48亿并购：东方精工、宁德时代、福田汽车，谁动了我的奶酪？

小汪说

近几天，东方精工与普莱德管理层以及另外两家上市公司宁德时代和福田汽车的多轮隔空互怼着实吸引了很多目光。

这一事件还要追溯到东方精工2016年47.5亿元高价收购普莱德100%股权的交易。

针对标的2018年业绩是盈是亏问题，东方精工与标的普莱德管理层和原股东都产生了巨大的分歧，东方精工认为标的2018年亏损2.19亿，标的管理层却称盈利3亿多。为此，双方隔空互怼，开启了多轮唇枪舌战。

第一回合：东方精工称标的亏损2.19亿

4月16日晚，东方精工公告称，收购的标的普莱德2018年亏损-2.19亿元，未完成业绩承诺，对收购普莱德形成的商誉计提38.48亿元减值准备，同时要求普莱德原股东支付26.45亿元的业绩补偿。计提商誉减值准备得到立信会计师事务所的认可。

第二回合：标的原股东之福田汽车和宁德时代怒怼东方精工和立信会计师事务所

但作为标的普莱德原股东的福田汽车，于4月18日晚发布公告称，普莱德管理层批准报出的2018年度财务报表与东方精工披露的普莱德的业绩存在重大差异，东方精工存在误导投资者的情形，同时称立信会计师事务所私自出具审核报告，严重误导投资者。

并表示对东方精工计提商誉价值不认可，并表示将会采取法律等各种手段，保护公司及国有资产利益。

4月22日晚，普莱德原股东也即另一家上市公司宁德时代也公告称不认可东方精工和立信会计师事务所确认的普莱德2018年度业绩。

第三回合：标的管理层开主题为“业绩被亏损，管理怎背锅”的媒体说明会

5月6日，普莱德管理层又召开主题为“业绩被亏损，管理怎背锅?”的媒体说明会，怒怼东方精工和立信会计师事务所对普莱德业绩的确认，称普莱德2018年盈利3亿多，而非亏损2亿多。称东方精工和立信会计师事务所的做法是极其不负责任的。

第四回合：东方精工回怼标的管理层和原股东

随后，5月6日晚间，东方精工又对普莱德召开的媒体说明会予以反驳，称普莱德此次媒体发布会及管理人员声明存在诸多不实情形，发布声明的管理层，都是普莱德原股东推荐的到普莱德任职的管理人员的单方行为，也未经普莱德股东批准，管理人员声明的内容存在诸多误导性内容。

至此，标的普莱德2018年是盈是亏尚无定论，买卖双方的唇枪舌战也尚未终结。社区的小伙伴也纷纷表示，这一并购所牵涉的三家上市公司的互怼比宫斗大戏还精彩，纷纷发表自己的看法，并形成了三派观点：

观点一：东方精工属于业绩对赌期前的估值还价

持观点一的小伙伴认为，东方精工的做法太鸡贼，企图讹诈，给收购对价打4折，在对赌期前给自己上安全垫。

观点二：卖方通过对赌做局，买方“正当防卫”

持观点二的小伙伴认为，普莱德原股东用关联交易设局，大胆对赌获得高估值，现在被东方精工识破，东方精工做法没毛病，属于“正当防卫”。

观点三：牛市对赌共割韭菜，熊市双方利益破裂

持观点三的小伙伴认为，这原本是东方精工和普莱德原股东共同攒局割韭菜，做clubdeal，在牛市时双方有共同利益，想割一波韭菜；熊市韭菜割没了，双方就开始撕破脸。

这一并购掀起的风波中，以下几个问题值得我们特别关注：

（1）为何东方精工和立信说普莱德亏损2.19亿，但普莱德管理层却说盈利3亿多，中间到底是怎么回事，普莱德到底是盈是亏？

（2）为何会出现这种买卖双方隔空互怼的情况，反映了并购重组中怎样的利益博弈？

（3）这一闹剧反映了对赌机制怎样的问题？

并购重组作为A股最为市场化的交易，其中的利益博弈也最为充分。作为普通投资人或者投行人的你我，如何通过交易方案深度理解交易背后的利益博弈？如何从交易方案的边际变化见微知著，洞察市场的变化？深入理解这个市场上的交易，读懂交易背后的深意，推演和思考市场未来的变化方向，也许我们才能在这个市场上生存和进化得更好。也欢迎大家加入我们的资本会员，与我们日拱一卒，每日精进。

接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起看看此次交易。

01

争议缘起：东方精工收购普莱德

1.1

19倍PE收购普莱德

2016年7月，东方精工公告重组预案，拟发行股份及支付现金收购普莱德公司100%股权，交易对价合计47.5亿元，其中股份支付29.5亿元，占比62%，现金支付18亿元，占比38%。同时，拟募配不超过29亿元，其中18亿元用于支付现金对价，10亿元用于标的项目建设。

根据重组时协议约定，业绩对赌期为4年，采用3+1方式，2016-2018年需累计实现扣非后净利润9.98亿元（按年度分别为2.5亿元、3.25亿元及4.23亿元），此3年期业绩补偿与交易对价挂钩，由于常用的业绩承诺期为3年，故前三年挂钩的交易对价为42.5亿元（总交易对价47.5亿元扣除2019年的承诺利润5亿元）。2019年业绩承诺不与交易对价挂钩。

锁定期：锁定期有24个月、36个月、48个月、60个月四批，同时与业绩承诺挂钩。

2017年4月，东方精工收购普莱德100%股权过户完成，普莱德成为东方精工全资子公司。2017年4月25日，发行股份购买资产部分股份（发行价9.20元/股）及发行股份募集配套资金部分股份（发行价14.79元/股）上市。

假设不考虑业绩承诺问题，用于发行股份购买资产部分股份的解锁期有四批，解禁日分别为2019年4月25日以及2020-2022年的4月25日。此次业绩对赌的争议就发生在第一批股份解禁之前。

