从地区分布来看，31家平台中仅有1家来自云南、4家来自重庆，其余均来自四川或贵州。多数平台18年总资产规模在100-400亿元区间。兴安开投、红花岗城投公司18年资产负债率超70%。收入增速方面，包括兴安开投在内的11家公司18年营收同比减少。其中，受代建收入同比降低影响，兴安开投、兴城公司18年营收同比分别降低52%、50%。新津国投18年营收中工程代建业务占比达95%，由于工程代建业务毛利率达100%，故公司18年毛利率整体达99%。合川工投、工投集团、兴市投资、安顺交投和贵阳路桥18年货币比率低于0.1，短期偿债面临一定压力。
我们进一步选取了各省市非标占比靠前且往年财报数据完善的主体进行详细分析。整体来看，这类平台均从事一定市场化业务。梵投公司近年来现金流缺口增大，融资结构中非标融资占比逐年上升、直融占比逐年下降。重庆大足工业盈利能力较弱，在建及拟建项目未来投资规模较大，截至19年3月未使用授信额度为0，存在一定融资压力。兴市投资对外担保规模较大，被担保企业行业和区域集中度较高，且19年未及时提交相关对外担保报告导致19年度主体和债项评级跟踪报告至今仍未公布。云南能投为省本级、AAA级平台，贸易板块毛利率低、在营收中占比较大，可关注后续公司盈利情况。
1）贵州省梵净山投资控股集团有限公司
公司为铜仁市基建主体，平台所在地经济财政实力全省排名倒数但增速较快，近年来公司长期融资中非标占比上升、直融占比下降，现金流缺口增大，公司总体资质不高。
公司为铜仁市基础设施建设主体，控股股东和实际控制人为安阳市财政局。截至18年末，公司资产总额为497.67亿元，资产负债率为56.6%，实现营业收入8.09亿元，净利润为0.5亿元，18年工程施工和项目回购占公司营收总额的44.74%。18年公司获得政府补贴0.3亿元，在一定程度上提升了公司的利润水平。18年铜仁市GDP达1066.52亿元（同比+9.6%），一般预算收入为69.15亿元（同比+5.35%），经济、财政实力在全省各地级市中倒数但增速较快，19年政府工作报告指出将做响“梵山净水·健康水都”等品牌，把水产业打造成重要支柱产业。18年公司主营业务中工程施工收入同比降低50.9%，有息负债占总负债比重达67.17%。受净利润逐年降低影响，16-18年公司经营现金流净额由正转负，现金流缺口[7]逐年增加。
融资结构上，2016年以来，公司非标融资占比逐年上升、直融占比逐年下降，融资租赁额几乎为0。
2）重庆大足工业园区建设发展有限公司
公司所在地经济、财政实力在重庆市排名中游，工程建设板块拖累公司营收18年营收增速，政府补贴对公司利润水平起到有力支撑。截至19年3月公司无未使用授信额度。公司整体资质一般。
重庆大足工业园区建设发展有限公司是大足工业园基建主体，公司实际控制人为大足区政府。截至18年末，公司资产总额为139.1亿元，资产负债率为53.5%，实现营业收入12.14亿元，净利润为1.43亿元。公司主营业务中工程建设占营收的比例18年达97.6%，辅以商品销售业务；考虑到公司在建项目规模较小，后续应关注工程建设业务后续可持续性。18年公司其他业务收入为1.27亿元，以政府补贴为主。平台所在地大足工业园为省级园区，所在市辖区大足区18年GDP达517.6亿元（同比+20%），一般预算收入为30.8亿元（同比-18%），经济、财政实力不高。截至19年3月公司信贷未使用授信额度为0。公司16-18年现金流缺口收窄，流动性有所改善。
融资结构上，18年公司非标占比、直融占比边际略有降低，15-18年融资租赁额则一直为0。
3）都江堰兴市集团有限责任公司
公司所在地经济和财政实力不强但平台地位较高，政府补贴金额逐年增加。公司对外担保区域和行业集中度较高，因未能及时提交对外担保报告导致19年评级跟踪报告延迟披露。总体来看，公司资质一般。
