48億併購：東方精工、寧德時代、福田汽車，誰動了我的奶酪？

小汪說

近幾天，東方精工與普萊德管理層以及另外兩家上市公司寧德時代和福田汽車的多輪隔空互懟著實吸引了很多目光。

這一事件還要追溯到東方精工2016年47.5億元高價收購普萊德100%股權的交易。

針對標的2018年業績是盈是虧問題，東方精工與標的普萊德管理層和原股東都產生了巨大的分歧，東方精工認為標的2018年虧損2.19億，標的管理層卻稱盈利3億多。為此，雙方隔空互懟，開啟了多輪唇槍舌戰。

第一回合：東方精工稱標的虧損2.19億

4月16日晚，東方精工公告稱，收購的標的普萊德2018年虧損-2.19億元，未完成業績承諾，對收購普萊德形成的商譽計提38.48億元減值準備，同時要求普萊德原股東支付26.45億元的業績補償。計提商譽減值準備得到立信會計師事務所的認可。

第二回合：標的原股東之福田汽車和寧德時代怒懟東方精工和立信會計師事務所

但作為標的普萊德原股東的福田汽車，於4月18日晚發佈公告稱，普萊德管理層批准報出的2018年度財務報表與東方精工披露的普萊德的業績存在重大差異，東方精工存在誤導投資者的情形，同時稱立信會計師事務所私自出具審核報告，嚴重誤導投資者。

並表示對東方精工計提商譽價值不認可，並表示將會採取法律等各種手段，保護公司及國有資產利益。

4月22日晚，普萊德原股東也即另一家上市公司寧德時代也公告稱不認可東方精工和立信會計師事務所確認的普萊德2018年度業績。

第三回合：標的管理層開主題為“業績被虧損，管理怎背鍋”的媒體說明會

5月6日，普萊德管理層又召開主題為“業績被虧損，管理怎背鍋?”的媒體說明會，怒懟東方精工和立信會計師事務所對普萊德業績的確認，稱普萊德2018年盈利3億多，而非虧損2億多。稱東方精工和立信會計師事務所的做法是極其不負責任的。

第四回合：東方精工回懟標的管理層和原股東

隨後，5月6日晚間，東方精工又對普萊德召開的媒體說明會予以反駁，稱普萊德此次媒體發佈會及管理人員聲明存在諸多不實情形，發佈聲明的管理層，都是普萊德原股東推薦的到普萊德任職的管理人員的單方行為，也未經普萊德股東批准，管理人員聲明的內容存在諸多誤導性內容。

至此，標的普萊德2018年是盈是虧尚無定論，買賣雙方的唇槍舌戰也尚未終結。社區的小夥伴也紛紛表示，這一併購所牽涉的三家上市公司的互懟比宮斗大戲還精彩，紛紛發表自己的看法，並形成了三派觀點：

觀點一：東方精工屬於業績對賭期前的估值還價

持觀點一的小夥伴認為，東方精工的做法太雞賊，企圖訛詐，給收購對價打4折，在對賭期前給自己上安全墊。

觀點二：賣方通過對賭做局，買方“正當防衛”

持觀點二的小夥伴認為，普萊德原股東用關聯交易設局，大膽對賭獲得高估值，現在被東方精工識破，東方精工做法沒毛病，屬於“正當防衛”。

觀點三：牛市對賭共割韭菜，熊市雙方利益破裂

持觀點三的小夥伴認為，這原本是東方精工和普萊德原股東共同攢局割韭菜，做clubdeal，在牛市時雙方有共同利益，想割一波韭菜；熊市韭菜割沒了，雙方就開始撕破臉。

這一併購掀起的風波中，以下幾個問題值得我們特別關注：

（1）為何東方精工和立信說普萊德虧損2.19億，但普萊德管理層卻說盈利3億多，中間到底是怎麼回事，普萊德到底是盈是虧？

（2）為何會出現這種買賣雙方隔空互懟的情況，反映了併購重組中怎樣的利益博弈？

（3）這一鬧劇反映了對賭機制怎樣的問題？

併購重組作為A股最為市場化的交易，其中的利益博弈也最為充分。作為普通投資人或者投行人的你我，如何通過交易方案深度理解交易背後的利益博弈？如何從交易方案的邊際變化見微知著，洞察市場的變化？深入理解這個市場上的交易，讀懂交易背後的深意，推演和思考市場未來的變化方向，也許我們才能在這個市場上生存和進化得更好。也歡迎大家加入我們的資本會員，與我們日拱一卒，每日精進。

接下來，小汪@添信併購汪就和大家一起看看此次交易。

01

爭議緣起：東方精工收購普萊德

1.1

19倍PE收購普萊德

2016年7月，東方精工公告重組預案，擬發行股份及支付現金收購普萊德公司100%股權，交易對價合計47.5億元，其中股份支付29.5億元，佔比62%，現金支付18億元，佔比38%。同時，擬募配不超過29億元，其中18億元用於支付現金對價，10億元用於標的項目建設。

根據重組時協議約定，業績對賭期為4年，採用3+1方式，2016-2018年需累計實現扣非後淨利潤9.98億元（按年度分別為2.5億元、3.25億元及4.23億元），此3年期業績補償與交易對價掛鉤，由於常用的業績承諾期為3年，故前三年掛鉤的交易對價為42.5億元（總交易對價47.5億元扣除2019年的承諾利潤5億元）。2019年業績承諾不與交易對價掛鉤。

鎖定期：鎖定期有24個月、36個月、48個月、60個月四批，同時與業績承諾掛鉤。

2017年4月，東方精工收購普萊德100%股權過戶完成，普萊德成為東方精工全資子公司。2017年4月25日，發行股份購買資產部分股份（發行價9.20元/股）及發行股份募集配套資金部分股份（發行價14.79元/股）上市。

假設不考慮業績承諾問題，用於發行股份購買資產部分股份的解鎖期有四批，解禁日分別為2019年4月25日以及2020-2022年的4月25日。此次業績對賭的爭議就發生在第一批股份解禁之前。