按照业绩承诺计算，东方精工收购普莱德对应的2016年的PE为19X。

宁德时代、福田汽车均为普莱德原股东

普莱德的主要产品是动力电池Pack产品，其产品应用于乘用车、商用车等各种类型的新能源汽车，是新能源汽车动力系统的核心部件。

从产业链定位的角度看，普莱德的动力电池Pack业务属于“研发+生产+销售”模式。普莱德自身具备一定的Pack设计和研发能力，能够配套主机厂不同型号、不同类型的车型，提供相应的Pack产品。生产模式方面，普莱德作为第三方Pack厂商，自身不生产电芯，全部依靠外购。

自身生产模式集中在Pack产品的模组设计、组装和集成等方面。销售模式上，主要采取直营模式。

而令普莱德十分耀眼的，则是其强大的原股东阵容，此次普莱德的业绩之争，与其原股东息息相关。

普莱德原股东共有5名，其中两家上市公司宁德时代和福田汽车分别持股23%和10%。

（东方精工收购前，普莱德股权结构）

普莱德原第一大股东为北大先行，持股38%。北大先行实控人为高力，而其另一股东青海普仁（有限合伙）的实控人同为高力，故重组前，高力实际控制普莱德43%股份。

（北大先行股权结构-摘自东方精工2017年2月披露的重组报告书）

（青海普仁股权结构-摘自东方精工2017年2月披露的重组报告书）

此外，普莱德另外两名原股东北汽产投和福田汽车均受北京汽车集团有限公司控制，故北京汽车集团有限公司原合计控制了普莱德34%股份。

（福田汽车股权结构-摘自东方精工2017年2月披露的重组报告书）

（北汽产投股权结构-摘自东方精工2017年2月披露的重组报告书）

02

谁在说谎：普莱德是盈是亏？

根据东方精工的公告，普莱德2016年度实现扣非净利润3.33亿元，业绩承诺完成率133.38%，2016年和2017年度累计实际扣非后净利润为5.94亿元（2017年实现扣非净利润2.61亿元），与交易对方2016年度和2017年度承诺累计扣非后净利润金额5.75亿元相比较，北京普莱德2016年度和2017年度的实际扣非后净利润达到业绩承诺要求。

而对于2018年的业绩，收购方普莱德与标的普莱德管理层及标的原股东陷入分歧。

东方精工在其2018年报中披露，2018年普莱德实现营业收入42.44亿元，净利润为亏损2.19亿元。截至2018年12月31日， 公司所持有的普莱德与商誉相关的资产组的可回收金额为人民币5.97亿元，商誉账面价值41.42亿元，对普莱德资产组计提商誉价值准备38.48亿元。普莱德原股东、补偿义务应向东方精工赔偿金额合计26.45亿元。

但随后，普莱德原股东中的两家上市公司福田汽车和宁德时代对东方精工和立信会计事务所

发出声讨，称东方精工披露的普莱德经营数据不实，立信在普莱德 2018 年审计过程中存在重大瑕疵，也拒绝与普莱德管理层的沟通。东方精工和立信存在严重误导投资者的行为，不认可东方精工披露的普莱德亏损2.19亿及计提38.48亿商誉减值的行为。

5月6日，普莱德管理层召开主题为“业绩‘被亏损’，管理怎背锅？”的媒体说明会，表示不认可东方精工和立信对普莱德业绩的调增及进行商誉减值，普莱德管理层认为普莱德2018年扣非净利润超3亿，而非亏损2亿。

5月6日晚间，东方精工再次对普莱德管理层的媒体说明会所指问题进行反驳，称普莱德管理层均是由普莱德原股东委派，在未经普莱德股东会同意的情况下就私自召开媒体说明会，且媒体说明会所述问题严重不实，侵害了普莱德股东利益。

小汪@添信并购汪分析了东方精工的年报发现，东方精工与普莱德管理层对普莱德业绩出现分歧，主要是东方精工对普莱德2018年业绩进行了一些调整。包括不认可非正常关联交易产生的利润、计提质保金等。小汪@添信并购汪根据东方精工的年报总结了其认为东方精工亏损2.19亿的原因。

2.1

关联交易定价不公允，不公允部分利润不予确认

东方精工在2018年报中表示，“普莱德向宁德时代采购电芯等原材料，金额将近30亿元。经年审机构立信会计师审计确认，在综合评估考虑返利比例、行业毛利率水平、第三方独立研究机构的研究报告、同行企业的《招股说明书》及年度报告等基础上，发现普莱德与宁德时代发生的关联交易存在价格不公允情形。因此，北京普莱德与宁德时代发生的关联采购定价不公允部分，调整为增加资本公积。

报告期内，普莱德向宁德时代购买动力电池产品再销售给福田汽车（由宁德时代直接发货给福田汽车）产生营业收入的情形，经年审机构立信会计师审计确认，该笔代销交易毛利率显著高于2017年的同类交易、也显著高于普莱德公司自己生产直接销售给福田汽车的产品毛利率，因此该笔代销产品形成的关联交易所产生的利润，不满足企业会计准则规定的确认条件，不予确认。”

即东方精工认为普莱德利用与原股东的关联交易操控利润，故对这部分利润不予确认，故其认可的普莱德利润更低。

这里，小汪@添信并购汪再给大家介绍一下普莱德的业务模式，看看这些关联交易是怎么产生的。

普莱德生产的是PACK产品。PACK集成结构件包含电芯、电池管理系统（BMS）、电池结构和电气集成设计三个部分。

其中电芯是技术含量较高，所需资金投入也更大的部分。但普莱德自己不生产电芯，主要向原股东宁德时代采购电芯，电池管理系统（BMS）主要由BMS厂商根据普莱德确定的产品定制化方案进行生产，电池结构和电气集成方案由普莱德结合终端客户需求进行定制化设计。

PACK产品组装完成后，主要销售给北汽新能源（现已更名为北汽蓝谷）、中通客车、南京金龙、福田汽车等新能源汽车厂商。

普莱德、宁德时代、北汽新能源于2016年5月10日签订《三方战略合作协议书》，有效期自2016年5月10日起至2021年5月9日止，共同开展产业链业务的协作。同时明确由宁德时代提供电芯、普莱德提供PACK并形成动力电池系统后向北汽新能源供货。

