防止重蹈覆辙：日元升值对人民币汇改的启示
2005年7月21日，我国改革人民币汇率形成机制，在一次性调整2%之后，人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。改革后，人民币对美元汇率保持了稳中趋升的走势，弹性明显增加。在酝酿人民币汇率机制改革时，曾有一种观点认为，上世纪90年代日本出现经济停滞与80年代中期广场协议后的日元大幅升值有很大关系。当前人民币汇率也面临较大的升值压力，在推进人民币汇率形成机制改革过程中，如何防止重蹈日本的覆辙是一个重大课题。本文将2005年7月份人民币汇率机制改革以后中国经济运行情况与1985年日元大幅升值以后的日本经济进行对比，并就完善人民币汇率形成机制，促进经济平稳健康发展提出建议。
一、广场协议后的日本经济
1985年，日本由于经常项目长期顺差，成为世界最大债权国，美国沦为世界最大债务国。日本采取了多种措施增加进口，自愿限制出口，以缩小对美贸易顺差，但效果不明显。1985年9月，里根总统首次援引美国《综合贸易法》中的301条款授权对日本进行报复。9月22日，美、英、德、日、法五国达成"广场协议"，之后日元开始大幅升值。日元升值后，日本经济在短期、中期和长期的表现差异较大（见表一）。
表一：广场协议后（1985～2000）日本和汇改后中国的经济情况对比
资料来源：CEIC和IFS。其中：1985年的汇率为9月份数据，1995年的汇率为一年中最高点数据。土地价格指数中日本以六大城市土地平均价格计算，中国以70个大中城市土地平均价格计算。中国2005年1-7月数据中，资本项目为1-6月份数据； 2006年人民币名义有效汇率和实际有效汇率为1月和2月的平均数；上证指数为5月12日的收盘价；进出口贸易采用海关统计。
从短期（1985-1986）看，日元升值对日本经济的负面影响较大。1985年9月23日到10月1日的一周内，日元兑美元升值11.8%，当年升值25.2%。1986年5月，"七国集团"召开东京会议，再次确定日元继续升值，当年升值26%。1986年底，日元名义有效汇率和实际有效汇率较1985年9月分别上升了38.3%和30.3%。1986年，日本GDP增长率由1985年的6.9%下降到4.7%，企业利润平均下降了3.1%，失业率由2.6%升到2.8%。但物价相对平稳，消费物价指数仅上涨0.6%。外贸出口较1985年下降了16.8%[footnoteRef:1]，但由于经济增长放缓，进口降幅更大，贸易顺差达到创记录的912亿美元。外汇储备比上年增长59.3%，达到422.4亿美元。日元升值使企业加快海外投资的步伐，1986年日本海外直接投资额较1985年增加了141亿美元，相当于1980年的近3倍。为减轻日元升值带来的经济紧缩，1986年日本央行分别4次降息，将贴现率从5%降至3%。市场流动性增多，部分资金流向股市和房地产。日经指数由1985年底的13113点上升到1986年底的18701，上涨42.6%。土地价格显著上涨，1986年9月日本六大城市土地价格同比上涨了21.4%。 [1: 按日元计价，1985年、1986年和1987年日本出口额分别为41.6兆日元、34.6兆日元和32.5兆日元。]
从中期（1987-1990）看，日本经济保持较快增长。1987年日元升值28.8%，年底日元兑美元汇率为123比1，日元名义有效汇率和实际有效汇率较1986年底分别上涨17.8%和13.5%。至此，短短三年内，日元兑美元名义汇率累计升值99.4%。当时日本经济正处于上升期，日元升值使民间消费支出明显上升，带动了投资增加。同时，结构调整步伐加快，日本经济出现连续51个月的增长。1987－1990年GDP年均增长6.7%，史称"平成景气"。失业率有所下降，1987－1990年间年均为2.45%。通胀压力不大，消费物价指数平均上涨1.5%。经济增长促进了出口增加，进口也开始上升，但总量一直小于出口，1987－1990年年均贸易顺差为833.3亿美元。同时，资本项目逆差累计减少416亿美元，外汇储备累计增加348.1亿美元（部分原因是日本银行为防止日元升值过快而进行市场干预）。对外投资进一步加大，1987－1990年年均海外直接投资额为311.1亿美元，主要投向金融、保险和房地产。1987年2月，日本央行将贴现率进一步降至2.5%，并将其一直持续到1989年5月。大量信贷资金流入房地产和股票市场，造成严重的资产泡沫。1980－1989年间，银行贷款总额增长约120%，而房地产贷款增长超过300%，非银行产业贷款增长超过700%，其中大多被用于房地产投机。在大量资金的推动下，1990年日经指数上升至39000多点，较1985年上涨2倍。地价大幅上涨，截至1987年底，日本整个土地面积的市场价值达1673兆日元（折11.61兆美元），为美国的2.9倍，到1990年高峰期，地价翻了一番。