按照業績承諾計算，東方精工收購普萊德對應的2016年的PE為19X。

寧德時代、福田汽車均為普萊德原股東

普萊德的主要產品是動力電池Pack產品，其產品應用於乘用車、商用車等各種類型的新能源汽車，是新能源汽車動力系統的核心部件。

從產業鏈定位的角度看，普萊德的動力電池Pack業務屬於“研發+生產+銷售”模式。普萊德自身具備一定的Pack設計和研發能力，能夠配套主機廠不同型號、不同類型的車型，提供相應的Pack產品。生產模式方面，普萊德作為第三方Pack廠商，自身不生產電芯，全部依靠外購。

自身生產模式集中在Pack產品的模組設計、組裝和集成等方面。銷售模式上，主要採取直營模式。

而令普萊德十分耀眼的，則是其強大的原股東陣容，此次普萊德的業績之爭，與其原股東息息相關。

普萊德原股東共有5名，其中兩家上市公司寧德時代和福田汽車分別持股23%和10%。

（東方精工收購前，普萊德股權結構）

普萊德原第一大股東為北大先行，持股38%。北大先行實控人為高力，而其另一股東青海普仁（有限合夥）的實控人同為高力，故重組前，高力實際控制普萊德43%股份。

（北大先行股權結構-摘自東方精工2017年2月披露的重組報告書）

（青海普仁股權結構-摘自東方精工2017年2月披露的重組報告書）

此外，普萊德另外兩名原股東北汽產投和福田汽車均受北京汽車集團有限公司控制，故北京汽車集團有限公司原合計控制了普萊德34%股份。

（福田汽車股權結構-摘自東方精工2017年2月披露的重組報告書）

（北汽產投股權結構-摘自東方精工2017年2月披露的重組報告書）

02

誰在說謊：普萊德是盈是虧？

根據東方精工的公告，普萊德2016年度實現扣非淨利潤3.33億元，業績承諾完成率133.38%，2016年和2017年度累計實際扣非後淨利潤為5.94億元（2017年實現扣非淨利潤2.61億元），與交易對方2016年度和2017年度承諾累計扣非後淨利潤金額5.75億元相比較，北京普萊德2016年度和2017年度的實際扣非後淨利潤達到業績承諾要求。

而對於2018年的業績，收購方普萊德與標的普萊德管理層及標的原股東陷入分歧。

東方精工在其2018年報中披露，2018年普萊德實現營業收入42.44億元，淨利潤為虧損2.19億元。截至2018年12月31日， 公司所持有的普萊德與商譽相關的資產組的可回收金額為人民幣5.97億元，商譽賬面價值41.42億元，對普萊德資產組計提商譽價值準備38.48億元。普萊德原股東、補償義務應向東方精工賠償金額合計26.45億元。

但隨後，普萊德原股東中的兩家上市公司福田汽車和寧德時代對東方精工和立信會計事務所

發出聲討，稱東方精工披露的普萊德經營數據不實，立信在普萊德 2018 年審計過程中存在重大瑕疵，也拒絕與普萊德管理層的溝通。東方精工和立信存在嚴重誤導投資者的行為，不認可東方精工披露的普萊德虧損2.19億及計提38.48億商譽減值的行為。

5月6日，普萊德管理層召開主題為“業績‘被虧損’，管理怎背鍋？”的媒體說明會，表示不認可東方精工和立信對普萊德業績的調增及進行商譽減值，普萊德管理層認為普萊德2018年扣非淨利潤超3億，而非虧損2億。

5月6日晚間，東方精工再次對普萊德管理層的媒體說明會所指問題進行反駁，稱普萊德管理層均是由普萊德原股東委派，在未經普萊德股東會同意的情況下就私自召開媒體說明會，且媒體說明會所述問題嚴重不實，侵害了普萊德股東利益。

小汪@添信併購汪分析了東方精工的年報發現，東方精工與普萊德管理層對普萊德業績出現分歧，主要是東方精工對普萊德2018年業績進行了一些調整。包括不認可非正常關聯交易產生的利潤、計提質保金等。小汪@添信併購汪根據東方精工的年報總結了其認為東方精工虧損2.19億的原因。

2.1

關聯交易定價不公允，不公允部分利潤不予確認

東方精工在2018年報中表示，“普萊德向寧德時代採購電芯等原材料，金額將近30億元。經年審機構立信會計師審計確認，在綜合評估考慮返利比例、行業毛利率水平、第三方獨立研究機構的研究報告、同行企業的《招股說明書》及年度報告等基礎上，發現普萊德與寧德時代發生的關聯交易存在價格不公允情形。因此，北京普萊德與寧德時代發生的關聯採購定價不公允部分，調整為增加資本公積。

報告期內，普萊德向寧德時代購買動力電池產品再銷售給福田汽車（由寧德時代直接發貨給福田汽車）產生營業收入的情形，經年審機構立信會計師審計確認，該筆代銷交易毛利率顯著高於2017年的同類交易、也顯著高於普萊德公司自己生產直接銷售給福田汽車的產品毛利率，因此該筆代銷產品形成的關聯交易所產生的利潤，不滿足企業會計準則規定的確認條件，不予確認。”

即東方精工認為普萊德利用與原股東的關聯交易操控利潤，故對這部分利潤不予確認，故其認可的普萊德利潤更低。

這裡，小汪@添信併購汪再給大家介紹一下普萊德的業務模式，看看這些關聯交易是怎麼產生的。

普萊德生產的是PACK產品。PACK集成結構件包含電芯、電池管理系統（BMS）、電池結構和電氣集成設計三個部分。

其中電芯是技術含量較高，所需資金投入也更大的部分。但普萊德自己不生產電芯，主要向原股東寧德時代採購電芯，電池管理系統（BMS）主要由BMS廠商根據普萊德確定的產品定製化方案進行生產，電池結構和電氣集成方案由普萊德結合終端客戶需求進行定製化設計。

PACK產品組裝完成後，主要銷售給北汽新能源（現已更名為北汽藍谷）、中通客車、南京金龍、福田汽車等新能源汽車廠商。

普萊德、寧德時代、北汽新能源於2016年5月10日簽訂《三方戰略合作協議書》，有效期自2016年5月10日起至2021年5月9日止，共同開展產業鏈業務的協作。同時明確由寧德時代提供電芯、普萊德提供PACK並形成動力電池系統後向北汽新能源供貨。