从东方精工披露的重组报告书，可以发现，北汽新能源一直是普莱德第一大客户，而北汽新能源与普莱德原股东福田汽车及北汽产投均受北京汽车集团有限公司控制，为关联方。

2015年、2016年1-10月，普莱德向北汽新能源及福田汽车销售额占同期营业收入比重分别达61%和75%。东方精工2018年年报披露， 普莱德2018年销售方面对北汽新能源的销售占比持续提升，销售占比从2016年的58.19%、2017年的82.03%提升至2018年的93.85%。

同时，采购方面，普莱德原股东宁德时代一直是普莱德第一大供应商，2015年、2016年1-10月，普莱德向宁德时代的采购额占同期采购额比重分别达73.76%和83.57%，2018对宁德时代的采购额占比也高达83%。

东方精工认为，普莱德与原股东的关联交易占比过大且利润率偏高，使东方精工及审计机构无法认可其利润。

此外，东方精工与标的原管理层对普莱德业绩产生分歧的另一重要原因是质保金的计提。

2.2

计提质保金，减少利润约3亿元

东方精工表示，2018年以来，多家客户反映普莱德产品出现质量问题，故障率升高，故计提了约3亿元质保金，分类为销售费用。

质量保证金是普莱德按照动力电池Pack的销售额的一定比例计提的费用，用于后续产品售后服务。

东方精工年报披露，2018年，普莱德部分重要商用车客户反映，普莱德已售出动力电池Pack产品的故障增多，并提出了相应的质保要求。在相关问题按对方要求解决前，对方与普莱德的新增业务合作处于停滞状态。鉴于上述情况，就该事项公司计提了解决上述问题所需要的维保费用。

基于普莱德2018年故障情况较之前年度严峻，并且公司参考同行业内上市公司维修费（质保金）计提比例（根据披露数据，同行业上市公司宁德时代、国轩高科等公司维修费用的计提比例，平均在4%左右）。东方精工对2018年新售出的动力电池按收入的4%计提售后维修服务费（质保金），金额约3亿元。

而无论是调整关联交易产生的利润，还是集体质保金，都不被标的管理层及原股东认可，导致了普莱德是盈是亏各方出现争议。

立信会计师事务所出具的对东方精工的审计报告中，也将普莱德的商誉减值问题、收入确认真实性问题、质保金计提问题、和采购返利问题作为关键审计事项披露。以下是小汪@添信并购汪从东方精工年报中截取的图片。

2.3

普莱德管理层媒体说明会内容

5月6日，普莱德管理层召开主题为“业绩被亏损，管理怎背锅?”的说明会，怒怼东方精工，以下是普莱德管理层媒体说明会的主要内容。

说明要点摘要：

1、立信及东方精工对于普莱德 2018 年财务数据的调整明细缺乏事实依据、且与以前年度的会计处理互相矛盾；

2、普莱德管理层在审计过程中一直持积极配合和沟通的态度，但东方精工及立信在制造所谓的财务数据分歧后一直消极沟通，致使分歧无法最终解决，审计报告迟迟无法出具；

3、立信在普莱德 2018 年审计过程中存在重大瑕疵，也拒绝与普莱德管理层的沟通；

4、东方精工有选择性的进行信息披露，涉嫌信息披露 不完整及误导投资者，伤害了上市公司中小股东利益，更是 伤害了普莱德公司管理层的利益；

5、东方精工迟迟未将重组时的配融募集资金用于普莱德规划的募投项目，致使募投项目停滞，制约了普莱德的未来发展；

6、东方精工的行为已经对普莱德声誉造成了伤害，致 使普莱德公司融资能力受到很大影响，同时东方精工也已采 取各种手段影响普莱德日常经营活动的正常开展，严重损害 了普莱德的利益及上市公司股东的利益；

7、关于 2019 年一季报的相关情况说明。

业绩被亏损，管理怎背锅?

各位媒体界朋友：

大家好！这里先由我来对北京普莱德新能源电池科技有限公司（以下简称“公司”或“普莱德公司”）2018年度业绩及相关情况做一简单介绍。

普莱德公司于2009年开始筹备，工商设立登记时间是2010年4月。普莱德公司自2010年设立以来保持规范运营、合法运作，业务量稳步提升，成长性较好，公司致力于新能源汽车动力电池系统（PACK）研发、生产与销售业务，拥有自身的核心竞争优势， 属于国内最大的第三方PACK企业，多年来市场占有率排名稳居国内前五名。

东方精工于2016年7月通过发行股份购买资产的方式收购普莱德公司100%股权。根据重组时协议约定，业绩对赌期为4年， 即3+1，2016-2018年需累计实现利润9.98亿元（按年度分别为2.5亿元、3.25亿元及4.23亿元），如果不能实现则应按照4.25倍进行赔偿；2019年需实现利润5亿元，如果不能实现则应按照单倍赔偿等额的现金。

东方精工于2019年4月17日披露的《2018年年度报告》”、立信会计师事务所出具的《2018年年度审计报告》以及立信出具的《专项审核报告》等，并于 2019年4 月27日披露《广东东方精工科技股份有限公司关于<2018年年度报告>、<2018年年度审计报告>及相关报告有关事项说明的公告》（以下简称《“公告》”），就东方精工2019年4月17日披露的《2018年年度报告》、《2018年年度审计报告》及《专项审核报告》等有关事项进行说明。

普莱德公司管理层认为东方精工于2019年4月17日及2019年4月27日披露的相关内容存在与事实真相不符的情况及误导投资者的嫌疑，普莱德公司管理层郑重表示不认可东方精工上述报告中涉及普莱德公司2018年业绩及商誉减值等相关内容。

一直以来，由于普莱德为非上市公司，缺乏有效的公开披露渠道,而东方精工作为普莱德的唯一股东，本应起到普莱德信息公开披露桥梁的作用。但在该事件中，东方精工未能披露普莱德与东方精工的往来文件，同时有选择性的披露信息，客观上对投资人产生了误导。为了还原事实真相，普莱德管理层决定召开此次媒体见面会，客观的陈述相关事实，给东方精工股东、广大资本市场投资人、监管机构更为全面的信息，协助其作出更好的判断。