1990年后，日本经济陷入了长期萧条。为抑制经济泡沫，1989年5月以后，日本在短短的15个月内将利息从2.5%加至6%，并开始征收地价税和消费税。大藏省和日本银行还通过禁止发放房地产贷款和"窗口指导"等措施，限制房地产投机。资金链条的断裂导致日本房地产和股票泡沫破灭，日经股票指数从1990年2月的39000点暴跌到1992年8月的14000点。1993年底，6个最大城市的平均地价从1990年的高峰下跌了36%。由于信贷紧缩，消费、投资受到抑制，金融业不良资产急剧攀升。据大藏省1995年发布的数字，日本金融业不良资产高达40兆日元。1990年资产泡沫破灭后直至2000年，日本年均GDP增长率仅1.53%，其中1998年和1999年出现了负增长。失业率逐步上升，到2000年达4.7%。消费物价指数涨幅不大，1991－2000年十年间共上涨5.2%。尽管经济陷入萧条，但日元升值势头仍在继续，1995年日元上升到1美元兑换80日元的水平，名义有效汇率和实际有效汇率较1990年底分别上涨64%和38.1%。日元升值刺激海外投资大幅增加，如1990－1994年海外直接投资额年均为185.3亿美元，1992年资本项目逆差较1990年增加698亿美元。但由于贸易大量顺差，外汇储备继续增加。1991－2000年年均贸易顺差1183.8亿美元，2000年日本外汇储备达3616.4亿美元。
表二： 广场协议后的日本与汇改后的中国宏观经济政策对比
二、2005年7月汇改以后的中国经济
2005年7月，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。迄今为止，新汇制转轨顺利，主要表现在两个方面：
一方面，新汇制运行正常，基本达到预期目标（见图一）。一是汇改以来，人民币汇率弹性明显增加，双向波动。截至2006年6月末，人民币对美元累计升值3.4%，而1994-1997年四年间人民币累计升值不过4.9%。期间，人民币兑美元汇率最高点为8.1128，最低点为7.9906，上下波幅达1222点。二是汇改以后人民币升值预期没有进一步强化。（1）当前外汇储备增加的主要来源是贸易顺差，套利资金流入减缓。根据国际收支统计口径，2005年货物贸易顺差1342亿美元，占2005外汇储备增加额2090亿美元的64.2%。而同期资本和金融项目顺差为630亿美元，较2004年下降了43%。（2）美元对人民币无本金交割的远期贴水收窄，扣除本外币利差以后，套利空间不大。2006年6月30日，一年期美元对人民币的NDF贴水为2900点，较2005年7月22日收窄1211点，相当于同日人民币对美元汇率中间价的3.63%。而同日隔夜美元LIBOR为5.36875%， CHIBOR为1.8%，扣除本外币利差后，套利空间很小。（3）境内远期结售汇业务单边结汇状况有所改变。2005年1－6月，净结汇22.46亿美元。汇改后直至2005年底，远期结售汇业务开始由净结汇转为净售汇，2005年7－12月，净售汇36.48亿美元。
另一方面，人民币小幅升值后中国经济未出现大的震荡，而相当于日本平成景气时期的情况（见表一）。主要表现为：（1）宏观经济呈现"高增长、低通胀"的发展态势。2005年，经济增长9.9%，居民消费价格比上年上涨1.8%，涨幅比上年回落2.1个百分点；2006年一季度，经济同比增长10.3%，消费物价上涨1.2%。（2）就业情况稳定。2005年和2006年一季度，我国城镇登记失业率均为4.2%。具体分行业看，农林牧渔等行业就业人数逐步下降，2005年和2006年一季度同比分别下降4.25%和4.98%；但制造业就业人数稳步增加，2005年和2006年一季度同比分别上升5.25%和5.8%，其中纺织行业就业人数同比分别上升11.9%和9.8%。（3）外贸出口继续保持强劲增长，进出口顺差进一步扩大（见图二）。2005年8-12月，出口增长24.6%，较前7个月增速下降7.4 个百分点；进口增长22.6%，较前7个月上升9个百分点；进出口顺差为516.4亿美元，同比增长37.5%。2006年一季度，进出口顺差达233亿美元，同比增长42%，其中出口和进口分别增长26.6%和24.8%。（4）外商直接投资下降势头减缓，并逐渐呈回升态势（见图二）。据商务部统计，2005年我国实际利用外商直接投资下降0.5%，但当年8-12月实际利用外商直接投资额同比增长22.5%；2006年一季度为同比增长6.4%。