從東方精工披露的重組報告書，可以發現，北汽新能源一直是普萊德第一大客戶，而北汽新能源與普萊德原股東福田汽車及北汽產投均受北京汽車集團有限公司控制，為關聯方。

2015年、2016年1-10月，普萊德向北汽新能源及福田汽車銷售額佔同期營業收入比重分別達61%和75%。東方精工2018年年報披露， 普萊德2018年銷售方面對北汽新能源的銷售佔比持續提升，銷售佔比從2016年的58.19%、2017年的82.03%提升至2018年的93.85%。

同時，採購方面，普萊德原股東寧德時代一直是普萊德第一大供應商，2015年、2016年1-10月，普萊德向寧德時代的採購額佔同期採購額比重分別達73.76%和83.57%，2018對寧德時代的採購額佔比也高達83%。

東方精工認為，普萊德與原股東的關聯交易佔比過大且利潤率偏高，使東方精工及審計機構無法認可其利潤。

此外，東方精工與標的原管理層對普萊德業績產生分歧的另一重要原因是質保金的計提。

2.2

計提質保金，減少利潤約3億元

東方精工表示，2018年以來，多家客戶反映普萊德產品出現質量問題，故障率升高，故計提了約3億元質保金，分類為銷售費用。

質量保證金是普萊德按照動力電池Pack的銷售額的一定比例計提的費用，用於後續產品售後服務。

東方精工年報披露，2018年，普萊德部分重要商用車客戶反映，普萊德已售出動力電池Pack產品的故障增多，並提出了相應的質保要求。在相關問題按對方要求解決前，對方與普萊德的新增業務合作處於停滯狀態。鑑於上述情況，就該事項公司計提了解決上述問題所需要的維保費用。

基於普萊德2018年故障情況較之前年度嚴峻，並且公司參考同行業內上市公司維修費（質保金）計提比例（根據披露數據，同行業上市公司寧德時代、國軒高科等公司維修費用的計提比例，平均在4%左右）。東方精工對2018年新售出的動力電池按收入的4%計提售後維修服務費（質保金），金額約3億元。

而無論是調整關聯交易產生的利潤，還是集體質保金，都不被標的管理層及原股東認可，導致了普萊德是盈是虧各方出現爭議。

立信會計師事務所出具的對東方精工的審計報告中，也將普萊德的商譽減值問題、收入確認真實性問題、質保金計提問題、和採購返利問題作為關鍵審計事項披露。以下是小汪@添信併購汪從東方精工年報中截取的圖片。

2.3

普萊德管理層媒體說明會內容

5月6日，普萊德管理層召開主題為“業績被虧損，管理怎背鍋?”的說明會，怒懟東方精工，以下是普萊德管理層媒體說明會的主要內容。

說明要點摘要：

1、立信及東方精工對於普萊德 2018 年財務數據的調整明細缺乏事實依據、且與以前年度的會計處理互相矛盾；

2、普萊德管理層在審計過程中一直持積極配合和溝通的態度，但東方精工及立信在製造所謂的財務數據分歧後一直消極溝通，致使分歧無法最終解決，審計報告遲遲無法出具；

3、立信在普萊德 2018 年審計過程中存在重大瑕疵，也拒絕與普萊德管理層的溝通；

4、東方精工有選擇性的進行信息披露，涉嫌信息披露 不完整及誤導投資者，傷害了上市公司中小股東利益，更是 傷害了普萊德公司管理層的利益；

5、東方精工遲遲未將重組時的配融募集資金用於普萊德規劃的募投項目，致使募投項目停滯，制約了普萊德的未來發展；

6、東方精工的行為已經對普萊德聲譽造成了傷害，致 使普萊德公司融資能力受到很大影響，同時東方精工也已採 取各種手段影響普萊德日常經營活動的正常開展，嚴重損害 了普萊德的利益及上市公司股東的利益；

7、關於 2019 年一季報的相關情況說明。

業績被虧損，管理怎背鍋?

各位媒體界朋友：

大家好！這裡先由我來對北京普萊德新能源電池科技有限公司（以下簡稱“公司”或“普萊德公司”）2018年度業績及相關情況做一簡單介紹。

普萊德公司於2009年開始籌備，工商設立登記時間是2010年4月。普萊德公司自2010年設立以來保持規範運營、合法運作，業務量穩步提升，成長性較好，公司致力於新能源汽車動力電池系統（PACK）研發、生產與銷售業務，擁有自身的核心競爭優勢， 屬於國內最大的第三方PACK企業，多年來市場佔有率排名穩居國內前五名。

東方精工於2016年7月通過發行股份購買資產的方式收購普萊德公司100%股權。根據重組時協議約定，業績對賭期為4年， 即3+1，2016-2018年需累計實現利潤9.98億元（按年度分別為2.5億元、3.25億元及4.23億元），如果不能實現則應按照4.25倍進行賠償；2019年需實現利潤5億元，如果不能實現則應按照單倍賠償等額的現金。

東方精工於2019年4月17日披露的《2018年年度報告》”、立信會計師事務所出具的《2018年年度審計報告》以及立信出具的《專項審核報告》等，並於 2019年4 月27日披露《廣東東方精工科技股份有限公司關於<2018年年度報告>、<2018年年度審計報告>及相關報告有關事項說明的公告》（以下簡稱《“公告》”），就東方精工2019年4月17日披露的《2018年年度報告》、《2018年年度審計報告》及《專項審核報告》等有關事項進行說明。

普萊德公司管理層認為東方精工於2019年4月17日及2019年4月27日披露的相關內容存在與事實真相不符的情況及誤導投資者的嫌疑，普萊德公司管理層鄭重表示不認可東方精工上述報告中涉及普萊德公司2018年業績及商譽減值等相關內容。

一直以來，由於普萊德為非上市公司，缺乏有效的公開披露渠道,而東方精工作為普萊德的唯一股東，本應起到普萊德信息公開披露橋樑的作用。但在該事件中，東方精工未能披露普萊德與東方精工的往來文件，同時有選擇性的披露信息，客觀上對投資人產生了誤導。為了還原事實真相，普萊德管理層決定召開此次媒體見面會，客觀的陳述相關事實，給東方精工股東、廣大資本市場投資人、監管機構更為全面的信息，協助其作出更好的判斷。