一、立信及东方精工对于普莱德2018年财务数据的调整明细缺乏事实依据、且与以前年度的会计处理互相矛盾

普莱德公司所处的新能源汽车行业属于国家大力支持的朝阳行业，普莱德公司自2010年以来一直致力新能源汽车动力电池系统（PACK）研发、生产与销售业务，拥有自身的核心竞争优势，属于国内最大的第三方PACK企业，多年来市场占有率排名稳居国内前五名。

普莱德公司一直以来规范运营、合法运作，业务量稳步提升，成长性较好，管理层自身认可的2018年财务报表客观反映了普莱德公司2018年的生产经营情况，并不存在东方精工年报材料中所说的关联交易不公允、返利比例过高及存在严重的产品质量等问题。

同为大型上市公司的福田汽车（600166）、宁德时代（300750）也在东方精工发布上述年报数据后，立即分别公告并对东方精工年报中的相关事项进行了否认。

且普莱德公司 2018年与2016、2017年的业务模式并未存在重大差异，东方精工年报中所说的关联交易、返利和质保金等事项也都一直存在，但东方精工和立信会计师在 2016、2017年却并未对相关事项进行所谓的调整。

因此，普莱德公司管理层基于对普莱德现有业务的了解以及未来行业发展的准确研判，认为东方精工年报中对于普莱德公司财务数据的调整缺乏合理依据，系东方精工管理层为了配合商誉减值而做出的极其不负责任的做法，严重损害了普莱德和上市公司股东的利益。

此外，过去三年来，普莱德公司表现出了良好的成长性，包括产量、销售收入及利润等主要经营指标保持了大幅度增长，2016年——2017年均实现了重组时的业绩承诺。

2018年，普莱德公司应承担的业绩承诺义务为4.23亿元，虽然受行业补贴政策的影响，普莱德公司管理层认可的普莱德2018年净利润也完成承诺利润指标的近80%。但从未来发展趋势看，新能源汽车行业呈现出良好的发展前景，国家的支持力度会进一步加大。

普莱德公司于2018年12月与PACK 核心原材料——电芯行业的全球龙头企业宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”）及公司下游重要客户同时也是中国最大纯电动汽车制造厂商——北京新能源汽车股份有限公司（以下简称“北汽新能源”）签署三方战略合作协议，该协议将普莱德公司未来五年从核心原材料供应（电芯）、产品销售及研发等均作出了约定，确保普莱德公司未来五年业绩保持稳定增长。

基于此，普莱德公司管理层认为普莱德公司不具备计提大额商誉减值的前提和条件。

且在立信和东方精工对普莱德报表作出审计调整和计提大额商誉减值后，普莱德管理层多次书面要求与立信、东方精工方面进行沟通，并提出了希望通过与管理层、相关方访谈等方式积极沟通解决存在的分歧，但立信和东方精工一直回避沟通。

综上所述，普莱德管理层认为立信和东方精工对普莱德报表的调整缺乏有力证据，商誉减值的测试及计提过程也缺乏依据，相关事项明显不符合普莱德发展现状及行业未来的发展趋势。

二、普莱德管理层在审计过程中一直持积极配合和沟通的态度，但东方精工及立信在制造所谓的财务数据分歧后一直消极沟通，致使分歧无法最终解决，审计报告迟迟无法出具

普莱德管理层在2018年审计过程中，一直积极配合，并保持与上市公司和立信的积极沟通。

1、普莱德管理层已经将普莱德2018年度财务报表及相关审计资料及时配合提供给东方精工及立信并全面配合立信对普莱德进行的2018年度审计工作，否则，普莱德作为东方精工主要子公司及收入来源，立信连东方精工合并报表都也无法出具。

2、在东方精工《2018 年度审计报告》披露前，东方精工或立信从未向普莱德提供过完整的审计报告正式稿，直至东方精工《2018 年度审计报告》披露后，立信才在普莱德管理层的要求下向普莱德管理层提供了最终版普莱德 2018 年度财务报表差异调整事项（而非完整的审计报告）。东方精工及立信一直单方面推进普莱德 2018 年度审计工作，未与普莱德管理层进行充分沟通。

3、针对立信和东方精工提出的关联交易等多个审计调整事项，普莱德管理层也多次主动向上市公司、上市公司独立董事及立信会计师提出请求，并安排了与普莱德管理层、关联方及其他相关各方的访谈，以期能为其提供更为直接、关键的审计证据，但截至目前，上市公司、上市公司独立董事及立信会计师均为未对此作出回应，立信会计师在未直接了解相关事项背景、普莱德实际经营情况与行业发展的情况下，单方面武断的提出了所谓的审计调整事项。

虽然，普莱德管理层负有依法真实准确编制普莱德财务报表的义务，而在普莱德2018年度审计工作中，在未与立信审计师进行充分沟通，确定审计调整事项的原因及合理性的情况下，普莱德管理层无法认可并签署经立信会计师审计调整后的财务报表。因此，在普莱德2018年审计过程中，普莱德管理层一直保持配合和积极沟通的态度，相反东方精工和立信在提出所谓的审计调整事项后，一直拒绝普莱德管理层提出的访谈、沟通等请求，致使相关分歧一直无法得到有效解决，普莱德2018年审计报告一直无法出具。

三、立信在普莱德2018年审计过程中存在重大瑕疵，也拒绝与普莱德管理层的沟通

立信会计师在审计过程中，对于审计工作极其不重视，该项目负责人曾有不良执业记录，且在审计期间从未亲临普莱德现场， 其委派的现场负责人亦没有中国注册会计师资格。

同时，针对立信提出的关联交易等多个审计调整事项，普莱德管理层也多次主动向立信提出请求，并安排了与普莱德管理层、关联方及其他相关各方的访谈，以期能为其提供更为直接、关键的审计证据，但截至目前，立信会计师均为对此作出回应。且截至目前，立信会计师尚未就普莱德公司2018年度审计取得相关客户的回函，对主要客户及供应商也未进行访谈，缺少必要的审计程序。