汇改后中国经济之所以受冲击较小，主要是因为人民币升值是小幅主动调整，充分考虑了国内经济和企业的承受能力，同时，国家积极采取一系列措施，促进经济持续健康发展（见表二）。据调查，企业普遍反映人民币小幅升值影响不大，反而是原材料价格、运输成本及贸易壁垒等因素影响较大。而且，市场对此预期已久，不少企业在汇改前已采取了提前收汇、推迟付汇及进行远期交易等一定的避险措施。同时，1998年以后，我国形成了投资、出口和消费三架马车共同拉动经济增长的局面，其中投资对经济的贡献率最高，汇率小幅调整对投资、出口和消费影响都不大。当然，汇改时间较短，其效应有待进一步观察。
但在经济快速增长的同时，我国经济也存在一些值得高度关注的问题。具体表现为：
市场流动性过多。"广场协议"后，日本也存在日元流动性过剩的问题，主要是由于日本银行为减轻日元升值的紧缩效应大幅降低贴现率，同时大举干预外汇市场，增加了外汇储备，扩大了货币投放。1986－1989年，银行贷款的年增长率超过20%。日本"广场协议"前后，国际收支呈经常项目顺差、资本和金融项目逆差的格局，而近年来中国国际收支持续较大的"双顺差"，不平衡问题更加突出，外汇市场供大于求，中央银行为稳定汇率被动投放基础货币，导致市场流动性过多，主要表现在：（1）央行票据大量发行，而境内货币市场利率低迷。2005年，央行共发行125期总量27882亿元的票据回笼货币，但市场利率不但未提高反而走低。当年，一年期央行票据利率一度由年初的3.2738%降到8月份的1.3274%，年底回升至1.9109%。2006年以来，由于对紧缩政策的预期，央行票据利率有所回升，6月底一年期央行票据利率突破2.6%。（2）M2增长较快。从2005年2月开始，M2的增速快于M1，年末M2增长17.6%，高于17%的目标。2006年5月末，M2同比增长19.1%，高出年初计划增长目标3.1个百分点。（3）银行信贷投放快速增加。2004年和2005年，国内曾出现了"宽货币、紧信贷"现象，2005年末银行人民币存贷比为67.8%，较2004年末下降了5.9个百分点。但由于人民币资金过于充裕，加上银行股改后利润最大化的经营压力加大，2006年银行信贷投放明显加快，1－5月份人民币贷款增加1.78万亿元，占全年贷款增长目标的71.2%；5月末，银行存贷比为68.59%，较2005年末上升了0.79个百分点。
资产泡沫现象开始显现。广场协议后，日本由于市场流动性过多，部分资金流向房地产市场和股市，出现资产泡沫化。目前，中国也有类似迹象。一是房地产市场价格持续上涨。2004年下半年宏观调控之后，房价涨幅有所下降，但仍保持上涨势头。2005年，全国房屋销售价格上涨7.6%，2006年一季度同比上涨了5.5%。上海等一线城市房价有所下跌，但仍维持高位，二线城市上涨较快，如2006年2月，大连、呼和浩特、南宁和成都房价分别较去年同期上涨了15.1%、14.9%、9.9%和9.2%。二是股市在短期内上涨过快。2005年12月9日股市开始上扬，截至2006年6月30日，上证综合指数收于1672.21点，较2005年底上涨44%，上证股市的平均市盈率为20倍，较2005年底上涨22%。领涨的主要是有色金属、房地产和石油化工板块，其中有色金属类个股绝大多数涨幅都超过50%，而其中更有近一半个股涨幅超过100%。由于前期跌幅较大，股市回调有一定的基础，但短期内大涨很大程度上是由于市场上资金大多，而投资渠道较少。三是收藏品市场也出现过热现象。如2005年10月起，金银币市场开始全面复苏，部分品种价格翻番甚至涨三倍。