一、立信及東方精工對於普萊德2018年財務數據的調整明細缺乏事實依據、且與以前年度的會計處理互相矛盾

普萊德公司所處的新能源汽車行業屬於國家大力支持的朝陽行業，普萊德公司自2010年以來一直致力新能源汽車動力電池系統（PACK）研發、生產與銷售業務，擁有自身的核心競爭優勢，屬於國內最大的第三方PACK企業，多年來市場佔有率排名穩居國內前五名。

普萊德公司一直以來規範運營、合法運作，業務量穩步提升，成長性較好，管理層自身認可的2018年財務報表客觀反映了普萊德公司2018年的生產經營情況，並不存在東方精工年報材料中所說的關聯交易不公允、返利比例過高及存在嚴重的產品質量等問題。

同為大型上市公司的福田汽車（600166）、寧德時代（300750）也在東方精工發佈上述年報數據後，立即分別公告並對東方精工年報中的相關事項進行了否認。

且普萊德公司 2018年與2016、2017年的業務模式並未存在重大差異，東方精工年報中所說的關聯交易、返利和質保金等事項也都一直存在，但東方精工和立信會計師在 2016、2017年卻並未對相關事項進行所謂的調整。

因此，普萊德公司管理層基於對普萊德現有業務的瞭解以及未來行業發展的準確研判，認為東方精工年報中對於普萊德公司財務數據的調整缺乏合理依據，系東方精工管理層為了配合商譽減值而做出的極其不負責任的做法，嚴重損害了普萊德和上市公司股東的利益。

此外，過去三年來，普萊德公司表現出了良好的成長性，包括產量、銷售收入及利潤等主要經營指標保持了大幅度增長，2016年——2017年均實現了重組時的業績承諾。

2018年，普萊德公司應承擔的業績承諾義務為4.23億元，雖然受行業補貼政策的影響，普萊德公司管理層認可的普萊德2018年淨利潤也完成承諾利潤指標的近80%。但從未來發展趨勢看，新能源汽車行業呈現出良好的發展前景，國家的支持力度會進一步加大。

普萊德公司於2018年12月與PACK 核心原材料——電芯行業的全球龍頭企業寧德時代新能源科技股份有限公司（以下簡稱“寧德時代”）及公司下游重要客戶同時也是中國最大純電動汽車製造廠商——北京新能源汽車股份有限公司（以下簡稱“北汽新能源”）簽署三方戰略合作協議，該協議將普萊德公司未來五年從核心原材料供應（電芯）、產品銷售及研發等均作出了約定，確保普萊德公司未來五年業績保持穩定增長。

基於此，普萊德公司管理層認為普萊德公司不具備計提大額商譽減值的前提和條件。

且在立信和東方精工對普萊德報表作出審計調整和計提大額商譽減值後，普萊德管理層多次書面要求與立信、東方精工方面進行溝通，並提出了希望通過與管理層、相關方訪談等方式積極溝通解決存在的分歧，但立信和東方精工一直迴避溝通。

綜上所述，普萊德管理層認為立信和東方精工對普萊德報表的調整缺乏有力證據，商譽減值的測試及計提過程也缺乏依據，相關事項明顯不符合普萊德發展現狀及行業未來的發展趨勢。

二、普萊德管理層在審計過程中一直持積極配合和溝通的態度，但東方精工及立信在製造所謂的財務數據分歧後一直消極溝通，致使分歧無法最終解決，審計報告遲遲無法出具

普萊德管理層在2018年審計過程中，一直積極配合，並保持與上市公司和立信的積極溝通。

1、普萊德管理層已經將普萊德2018年度財務報表及相關審計資料及時配合提供給東方精工及立信並全面配合立信對普萊德進行的2018年度審計工作，否則，普萊德作為東方精工主要子公司及收入來源，立信連東方精工合併報表都也無法出具。

2、在東方精工《2018 年度審計報告》披露前，東方精工或立信從未向普萊德提供過完整的審計報告正式稿，直至東方精工《2018 年度審計報告》披露後，立信才在普萊德管理層的要求下向普萊德管理層提供了最終版普萊德 2018 年度財務報表差異調整事項（而非完整的審計報告）。東方精工及立信一直單方面推進普萊德 2018 年度審計工作，未與普萊德管理層進行充分溝通。

3、針對立信和東方精工提出的關聯交易等多個審計調整事項，普萊德管理層也多次主動向上市公司、上市公司獨立董事及立信會計師提出請求，並安排了與普萊德管理層、關聯方及其他相關各方的訪談，以期能為其提供更為直接、關鍵的審計證據，但截至目前，上市公司、上市公司獨立董事及立信會計師均為未對此作出回應，立信會計師在未直接瞭解相關事項背景、普萊德實際經營情況與行業發展的情況下，單方面武斷的提出了所謂的審計調整事項。

雖然，普萊德管理層負有依法真實準確編制普萊德財務報表的義務，而在普萊德2018年度審計工作中，在未與立信審計師進行充分溝通，確定審計調整事項的原因及合理性的情況下，普萊德管理層無法認可並簽署經立信會計師審計調整後的財務報表。因此，在普萊德2018年審計過程中，普萊德管理層一直保持配合和積極溝通的態度，相反東方精工和立信在提出所謂的審計調整事項後，一直拒絕普萊德管理層提出的訪談、溝通等請求，致使相關分歧一直無法得到有效解決，普萊德2018年審計報告一直無法出具。

三、立信在普萊德2018年審計過程中存在重大瑕疵，也拒絕與普萊德管理層的溝通

立信會計師在審計過程中，對於審計工作極其不重視，該項目負責人曾有不良執業記錄，且在審計期間從未親臨普萊德現場， 其委派的現場負責人亦沒有中國註冊會計師資格。

同時，針對立信提出的關聯交易等多個審計調整事項，普萊德管理層也多次主動向立信提出請求，並安排了與普萊德管理層、關聯方及其他相關各方的訪談，以期能為其提供更為直接、關鍵的審計證據，但截至目前，立信會計師均為對此作出回應。且截至目前，立信會計師尚未就普萊德公司2018年度審計取得相關客戶的回函，對主要客戶及供應商也未進行訪談，缺少必要的審計程序。