立信会计师在未直接了解相关事项背景、普莱德实际经营情况与行业发展的情况下，单方面武断的提出了所谓的审计调整事项，并在明知上市公司重要子公司财务数据存在较大分歧的情况下，仍旧出具了标准无保留意见的东方精工 2018 年审计报告，立信会计师在普莱德 2018 年审计过程中审计程序存在重大瑕疵。

立信在违背普莱德实际情况、不尊重普莱德管理层对公司业务和所处行业的专业意见、缺少与普莱德管理层、相关客户及供应商的充分沟通、未执行必要审计程序并获取必要审计证据的情况下，利用不确认收入、大幅计提减值等手段恶意调减普莱德2018年度净利润，单方面一边倒地配合东方精工认定普莱德业绩发生大幅下滑、商誉发生大额减值，导致其执行的审计结果严重缺乏真实性，且全过程采取消极沟通的态度。

普莱德管理层负有依法真实准确编制普莱德财务报表的义务， 而在普莱德2018年度审计工作中，在立信审计师未与普莱德公司管理层进行充分沟通，以便确定立信审计师关于审计调整事项的原因及合理性的情况下，普莱德管理层无法认可并签署经立信会计师审计调整后的财务报表。

立信会计师在未与普莱德公司管理层就2018年度财务报表数据进行确认，未出具普莱德公司2018年度专项审计报告的情况下，直接在上市公司合并报表层面对普莱德公司2018年度业绩予以确认。同时，根据东方精工收购普莱德公司的重大资产重组过程中交易双方签署的《利润补偿协议》约定，应以普莱德公司 2018 年度专项审计报告作为计算业绩补偿的依据，而立信会计师在未出具普莱德公司 2018 年度专项审计报告前，就出具了《会计师专项审核报告》，系严重误导投资者，对上市公司股东利益造成了严重损害。

四、东方精工有选择性的进行信息披露，涉嫌信息披露 不完整及误导投资者，伤害了上市公司中小股东利益，更是 伤害了普莱德公司管理层的利益。

如上所述，立信会计师在未出具普莱德公司2018年度专项审计报告的情况下，直接在东方精工合并报表层面对普莱德公司2018年度业绩予以确认，也在未出具普莱德公司2018年度专项审计报告前就出具了《会计师专项审核报告》，并在此错误的基础上误导性地按照重组过程中交易双方签署的《利润补偿协议》计算业绩补偿，涉嫌误导投资者。

除此之外，据我们了解，普莱德公司重组之前的原股东因为承担业绩补偿及减值补偿义务，原股东对上述东方精工及立信会 计师的种种不当行为多次通过邮寄加盖公章的书面函件、电子邮件等方式表示严重不认可及严正声明，但东方精工未履行信息披露义务，一直未对上述原股东的不同意见进行任何形式的公告。

这种选择性披露信息的行为严重违反上市公司信息披露相关制度， 已造成信息披露存在重大遗漏的事实，存在误导投资人和证券监管机构的嫌疑，也是对广大中小股东的极不尊重，更是严重误导 了广大中小投资者，自然也严重损害了广大中小投资者利益。

五、东方精工迟迟未将重组时的配融募集资金用于普莱德规划的募投项目，致使募投项目停滞，制约了普莱德的未来发展

根据《购买资产协议》的相关约定，东方精工应按照普莱德“普莱德溧阳基地新能源汽车电池研发及产业化项目”的实际需求及时拨付 10 亿元募集配套资金。

但是，自东方精工2017年9月28日完成使用募集资金6188.41万元置换已预先投入该项目的自筹资金后，东方精工始终未就该项目进行任何新增投入，累计投入进度6.19%，其余募集资金截至目前一直处于闲置状态，导致该项目搁置时间超过一年以上，违反关于募集资金使用的相关规定及《购买资产协议》的约定。

六、东方精工的行为已经对普莱德声誉造成了伤害，致 使普莱德公司融资能力受到很大影响，同时东方精工也已采 取各种手段影响普莱德日常经营活动的正常开展，严重损害了普莱德的利益及上市公司股东的利益

在东方精工披露普莱德 2018 年度经营业绩大幅下滑、商誉发生大额减值后，已经对普莱德声誉造成了严重伤害，目前银行融资工作受到很大的影响。

同时，根据《购买资产协议》的相关约定，普莱德在业绩承诺期内由普莱德公司原股东负责经营管理，东方精工在业绩承诺期内不会无理干预普莱德经营。

但该事件发生后，东方精工开始无理由无故拖延、拒绝普莱德因正常业务经营需要提请东方精工作为股东批准的事项，对普莱德董事会提交的审议事项，东方精工派出的董事要么是无原则、无理由地提出异议，要么是无限期拖延不签署任何意见等，这些已经严重影响普莱德公司的日常正常业务的开展，严重违反《购买资产协议》的相关约定，也损害了普莱德的利益，很有可能导致未来普莱德未来无法完成承诺业绩，严重损害了上市公司股东的利益。

七、关于 2019 年一季报的相关情况说明。

自 2016 年与东方精工实现重组以来，普莱德公司管理层一直保持勤奋、敬业的职业精神，积极为实现股东利益最大化而努力工作。

尽管目前对于普莱德2018年财务数据存在重大分歧，但普莱德公司管理层始终为消除分歧而积极努力，并一直处于正常工作状态，积极配合完成东方精工作为股东单位提出的包括但不限于配合 2018 年年度审计工作等，并尽全力维持普莱德公司自身生产经营的稳定。在管理层的不懈努力下，普莱德2019年一季度 PACK 产量及销售量同比均保持大幅增长。

但在普莱德公司2018年度专项审计报告尚未出具、我公司2018 年度专项审计报告尚未经我公司管理层和董事会认可或批准、我公司原股东与东方精工就普莱德公司 2018 年度财务审计结果和关键财务处理事项存在严重分歧和争议的前提下，普莱德公司 2018 年度的财务审计结果和关键财务处理事项存在严重不确定性，进而导致普莱德公司 2019 年一季度的财务数据期初数和期末数均无法确定。