部分行业产能过剩问题更为突出。 日本当年过度的市场流动性，一部分进入了股市和地市，造成了资产泡沫；还有一部分进入了生产领域，造成了过度投资和产能过剩。1987年企业生产能力投资增长了8.6%，1988年增长了16.6%，打破了经济高速增长期的纪录，结果1987－1990年间年均过剩资本实际存量达1.76兆美元，到1996年过剩资本实际存量高达2.92兆美元。如果说各界对于中国是否存在资产泡沫还有不同的话，对于部分行业在前期投资膨胀过后又出现新一轮产能过剩的问题却基本没有争议，我国通胀与通缩又在一线之间。从2003年开始，我国固定投资增长加速，当年增长27.7%， 2004年2月增长率高达53%。2004年下半年国家开始宏观调控，固定资产投资增速下降，但全年增幅为25.8%，2005年为25.7%。2006年一季度，固定资产投资同比增长27.7%，增速比去年同期提高4.9个百分点。钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭、汽车等行业产能明显过剩，水泥、煤炭、电力、纺织等行业目前虽然产需基本平衡，但在建和拟建规模很大，也有潜在产能过剩问题。
三、政策建议
综上所述，人民币汇率改革后，汇率形成的市场化进一步提高，改革总体上是成功的，但我国也要吸取日元升值后出现泡沫经济和通货紧缩的教训，未雨绸缪，加快改革和政策调整。
进一步完善人民币汇率形成机制。目前，人民币汇率弹性虽有所增加但仍然偏小，央行被动干预外汇市场的局面没有大的改善，这不仅影响了货币政策的有效性，还制约了外汇市场的发展。因此，应在适时扩大人民币汇率波幅和央行逐步淡出外汇市场干预的同时，积极培育和发展外汇市场，增加外汇市场交易主体和交易品种，改进交易机制，增加交易灵活性，充分发挥市场在配置资源和价格发现中的基础性作用。
提高货币政策独立性。日本出现经济停滞的教训之一就是，货币政策长期迁就于汇率政策，由于担心日元过度升值，日本采取了低利率和外汇市场干预的政策，造成了市场资金过剩。相反，德国马克同期也在国际压力下大幅升值，但其货币政策主要专注于物价稳定目标，果断采取加息措施，把通胀率保持在可控范围内，推动了经济的稳步增长。目前，我国的货币政策既要维护汇率稳定，又要维护物价稳定，实际操作中往往处于两难境地。根据现行汇率形成的基本框架，人民银行已经从汇率水平的决定者转为市场流动性的提供者。下一步，央行应逐步减少市场干预，进一步减少流动性供给的角色，而主要着眼于国内物价稳定和金融稳定。同时，稳步推进利率市场化，理顺货币政策传导机制，增强货币政策有效性。
通过改革提高金融体系稳定性。一些新兴市场危机国家在金融开放中通常出现的情况是：开放初期，外汇大量流入，在以间接融资为主配给信贷资源的情况下，由于银行缺乏信贷管理经验，造成严重的货币错配和期限错配；经济衰退时，前期信贷投放出现巨额呆坏账，外汇大量流出，引发债务危机、货币危机。目前，中国正处于开放的前期，外资大量流入，间接融资占主导地位，银行风险管理水平不高。为防止重蹈覆辙，要居安思危，加快金融体制改革。继续稳步推进国有商业银行股份制改造，进一步规范公司治理，建立有效的绩效激励、风险控制和资本约束机制，提高银行风险定价能力，有效控制信贷风险。大力发展股票市场和公司债市场，提高直接融资比例，减轻对银行和外资的过度依赖，优化融资结构，提高国内资金的利用效率。减少民营企业在市场准入、国内融资和对外借贷等方面的限制，满足其融资需要。
采取综合措施积极促进国际收支基本平衡。国际收支不平衡是国内经济不平衡的外部表现，而国际收支不平衡会加剧国内经济的不平衡。所以，应从恢复国内经济平衡入手，纠正国际收支的不平衡问题。而且，促进国际收支平衡不是为平衡而平衡，根本上还是为了促进经济的可持续发展。解决国际收支不平衡单靠外汇管理政策的调整是不够的，各有关部门应相互配合，综合采取财政、货币、贸易、产业、投资等多种政策手段，标本兼治。应全面贯彻落实科学发展观，加快转变经济增长方式和经济结构调整，扩大内需，努力提高自主创新能力；稳步推进土地、能源、电力等要素价格的市场化，逐步解决人为的价格扭曲和资源不合理配置等。同时，加快涉外经济政策调整力度，逐步实现内外资、内外贸的公平待遇，优化出口结构，支持扩大进口，提高利用外资质量；进一步开放资本账户，稳步拓宽资金流出渠道，发挥资本流动对国际收支的调节机制作用等。通过各项政策的调整，最终实现内外经济的协调均衡发展。
（本文收录于拙作《中国先机：全球经济再平衡的视角》第三章"给中国经济再平衡一个支点"）
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