立信會計師在未直接瞭解相關事項背景、普萊德實際經營情況與行業發展的情況下，單方面武斷的提出了所謂的審計調整事項，並在明知上市公司重要子公司財務數據存在較大分歧的情況下，仍舊出具了標準無保留意見的東方精工 2018 年審計報告，立信會計師在普萊德 2018 年審計過程中審計程序存在重大瑕疵。

立信在違背普萊德實際情況、不尊重普萊德管理層對公司業務和所處行業的專業意見、缺少與普萊德管理層、相關客戶及供應商的充分溝通、未執行必要審計程序並獲取必要審計證據的情況下，利用不確認收入、大幅計提減值等手段惡意調減普萊德2018年度淨利潤，單方面一邊倒地配合東方精工認定普萊德業績發生大幅下滑、商譽發生大額減值，導致其執行的審計結果嚴重缺乏真實性，且全過程採取消極溝通的態度。

普萊德管理層負有依法真實準確編制普萊德財務報表的義務， 而在普萊德2018年度審計工作中，在立信審計師未與普萊德公司管理層進行充分溝通，以便確定立信審計師關於審計調整事項的原因及合理性的情況下，普萊德管理層無法認可並簽署經立信會計師審計調整後的財務報表。

立信會計師在未與普萊德公司管理層就2018年度財務報表數據進行確認，未出具普萊德公司2018年度專項審計報告的情況下，直接在上市公司合併報表層面對普萊德公司2018年度業績予以確認。同時，根據東方精工收購普萊德公司的重大資產重組過程中交易雙方簽署的《利潤補償協議》約定，應以普萊德公司 2018 年度專項審計報告作為計算業績補償的依據，而立信會計師在未出具普萊德公司 2018 年度專項審計報告前，就出具了《會計師專項審核報告》，系嚴重誤導投資者，對上市公司股東利益造成了嚴重損害。

四、東方精工有選擇性的進行信息披露，涉嫌信息披露 不完整及誤導投資者，傷害了上市公司中小股東利益，更是 傷害了普萊德公司管理層的利益。

如上所述，立信會計師在未出具普萊德公司2018年度專項審計報告的情況下，直接在東方精工合併報表層面對普萊德公司2018年度業績予以確認，也在未出具普萊德公司2018年度專項審計報告前就出具了《會計師專項審核報告》，並在此錯誤的基礎上誤導性地按照重組過程中交易雙方簽署的《利潤補償協議》計算業績補償，涉嫌誤導投資者。

除此之外，據我們瞭解，普萊德公司重組之前的原股東因為承擔業績補償及減值補償義務，原股東對上述東方精工及立信會 計師的種種不當行為多次通過郵寄加蓋公章的書面函件、電子郵件等方式表示嚴重不認可及嚴正聲明，但東方精工未履行信息披露義務，一直未對上述原股東的不同意見進行任何形式的公告。

這種選擇性披露信息的行為嚴重違反上市公司信息披露相關制度， 已造成信息披露存在重大遺漏的事實，存在誤導投資人和證券監管機構的嫌疑，也是對廣大中小股東的極不尊重，更是嚴重誤導 了廣大中小投資者，自然也嚴重損害了廣大中小投資者利益。

五、東方精工遲遲未將重組時的配融募集資金用於普萊德規劃的募投項目，致使募投項目停滯，制約了普萊德的未來發展

根據《購買資產協議》的相關約定，東方精工應按照普萊德“普萊德溧陽基地新能源汽車電池研發及產業化項目”的實際需求及時撥付 10 億元募集配套資金。

但是，自東方精工2017年9月28日完成使用募集資金6188.41萬元置換已預先投入該項目的自籌資金後，東方精工始終未就該項目進行任何新增投入，累計投入進度6.19%，其餘募集資金截至目前一直處於閒置狀態，導致該項目擱置時間超過一年以上，違反關於募集資金使用的相關規定及《購買資產協議》的約定。

六、東方精工的行為已經對普萊德聲譽造成了傷害，致 使普萊德公司融資能力受到很大影響，同時東方精工也已採 取各種手段影響普萊德日常經營活動的正常開展，嚴重損害了普萊德的利益及上市公司股東的利益

在東方精工披露普萊德 2018 年度經營業績大幅下滑、商譽發生大額減值後，已經對普萊德聲譽造成了嚴重傷害，目前銀行融資工作受到很大的影響。

同時，根據《購買資產協議》的相關約定，普萊德在業績承諾期內由普萊德公司原股東負責經營管理，東方精工在業績承諾期內不會無理干預普萊德經營。

但該事件發生後，東方精工開始無理由無故拖延、拒絕普萊德因正常業務經營需要提請東方精工作為股東批准的事項，對普萊德董事會提交的審議事項，東方精工派出的董事要麼是無原則、無理由地提出異議，要麼是無限期拖延不簽署任何意見等，這些已經嚴重影響普萊德公司的日常正常業務的開展，嚴重違反《購買資產協議》的相關約定，也損害了普萊德的利益，很有可能導致未來普萊德未來無法完成承諾業績，嚴重損害了上市公司股東的利益。

七、關於 2019 年一季報的相關情況說明。

自 2016 年與東方精工實現重組以來，普萊德公司管理層一直保持勤奮、敬業的職業精神，積極為實現股東利益最大化而努力工作。

儘管目前對於普萊德2018年財務數據存在重大分歧，但普萊德公司管理層始終為消除分歧而積極努力，並一直處於正常工作狀態，積極配合完成東方精工作為股東單位提出的包括但不限於配合 2018 年年度審計工作等，並盡全力維持普萊德公司自身生產經營的穩定。在管理層的不懈努力下，普萊德2019年一季度 PACK 產量及銷售量同比均保持大幅增長。

但在普萊德公司2018年度專項審計報告尚未出具、我公司2018 年度專項審計報告尚未經我公司管理層和董事會認可或批准、我公司原股東與東方精工就普萊德公司 2018 年度財務審計結果和關鍵財務處理事項存在嚴重分歧和爭議的前提下，普萊德公司 2018 年度的財務審計結果和關鍵財務處理事項存在嚴重不確定性，進而導致普萊德公司 2019 年一季度的財務數據期初數和期末數均無法確定。