根据《企业会计准则》《上市公司信息披露管理办法》等相关法律法规的规定，本着对上市公司全体股东负责的态度，在普莱德公司 2018 年度的财务审计结果经有权机关认定前或者各方书面认可前，普莱德公司无法出具 2019 年一季度财务报表，并不是东方精工公告中所说的因其对普莱德公司失去控制造成的。

综上所述，在2016年与2017年，东方精工均未对收购普莱德100%股权所形成的商誉计提任何减值准备，在2018年普莱德业务经营情况与所处行业背景没有发生重大变化、普莱德财务会计政策亦未发生重大变化的情况下，东方精工及立信会计师严重违背客观事实、缺少充分依据、审计程序履行存在较大瑕疵，利用会计准则及会计估计调节普莱德经营业绩、计提普莱德商誉减值，已违反相关法律法规的规定，损害了普莱德公司及公司管理层、上市公司股东等的合法权益。

且上述分歧发生后，东方精工和立信一直消极应对与普莱德方面的沟通，并在分歧未解决的状态下，强行推进上市公司年报披露及股东大会事项，其真实目的不得不惹人怀疑。

在该事件发生后，普莱德公司管理层一直保持全力配合和积极沟通的态度，一方面积极主动与东方精工和立信沟通，期待提供更为直接的审计证据，以消除分析；另一方面，在上述事件已对普莱德银行融资及业务产生不利影响后，管理层仍然尽最大努力维持普莱德经营管理的稳定，确保普莱德和上市公司股东的利益，尽力履行相应的责任和义务。

未来，普莱德管理层在继续维持公司正常经营的情况下，仍然持开放态度，希望东方精工和立信未来能够积极主动地与普莱德进行沟通，以期尽快消除双方分歧，在行业未来蓬勃发展的大背景下齐心协力推进普莱德的高速发展，以维护普莱德、东方精工及东方精工股东的利益。

北京普莱德新能源电池科技有限公司管理层

2019 年 5 月 6 日

2.4

东方精工对普莱德管理层媒体说明会的回复

普莱德管理层召开媒体说明会后，东方精工于当晚就进行了回复，以下是东方精工的回复内容。

关于子公司普莱德召开媒体发布会的说明公告

一、子公司普莱德召开媒体发布会并发表管理人员声明的情况简述

今日，有媒体报道广东东方精工科技股份有限公司（以下简称“东方精工”或“本公司”）全资子公司北京普莱德新能源电池科技有限公司（以下简称“普莱德”）于2019年5月6日召开媒体发布会，对普莱德2018年度财务数据、普莱德2018年度审计等事项进行说明，并有媒体发布一篇署名为北京普莱德新能源电池科技有限公司管理层、标题为《业绩被亏损，管理怎背锅?——普莱德2018年业绩及相关情况介绍》的声明（以下简称“管理人员声明”）。

二、本公司对有关事项的核实和说明

本公司第一时间对相关情况进行了认真核实，并认为普莱德此次媒体发布会及管理人员声明存在诸多不实情形，容易对投资者造成误导，现作说明如下：

（一） 本次媒体发布会的召开和管理人员声明的发布，均系普莱德原股东（即北大先行科技产业有限公司、北京汽车集团产业投资有限公司、宁德时代新能源科技股份有限公司、北汽福田汽车股份有限公司、青海普仁智能科技研发中心（有限合伙）以下统称“普莱德原股东”）推荐至普莱德任职的管理人员利用职务之便单方面发起之行为，召开媒体发布会的行为及管理人员声明的内容均未经普莱德董事会批准，未获得普莱德股东确认和授权。

（二）本次媒体发布会及管理人员声明的内容存在诸多误导性内容，与实际情况不符。

（三）关于普莱德2018年财务数据的审计调整事宜及业绩补偿承诺人的业绩补偿事宜，本公司始终保持坦诚、积极和务实的态度与普莱德原股东及其委派的普莱德管理人员沟通，但由于业绩补偿事项与普莱德原股东存在重大利益冲突，目前未能达成一致。

（四）媒体发布会上普莱德管理层对立信会计师在执行对普莱德审计过程中的质疑与指责，请密切留意本公司对深交所问询函的相关回复。

三、特别提示

针对此次媒体发布会及管理人员声明，本公司在第一时间对相关事项进行了解，并及时发布公告对有关事项进行说明。对普莱德部分管理人员未经任何适当授权、枉顾股东利益、擅自召开媒体发布会并发表诸多内容不实的管理人员声明的不当行为，本公司保留追究相关人员法律责任的权利。

本公司在此感谢广大投资者对公司的关注和关心。本公司郑重提醒广大投资者：本公司发布的信息以公告为准，本公司指定的信息披露媒体为《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》以及巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn），本公司所有信息均以在上述指定媒体披露的信息为准，请广大投资者及时关注，注意投资风险。

特此公告。

广东东方精工科技股份有限公司

董事会

2019年5月6日

关于东方精工与普莱德管理层、普莱德原股东间的大战三百回合，社区内的小伙伴们也都各抒己见，并形成了三派观点。小汪@添信并购汪总结了各方观点：

观点一：东方精工属于业绩对赌期前的估值还价

观点二：卖方通过对赌做局，买方“正当防卫”

观点三：牛市对赌共割韭菜，熊市双方利益破裂

03

观点一：东方精工属于业绩对赌期前的估值还价

社区内有小伙伴分析称，东方精工收购对价合计47.5亿，通过调整标的普莱德的业绩，使其出现2.19亿的亏损，由此交易对方需要向其支付的业绩补偿金额合计达26.45亿元。47.5亿元的收购对价扣除26.45亿元的业绩补偿，实际的收购价格相当于只有21亿，相当于打了4.4折。