公司为都江堰市基建主体、市内唯一自来水供应和污水处理整合主体，由都江堰财政局全资控股。平台所在地都江堰市为区县级行政单位，由四川省直辖、成都市代管，旅游资源较为丰富，18年统计公报数据显示地区GDP达384.8亿元（同比+7.7%），一般预算收入为28.8亿元（同比+11.4%），综合财力对转移性收入依赖较大，地区经济、财政实力在成都市排名下游。截至18年末，公司资产总额为307.97亿元，资产负债率为63.66%，实现营业收入22.36亿元，净利润为2.71亿元。公司以工程委托代建为主营业务，同时也开展建材、旅游和水业等市场性或准公益性业务，其中18年工程代建占营收比例为49.74%（前值61.1%）。16-18年公司政府补贴分别为1.1亿元、1.15亿元、1.5亿元，金额稳定且对公司盈利形成有利支撑。18年末公司对外担保金额达50亿元，被担保公司均为都江堰市内国企，行业和区域集中度较高， 公司面临一定或有风险。因公司未及时提供对外担保相关报告，19年7月31日大公宣布将延迟披露公司主体及相关债项19年度评级跟踪报告。
公司18年长期非标、融租分别为33%、21%；16-18年直融占比波动下行，18年降至20%。考虑到公司在建和拟建项目任务较重，后续可关注公司融资来源和成本。
4）云南省能源投资集团有限公司
公司为云南省本级平台，主体评级为AAA。平台市场化程度较高，各主营业务中，物资贸易毛利率低但在营收中占比较高，需关注平台此板块扩张计划对营收的影响。平台未来仍有对子公司注资、业务扩张计划，短期融资需求较大；公司未使用授信额度占比较高、控股一家上市公司，融资渠道多元。总体来看，平台资质较好。
云南省能源投资集团有限公司为云南省能源开发、建设、运营主体，实际控制人为云南省国资委、为省本级平台，主体评级为AAA。平台所在地云南省18年GDP达1.8万亿元（同比+8.9%），一般预算收入达1994.3亿元（同比+5.7%），地区经济、财政实力在全国各省市中排名中下游。截至18年末，公司资产总额为1330.28亿元，资产负债率为62.07%，实现营业总收入为904.32亿元，净利润为13.85亿元。公司业务以物资贸易、电力、氯碱化工等为主，整体市场性较强，其中，18年物资贸易占营业总收入比重为88%。由于贸易板块毛利率较低，16-18年公司毛利率分别为4.2%、3.88%、3.6%，逐年下降，应关注贸易业务扩张对平台营收的影响。此外，电力市场化改革推进、煤炭价格提升，公司电力板块盈利承压；天然气和煤炭业务在公司营收中占比不高，后续可关注平台盈利稳定性。16-18年公司经营现金净流入水平逐年增加，近年来公司持续向参股企业注资并购买理财产品，导致17-18年投资现金流净流出，未来公司仍有投资计划。筹资方面，截至18年末公司未使用授信额度占总额度的57.5%，且控股上市公司云南能投（002053.SZ），融资渠道较为多元。
16-18年公司长期非标占比震荡上行，融租和直融占比相对稳定。公司未来仍有对子公司注资和业务扩张，或维持较大融资规模，可适当关注其融资结构和成本。
[7] 现金流缺口 = -（经营现金流净额 + 投资现金流净额），为正则存在融资缺口。
[8] 直接融资占比 = 债券融资/有息负债，下同。
四、小结
通过研究西南地区城投企业的非标及租赁融资情况，我们发现在西南各省中，贵州较为依赖非标及融租，18年两者融资占比之和高达30%。四川、云南和重庆三地非标及融租占比之和分布在15%-20%区间，四川、重庆非标占比较融资占比更高，而云南更依赖融资租赁。西南地区城投平台中，非标及融租占比较高的大多为地级或县级平台，主体评级多在AA级及以下，规模普遍不大，主营业务大致涉及基础设施建设、土地开发整理、房屋租赁及贸易等。
五、风险提示
1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；
2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。
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