根據《企業會計準則》《上市公司信息披露管理辦法》等相關法律法規的規定，本著對上市公司全體股東負責的態度，在普萊德公司 2018 年度的財務審計結果經有權機關認定前或者各方書面認可前，普萊德公司無法出具 2019 年一季度財務報表，並不是東方精工公告中所說的因其對普萊德公司失去控制造成的。

綜上所述，在2016年與2017年，東方精工均未對收購普萊德100%股權所形成的商譽計提任何減值準備，在2018年普萊德業務經營情況與所處行業背景沒有發生重大變化、普萊德財務會計政策亦未發生重大變化的情況下，東方精工及立信會計師嚴重違背客觀事實、缺少充分依據、審計程序履行存在較大瑕疵，利用會計準則及會計估計調節普萊德經營業績、計提普萊德商譽減值，已違反相關法律法規的規定，損害了普萊德公司及公司管理層、上市公司股東等的合法權益。

且上述分歧發生後，東方精工和立信一直消極應對與普萊德方面的溝通，並在分歧未解決的狀態下，強行推進上市公司年報披露及股東大會事項，其真實目的不得不惹人懷疑。

在該事件發生後，普萊德公司管理層一直保持全力配合和積極溝通的態度，一方面積極主動與東方精工和立信溝通，期待提供更為直接的審計證據，以消除分析；另一方面，在上述事件已對普萊德銀行融資及業務產生不利影響後，管理層仍然盡最大努力維持普萊德經營管理的穩定，確保普萊德和上市公司股東的利益，盡力履行相應的責任和義務。

未來，普萊德管理層在繼續維持公司正常經營的情況下，仍然持開放態度，希望東方精工和立信未來能夠積極主動地與普萊德進行溝通，以期儘快消除雙方分歧，在行業未來蓬勃發展的大背景下齊心協力推進普萊德的高速發展，以維護普萊德、東方精工及東方精工股東的利益。

北京普萊德新能源電池科技有限公司管理層

2019 年 5 月 6 日

2.4

東方精工對普萊德管理層媒體說明會的回覆

普萊德管理層召開媒體說明會後，東方精工於當晚就進行了回覆，以下是東方精工的回覆內容。

關於子公司普萊德召開媒體發佈會的說明公告

一、子公司普萊德召開媒體發佈會並發表管理人員聲明的情況簡述

今日，有媒體報道廣東東方精工科技股份有限公司（以下簡稱“東方精工”或“本公司”）全資子公司北京普萊德新能源電池科技有限公司（以下簡稱“普萊德”）於2019年5月6日召開媒體發佈會，對普萊德2018年度財務數據、普萊德2018年度審計等事項進行說明，並有媒體發佈一篇署名為北京普萊德新能源電池科技有限公司管理層、標題為《業績被虧損，管理怎背鍋?——普萊德2018年業績及相關情況介紹》的聲明（以下簡稱“管理人員聲明”）。

二、本公司對有關事項的核實和說明

本公司第一時間對相關情況進行了認真核實，並認為普萊德此次媒體發佈會及管理人員聲明存在諸多不實情形，容易對投資者造成誤導，現作說明如下：

（一） 本次媒體發佈會的召開和管理人員聲明的發佈，均系普萊德原股東（即北大先行科技產業有限公司、北京汽車集團產業投資有限公司、寧德時代新能源科技股份有限公司、北汽福田汽車股份有限公司、青海普仁智能科技研發中心（有限合夥）以下統稱“普萊德原股東”）推薦至普萊德任職的管理人員利用職務之便單方面發起之行為，召開媒體發佈會的行為及管理人員聲明的內容均未經普萊德董事會批准，未獲得普萊德股東確認和授權。

（二）本次媒體發佈會及管理人員聲明的內容存在諸多誤導性內容，與實際情況不符。

（三）關於普萊德2018年財務數據的審計調整事宜及業績補償承諾人的業績補償事宜，本公司始終保持坦誠、積極和務實的態度與普萊德原股東及其委派的普萊德管理人員溝通，但由於業績補償事項與普萊德原股東存在重大利益衝突，目前未能達成一致。

（四）媒體發佈會上普萊德管理層對立信會計師在執行對普萊德審計過程中的質疑與指責，請密切留意本公司對深交所問詢函的相關回復。

三、特別提示

針對此次媒體發佈會及管理人員聲明，本公司在第一時間對相關事項進行了解，並及時發佈公告對有關事項進行說明。對普萊德部分管理人員未經任何適當授權、枉顧股東利益、擅自召開媒體發佈會並發表諸多內容不實的管理人員聲明的不當行為，本公司保留追究相關人員法律責任的權利。

本公司在此感謝廣大投資者對公司的關注和關心。本公司鄭重提醒廣大投資者：本公司發佈的信息以公告為準，本公司指定的信息披露媒體為《證券時報》、《證券日報》、《中國證券報》以及巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn），本公司所有信息均以在上述指定媒體披露的信息為準，請廣大投資者及時關注，注意投資風險。

特此公告。

廣東東方精工科技股份有限公司

董事會

2019年5月6日

關於東方精工與普萊德管理層、普萊德原股東間的大戰三百回合，社區內的小夥伴們也都各抒己見，並形成了三派觀點。小汪@添信併購汪總結了各方觀點：

觀點一：東方精工屬於業績對賭期前的估值還價

觀點二：賣方通過對賭做局，買方“正當防衛”

觀點三：牛市對賭共割韭菜，熊市雙方利益破裂

03

觀點一：東方精工屬於業績對賭期前的估值還價

社區內有小夥伴分析稱，東方精工收購對價合計47.5億，通過調整標的普萊德的業績，使其出現2.19億的虧損，由此交易對方需要向其支付的業績補償金額合計達26.45億元。47.5億元的收購對價扣除26.45億元的業績補償，實際的收購價格相當於只有21億，相當於打了4.4折。