普莱德的关联交易占比一直很高，如果承认2016年、2017年的业绩，为什么忽然不承认2018年的业绩了，东方精工主要是想敲诈对方一笔。

而且，交易对方获得的股份第一批解禁日期就是今年的4月25日，东方精工突然在此之前计提减值，就是防止对方出售股份。

小汪点评

持观点一的小伙伴虽然有些对东方精工做了有罪推定，但其观点也反映了A股并购市场普遍存在的估值对赌化问题。

业绩对赌做为一种估值调整机制，却成为了估值定价的最主要依据。

如果标的未能实现承诺利润，则业绩补偿人需要向上市公司支付业绩补偿，相当于冲减对价；与此同时，交易方案中也常常设置超额业绩奖励安排，若标的超额完成业绩承诺，上市公司需要向承诺方支付相应的奖励。

但这种看似合理的多退少补机制，不仅不能解决并购整合的问题，实际上却恰恰达到了背道而驰的效果。导致买方收购标的后“同床异梦”，无法整合，甚至经常出现标的控制权争夺的现象。

关于这个问题，有个小伙伴有一个小汪@添信并购汪认为很有趣的评论：

估值对价化，对价对赌化，对赌又庄家化。船舶西来，南橘北枳，又成汉家自有制度。“把海弄干的鱼，在海干前上了陆地，从一片黑暗森林奔向另一片黑暗森林。”

这个评论的有趣之处，就在于它说用赋比兴的手法，说明白了并购市场中企业定价的本质问题。

04

观点二：卖方通过对赌做局，买方“正当防卫”

还有的小伙伴认为，从普莱德关联交易来看，很明显普莱德的业绩有问题，并从行业和公司的角度都给出了证据。小汪@添信并购汪整理了群友的观点如下：

行业方面，自2016年12月财政部、工信部、科技部及发改委等部委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》以来，政府对新能源汽车行业的补贴力度持续快速下滑，获取补贴的门槛持续提高。

根据高工锂电等行业内第三方研究机构的分析，动力电池行业自2017年以来产能结构性过剩现象较为明显，行业内头部企业的优质产能受到下游客户追捧，产能不足，与此同时业内其他厂商的产能却难以消化，大额投资的回报率较低，业务发展面临较大挑战。

在补贴退坡和行业产能结构性过剩的双重影响，许多动力电池供应商的利润呈逐年下降趋势。动力电池系统作为整车成本的重要部分，成为车企降成本的重要落脚点之一，第三方动力电池PACK企业的利润空间被压缩。

同时，结合国内愈发成熟的新能源乘用车市场中，我们也可以明显感受到，众多热度极高的车型，在动力电池这一关键部件上，似乎已被宁德时代“垄断”，大有“强者恒强”之势。

实际上，近两年业绩出现爆雷的新能源电池生产商不仅普莱德，2017年坚瑞沃能就对并购子公司动力电池企业沃特形成的46亿商誉计提了全额减值准备。

在这种行业背景下，普莱德能实现盈利只能说全靠关联方输血。

80%以上采购来自于原股东宁德时代，近95%的销售额来自关联方北汽蓝谷，就是很好的说明。一旦过了对赌期及新增股份解禁期，原股东不再大力支持，标的业绩极有可能出现雪崩。

小汪点评

持观点二的小伙伴们的论证也十分有道理，业绩对赌期后标的业绩雪崩已成为普遍问题。

投服中心对2011年至2014年、2015年至2017年两个时段上市公司收购轻资产的重大重组进行了梳理。

• 2011-2014年收购轻资产标的的重大资产重组

2011年至2014年共有43家上市公司并购了73个轻资产标的公司（包括10例重组上市），这些轻资产收购呈高估值、高承诺、高现金支付特征。

2011-2014年的这些收购轻资产的重大重组中，多于2016年业绩承诺期满，在披露承诺期后业绩的48项轻资产标的公司中，35.42%标的次年业绩下降超50%，22.92%标的次年业绩下降30%-50%，12.50%标的次年业绩下滑，只有 29.17%标的承诺期后第一年净利润没有下降。

• 2015-2017年收购轻资产标的的重大资产重组

根据投服中心统计，2015年至2017年有146件轻资产重大重组事项（包括4例重组上市），涉及124家上市公司、206个轻资产标的公司。且业绩承诺、估值及现金支付比率相较于2011-2014年这一阶段更高。

这一阶段的收购中，业绩承诺将于2018-2019年集中到期，预计一办以上的收购标的将在业绩对赌期后出现业绩下滑的情况。

根据投服中心的统计数据分析，对赌期过后标的业绩下滑已经成为一个十分严重的问题，东方精工担心普莱德对赌期过后业绩下滑也不无道理，况且，普莱德的确存在比较严重的关联交易问题。

05

观点三：牛市对赌共割韭菜，熊市双方利益破裂

社区内还有小伙伴反应非常激烈，认为这都是买卖双方满满的套路，是藏污纳垢的clubdeal（朋友圈交易）。双方的隔空互怼看似奇葩，但只是把并购重组的阴暗面给展现出来了。并举了典型的套利式资本套路三板斧：

第一步：攒局，低买

联合上市公司以相对低的价格购买企业项目，以上市公司的退出承诺募集资金，以关联交易输送订单的承诺获得较低的价格；

第二步：催熟，吹大

大量增加企业项目的资本支出与网点开拓，大量进行关联交易提高企业的收入、应收、毛利率与业绩，进行资本与关联交易的资本催熟，将企业项目的体量做大；

第三步：对赌，高卖

在行业景气的相对高点、企业项目收入体量较大时，承诺三年的高业绩，高价卖给上市公司形成退出；估值的问题对赌化，在我死后哪怕洪水滔天。

市场景气时，高承诺业绩并表会对公司市值带来很大的影响，对赌制度形成的共同利益造成了估值膨胀。

高业绩承诺支撑的高估值，对于标的股东而言，可以获得更多的对价；而对于上市公司，也提升了投资者对其未来业绩预期，双方都喜气洋洋，坐等股价上涨。

但当二级市场估值泡沫破灭，当初买方和卖方的共同利益不再能够从二级市场补偿时，双方的利益出现分歧，开始撕破脸。

小汪点评

持观点三的小伙伴揭示了并购重组中的一些阴暗面，但小汪@添信并购汪认为，东方精工这一事件实际上对并购重组市场有着更为深远的影响，如果我们跳出这一事件孰是孰非本身，更重要的问题是反思目前A股并购市场对赌机制造成的弊端。