普萊德的關聯交易佔比一直很高，如果承認2016年、2017年的業績，為什麼忽然不承認2018年的業績了，東方精工主要是想敲詐對方一筆。

而且，交易對方獲得的股份第一批解禁日期就是今年的4月25日，東方精工突然在此之前計提減值，就是防止對方出售股份。

小汪點評

持觀點一的小夥伴雖然有些對東方精工做了有罪推定，但其觀點也反映了A股併購市場普遍存在的估值對賭化問題。

業績對賭做為一種估值調整機制，卻成為了估值定價的最主要依據。

如果標的未能實現承諾利潤，則業績補償人需要向上市公司支付業績補償，相當於衝減對價；與此同時，交易方案中也常常設置超額業績獎勵安排，若標的超額完成業績承諾，上市公司需要向承諾方支付相應的獎勵。

但這種看似合理的多退少補機制，不僅不能解決併購整合的問題，實際上卻恰恰達到了背道而馳的效果。導致買方收購標的後“同床異夢”，無法整合，甚至經常出現標的控制權爭奪的現象。

關於這個問題，有個小夥伴有一個小汪@添信併購汪認為很有趣的評論：

估值對價化，對價對賭化，對賭又莊家化。船舶西來，南橘北枳，又成漢家自有制度。“把海弄乾的魚，在海乾前上了陸地，從一片黑暗森林奔向另一片黑暗森林。”

這個評論的有趣之處，就在於它說用賦比興的手法，說明白了併購市場中企業定價的本質問題。

04

觀點二：賣方通過對賭做局，買方“正當防衛”

還有的小夥伴認為，從普萊德關聯交易來看，很明顯普萊德的業績有問題，並從行業和公司的角度都給出了證據。小汪@添信併購汪整理了群友的觀點如下：

行業方面，自2016年12月財政部、工信部、科技部及發改委等部委聯合發佈《關於調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》以來，政府對新能源汽車行業的補貼力度持續快速下滑，獲取補貼的門檻持續提高。

根據高工鋰電等行業內第三方研究機構的分析，動力電池行業自2017年以來產能結構性過剩現象較為明顯，行業內頭部企業的優質產能受到下游客戶追捧，產能不足，與此同時業內其他廠商的產能卻難以消化，大額投資的回報率較低，業務發展面臨較大挑戰。

在補貼退坡和行業產能結構性過剩的雙重影響，許多動力電池供應商的利潤呈逐年下降趨勢。動力電池系統作為整車成本的重要部分，成為車企降成本的重要落腳點之一，第三方動力電池PACK企業的利潤空間被壓縮。

同時，結合國內愈發成熟的新能源乘用車市場中，我們也可以明顯感受到，眾多熱度極高的車型，在動力電池這一關鍵部件上，似乎已被寧德時代“壟斷”，大有“強者恆強”之勢。

實際上，近兩年業績出現爆雷的新能源電池生產商不僅普萊德，2017年堅瑞沃能就對併購子公司動力電池企業沃特形成的46億商譽計提了全額減值準備。

在這種行業背景下，普萊德能實現盈利只能說全靠關聯方輸血。

80%以上採購來自於原股東寧德時代，近95%的銷售額來自關聯方北汽藍谷，就是很好的說明。一旦過了對賭期及新增股份解禁期，原股東不再大力支持，標的業績極有可能出現雪崩。

小汪點評

持觀點二的小夥伴們的論證也十分有道理，業績對賭期後標的業績雪崩已成為普遍問題。

投服中心對2011年至2014年、2015年至2017年兩個時段上市公司收購輕資產的重大重組進行了梳理。

• 2011-2014年收購輕資產標的的重大資產重組

2011年至2014年共有43家上市公司併購了73個輕資產標的公司（包括10例重組上市），這些輕資產收購呈高估值、高承諾、高現金支付特徵。

2011-2014年的這些收購輕資產的重大重組中，多於2016年業績承諾期滿，在披露承諾期後業績的48項輕資產標的公司中，35.42%標的次年業績下降超50%，22.92%標的次年業績下降30%-50%，12.50%標的次年業績下滑，只有 29.17%標的承諾期後第一年淨利潤沒有下降。

• 2015-2017年收購輕資產標的的重大資產重組

根據投服中心統計，2015年至2017年有146件輕資產重大重組事項（包括4例重組上市），涉及124家上市公司、206個輕資產標的公司。且業績承諾、估值及現金支付比率相較於2011-2014年這一階段更高。

這一階段的收購中，業績承諾將於2018-2019年集中到期，預計一辦以上的收購標的將在業績對賭期後出現業績下滑的情況。

根據投服中心的統計數據分析，對賭期過後標的業績下滑已經成為一個十分嚴重的問題，東方精工擔心普萊德對賭期過後業績下滑也不無道理，況且，普萊德的確存在比較嚴重的關聯交易問題。

05

觀點三：牛市對賭共割韭菜，熊市雙方利益破裂

社區內還有小夥伴反應非常激烈，認為這都是買賣雙方滿滿的套路，是藏汙納垢的clubdeal（朋友圈交易）。雙方的隔空互懟看似奇葩，但只是把併購重組的陰暗面給展現出來了。並舉了典型的套利式資本套路三板斧：

第一步：攢局，低買

聯合上市公司以相對低的價格購買企業項目，以上市公司的退出承諾募集資金，以關聯交易輸送訂單的承諾獲得較低的價格；

第二步：催熟，吹大

大量增加企業項目的資本支出與網點開拓，大量進行關聯交易提高企業的收入、應收、毛利率與業績，進行資本與關聯交易的資本催熟，將企業項目的體量做大；

第三步：對賭，高賣

在行業景氣的相對高點、企業項目收入體量較大時，承諾三年的高業績，高價賣給上市公司形成退出；估值的問題對賭化，在我死後哪怕洪水滔天。

市場景氣時，高承諾業績並表會對公司市值帶來很大的影響，對賭制度形成的共同利益造成了估值膨脹。

高業績承諾支撐的高估值，對於標的股東而言，可以獲得更多的對價；而對於上市公司，也提升了投資者對其未來業績預期，雙方都喜氣洋洋，坐等股價上漲。

但當二級市場估值泡沫破滅，當初買方和賣方的共同利益不再能夠從二級市場補償時，雙方的利益出現分歧，開始撕破臉。

小汪點評

持觀點三的小夥伴揭示了併購重組中的一些陰暗面，但小汪@添信併購汪認為，東方精工這一事件實際上對併購重組市場有著更為深遠的影響，如果我們跳出這一事件孰是孰非本身，更重要的問題是反思目前A股併購市場對賭機制造成的弊端。

併購重組中的博弈極其靈活與複雜，橫向來看，支付方式及比例、定價方式、對賭方式、風控方式等等，都大有學問；縱向來看，preM&A是否做局、業績承諾是否有問題、是否通過再收購實現業績承諾等，也都值得深究。這些複雜而重要的問題，一篇文章無法說透，感興趣的小夥伴請加入200節線上課，裡面通過大量的案例，分析併購重組中的博弈。

06

對賭機制之殤

6.1

誰的標的？

業績對賭作為估值調整機制，目前卻成為了估值定價的主要根據。

但對賭機制的存在也衍生了其他問題，比如，標的業績如何核算？上市公司收購後為標的提供的資源支持能否計入標的業績？再比如，收購後標的由哪一方負責經營管理?是原股東、原管理層還是收購方？

這些問題的存在，使得併購的買方和賣方以及標的管理層都“同床異夢”，因此而導致買方無法取得標的控制權的案例也比比皆是。

東方精工和標的管理層隔空互懟，對標的業績確認出現分歧，很大程度上也是因為標的控制權不明晰，經營方針不統一所導致。

像東方精工這種因業績對賭，保持標的原股東對標的經營權，從而產生控制權紛爭的案例不在少數。作為首例轉讓控制權也要進行業績對賭的中超控股，同樣也是陷入了控制權爭奪的漩渦。

6.2

單一利潤指標極易被操縱

畢竟，很多時候，併購後,無論是上市公司還是股東，最關心的本身就是利潤數字，有了高利潤，就有了並表業績的提升和EPS的增厚和股價上漲帶來的收益。所以對賭中最喜歡的還是淨利潤指標。

而作為權責發生制下的利潤指標，操作手法又是如此的誘人，提前確認收入、延遲確認費用、關聯交易輸送利潤……，總之，對賭期內總有各種辦法使標的呈現出一個美好的數字，至於對賭期一過，就是我走後，哪怕洪水滔天。

選擇了一個最容易操縱的指標作為唯一的對賭標準，後果很可怕。

針對A股對賭的種種問題，很多小夥伴覺得，應該引入國外的對賭機制，如Earn-out等，就不會有這些弊端了，但事實真的如此嗎？Earn-out真的能夠解決併購中的種種問題嗎？

07

國外的對賭：他山之石，可以攻玉嗎？

經常與國內的業績對賭拿來對比的，就是國外的Earn-out，或是說或有對價支付法。

業績對賭作為一種估值調整機制，是一種事後的行為，購買時由於標的所有權已經發生轉移，買方基本需要“全款買”。為了拿到更高的對價，賣方也毫不吝嗇做業績承諾。等證實業績承諾的確無法實現時，再向賣方討回付多了的對價。但很多時候可能就是肉包子打狗，收不回來了。

國內的對賭後遺症爆發後，很多小夥伴把目光投向了國外的Earn-out。

但Earn-out也並非是完全的“分期付款”（業績先達標，再支付），因為買方收購標的，並實現對其控制後，標的所有權也就發生了轉移，所謂的Earn-out，指的是對一定比例的對價進行分期支付，或是後續再根據標的業績決定需不需要支付額外的價款。

如西王食品於2016年收購加拿大健康營養食品巨頭Kerr公司時，就採用了Earn-out支付法。

收購Kerr時，西王食品第一步購買了標的80%的股份，剩餘的20%股權通過Earn-out方案分3次交割，具體而言：

（1）第一步收購80%股份交割後第1年，按照10倍的EBITDA估值購買5%股份；

（2）第一步收購80%股份交割後第2年，按照10倍的EBITDA估值購買5%股份；

（3）第一步收購80%股份交割後第3年，按照10倍的EBITDA估值購買10%股份。

這一Earn-out方案採用的業績指標為EBITDA。如果未來3年Kerr的EBITDA超過目標EBITDA，則西王食品需支付的對價應增加，反之則減少。

相較於國內的業績對賭，Earn-out方案的確相對更優，對賭指標也更加多樣。

但儘管如此，Earn-out也無法解決掉本質的問題，也即是併購後的整合問題。無論何種形式的對賭，實際上只能作為一個短期利益的博弈手段，無法作為對標的經營的擔保。

隨著A股的不斷進化，無論是對於投資人自身、投行從業人員還是企業家，真正考驗的都將是其估值定價能力。估值方法最有意思的地方，就在於它看似簡單卻意味深遠，往往橫看成嶺側成峰，包含了眾多對於行業、競爭、管理與趨勢的理解。

資本會員的估值精研社包含了系統的估值方法論講解，既包含併購重組和LBO等交易中的估值方法，也結合了二級投資者的視角，針對未來增長空間較大、發展可持續性較強的行業，設計了券商、銀行、SAAS、5G等行業估值。歡迎感興趣的小夥伴們加入進來。

08

小汪點評

併購市場在本質上不是一個套利市場，而是一個價值交易的市場。

但併購的整合本是極其困難的，加之業績對賭機制造成的估值膨脹及整合困難，併購後遺症集中爆發。

一方面，因業績承諾本身過高也好，整合困難也好，標的業績下滑未達預期，造成商譽爆雷；

另一方面，上市公司收購標的後才發現“隔行如隔山”，本身並不具備對標的的經營管理能力。

而且，市場風格轉換，不再青睞主業不清晰的公司。隨著股市下跌，買賣雙方的共同利益難以再從二級市場得到補償，雙方的矛盾開始暴露。

所以我們看到，國內的上市公司經過了一輪併購週期和商譽減值週期後，越來越多的上市公司對非主業進行剝離或分拆，業務佈局向著更加聚焦主業的方向發展。

在未來，像東方精工和普萊德這樣的鬧劇可能會繼續上演，與此同時，我們也將看到越來越多的上市公司通過分拆上市也好、重大資產出售也好，將對非主業進行剝離。

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