并购重组中的博弈极其灵活与复杂，横向来看，支付方式及比例、定价方式、对赌方式、风控方式等等，都大有学问；纵向来看，preM&A是否做局、业绩承诺是否有问题、是否通过再收购实现业绩承诺等，也都值得深究。这些复杂而重要的问题，一篇文章无法说透，感兴趣的小伙伴请加入200节线上课，里面通过大量的案例，分析并购重组中的博弈。

06

对赌机制之殇

6.1

谁的标的？

业绩对赌作为估值调整机制，目前却成为了估值定价的主要根据。

但对赌机制的存在也衍生了其他问题，比如，标的业绩如何核算？上市公司收购后为标的提供的资源支持能否计入标的业绩？再比如，收购后标的由哪一方负责经营管理?是原股东、原管理层还是收购方？

这些问题的存在，使得并购的买方和卖方以及标的管理层都“同床异梦”，因此而导致买方无法取得标的控制权的案例也比比皆是。

东方精工和标的管理层隔空互怼，对标的业绩确认出现分歧，很大程度上也是因为标的控制权不明晰，经营方针不统一所导致。

像东方精工这种因业绩对赌，保持标的原股东对标的经营权，从而产生控制权纷争的案例不在少数。作为首例转让控制权也要进行业绩对赌的中超控股，同样也是陷入了控制权争夺的漩涡。

6.2

单一利润指标极易被操纵

毕竟，很多时候，并购后,无论是上市公司还是股东，最关心的本身就是利润数字，有了高利润，就有了并表业绩的提升和EPS的增厚和股价上涨带来的收益。所以对赌中最喜欢的还是净利润指标。

而作为权责发生制下的利润指标，操作手法又是如此的诱人，提前确认收入、延迟确认费用、关联交易输送利润……，总之，对赌期内总有各种办法使标的呈现出一个美好的数字，至于对赌期一过，就是我走后，哪怕洪水滔天。

选择了一个最容易操纵的指标作为唯一的对赌标准，后果很可怕。

针对A股对赌的种种问题，很多小伙伴觉得，应该引入国外的对赌机制，如Earn-out等，就不会有这些弊端了，但事实真的如此吗？Earn-out真的能够解决并购中的种种问题吗？

07

国外的对赌：他山之石，可以攻玉吗？

经常与国内的业绩对赌拿来对比的，就是国外的Earn-out，或是说或有对价支付法。

业绩对赌作为一种估值调整机制，是一种事后的行为，购买时由于标的所有权已经发生转移，买方基本需要“全款买”。为了拿到更高的对价，卖方也毫不吝啬做业绩承诺。等证实业绩承诺的确无法实现时，再向卖方讨回付多了的对价。但很多时候可能就是肉包子打狗，收不回来了。

国内的对赌后遗症爆发后，很多小伙伴把目光投向了国外的Earn-out。

但Earn-out也并非是完全的“分期付款”（业绩先达标，再支付），因为买方收购标的，并实现对其控制后，标的所有权也就发生了转移，所谓的Earn-out，指的是对一定比例的对价进行分期支付，或是后续再根据标的业绩决定需不需要支付额外的价款。

如西王食品于2016年收购加拿大健康营养食品巨头Kerr公司时，就采用了Earn-out支付法。

收购Kerr时，西王食品第一步购买了标的80%的股份，剩余的20%股权通过Earn-out方案分3次交割，具体而言：

（1）第一步收购80%股份交割后第1年，按照10倍的EBITDA估值购买5%股份；

（2）第一步收购80%股份交割后第2年，按照10倍的EBITDA估值购买5%股份；

（3）第一步收购80%股份交割后第3年，按照10倍的EBITDA估值购买10%股份。

这一Earn-out方案采用的业绩指标为EBITDA。如果未来3年Kerr的EBITDA超过目标EBITDA，则西王食品需支付的对价应增加，反之则减少。

相较于国内的业绩对赌，Earn-out方案的确相对更优，对赌指标也更加多样。

但尽管如此，Earn-out也无法解决掉本质的问题，也即是并购后的整合问题。无论何种形式的对赌，实际上只能作为一个短期利益的博弈手段，无法作为对标的经营的担保。

随着A股的不断进化，无论是对于投资人自身、投行从业人员还是企业家，真正考验的都将是其估值定价能力。估值方法最有意思的地方，就在于它看似简单却意味深远，往往横看成岭侧成峰，包含了众多对于行业、竞争、管理与趋势的理解。

资本会员的估值精研社包含了系统的估值方法论讲解，既包含并购重组和LBO等交易中的估值方法，也结合了二级投资者的视角，针对未来增长空间较大、发展可持续性较强的行业，设计了券商、银行、SAAS、5G等行业估值。欢迎感兴趣的小伙伴们加入进来。

08

小汪点评

并购市场在本质上不是一个套利市场，而是一个价值交易的市场。

但并购的整合本是极其困难的，加之业绩对赌机制造成的估值膨胀及整合困难，并购后遗症集中爆发。

一方面，因业绩承诺本身过高也好，整合困难也好，标的业绩下滑未达预期，造成商誉爆雷；

另一方面，上市公司收购标的后才发现“隔行如隔山”，本身并不具备对标的的经营管理能力。

而且，市场风格转换，不再青睐主业不清晰的公司。随着股市下跌，买卖双方的共同利益难以再从二级市场得到补偿，双方的矛盾开始暴露。

所以我们看到，国内的上市公司经过了一轮并购周期和商誉减值周期后，越来越多的上市公司对非主业进行剥离或分拆，业务布局向着更加聚焦主业的方向发展。

在未来，像东方精工和普莱德这样的闹剧可能会继续上演，与此同时，我们也将看到越来越多的上市公司通过分拆上市也好、重大资产出售也好，将对非主业进行剥离。

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