武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授 管濤
討論人民幣匯率問題時，總會遇到一種質疑：如果放開外匯管制試試？言下之意，似乎資金可以進出中國後，人民幣就一定會貶值。其實，這個問題在其他場合我也經常被問及：如果明天中國資本項目就完全可兌換了，人民幣匯率是漲還是跌？我的回答是：不確定。
一、有必要先普及兩個常識
首先要聲明的是，擴大金融開放是一項系統工程，第五次全國金融工作會議明確提出要合理安排開放順序。因此，本文只是探討假設資本賬戶開放情形下對人民幣匯率的影響，並不構成現在就完全放開跨境資本流動的政策建議。而在討論相關假設情形之前，有必要先澄清以下兩個基本認識。
第一個是所謂制度中性。即資本賬戶無論管制還是開放，都不能決定一個國家資本流入還是流出，更不能決定一個貨幣是強幣還是弱幣。例如，1994年匯率並軌以前，中國實行較為嚴格的外匯管制，但一直受到資本外逃問題的困擾，人民幣兌美元匯率由一塊五毛多跌到八塊七比一。1994年以後，人民幣逐漸走向經常項目完全可兌換、資本項目部分可兌換，並從國內貨幣變成國際貨幣。然而，過去二十多年裡，人民幣逐漸成為了世界新興強勢貨幣。至於美元、歐元、英鎊、日元等主要貨幣，資本自由流動、匯率自由浮動，這些貨幣的對外幣值都是時強時弱，從來不會只漲不跌或者只跌不漲。
第二個是所謂國際收支的市場調節機制。一個成熟市場的國際收支調節機制是：匯率自由浮動，負責價格出清；資本自由流動，負責數量出清。這種情形下，資本項目與經常項目收支平衡必然是鏡像關係，即經常項目順逆差決定了資本項目是逆差還是順差。否則，無論國際收支“雙順差”還是“雙逆差”，外匯供求都不可能自我平衡。然而，資本無論流入還是流出，都不代表本幣必然對外升值或貶值。正如美國國際收支結構是經常項目逆差、資本項目逆差，市場絕不會簡單到用貿易赤字解釋或預測美元貶值，用資本流入解釋或預測美元的升值。如果中國開放資本流動，那麼，為了保持國內貨幣政策獨立性，勢必也要放開匯率管理。此時，如果中國經常項目繼續順差，則資本項目就一定是逆差，反過來，如果經常項目逆差，則資本項目必然是順差，但這都不意味著人民幣必然貶值。如去年第一季度，中國就是經常項目赤字300多億美元，人民幣兌美元匯率升值近4%。
二、擴大金融開放後資本流入、本幣升值屢見不鮮
如果明天資本管制和匯率管理同步放開，人民幣一定會貶值嗎？對於反方來講，駁倒這一論斷只需找出貶值並非開放必然結果的反例就可以了。
上世紀九十年代初期，波蘭經濟轉軌、休克療法，遭遇了較長時期的大規模資本外流，茲羅提兌美元匯率由不到一塊錢最低跌到四塊七毛錢比一（2000年10月23日），跌了近80%。2000年4月起，波蘭匯率自由浮動。2004年5月1日，波蘭正式加入歐盟，與歐盟其他成員間必須實現商品、勞務、資金、人員的自由流動。受此影響，當年波蘭國際收支口徑的外來直接投資和證券投資項下淨流入規模均較上年增長近2倍，2005至2013年間每年非儲備性質的金融賬戶項下順差140億到420億美元，而2003年之前（除1998年外）該項目順差不到100億美元。茲羅提匯率由2004年4月底的四塊錢升至同年底的三塊錢比一，升了35%。
其實波蘭的案例並非孤例。不少新興市場和發展中國家，由於擴大金融開放，減少金融抑制，釋放制度紅利，短期內大都經歷了外資大量流入和本幣匯率升值。只是由於這些國家缺乏經驗，不能很好控制和管理大規模資本流動帶來的風險，往往金融開放不久就爆發了金融危機，出現資本外流、匯率貶值。正因為中國堅持審慎、漸進的金融開放政策，所以，避免了許多新興市場頻繁發生的國際收支危機。
現實中，管制越松、流入越多的悖論在中國也不乏先例。如2005年“7.21”匯改後至2013年間，中國經歷了較長時間、較大規模的外匯儲備積累，有人認為這是強制結匯導致央行被動買入外匯的結果。實際上，自1996年7月將外商投資企業納入銀行結售匯體系起，中國就逐步放鬆強制結匯要求，2007年8月起更是改為實行意願結匯。當時企業結匯動機增強，主要是匯率單邊升值壓力及預期下，“資產本幣化、負債美元化”的財務後果。
三、開放資本流動也不一定會導致人民幣必然貶值
首先，根據本土投資偏好理論，即使完全取消限制，境內主體也不可能將所有金融資產都配置在境外。據測算，美國、日本和加拿大的國家金融總資產中，對外金融資產佔比為10%稍強，英國的佔比為30%多。中國現在對外金融資產的佔比低於10%，且主要是官方外匯儲備形式的持有。如果外匯儲備不降，那麼民間持有達到美日加的水平，中國對外金融資產佔比將超過美日加的現有水平。從這個意義上講，前些年中國減少外匯儲備，變成民間分散持有，有其合理性。只是當時有可能觸發預期自我強化、自我實現的“儲備下降—匯率貶值—儲備進一步下降”的惡性循環，才激起了保匯率還是保儲備之爭。
其次，資本賬戶開放是流入流出雙向開放，這兩方面的資金流動均有較大擴張潛力，如果同時發生就意味著中國不一定會出現資本淨流出。例如股票通項下，自2014年底開通以來，直到2017年以前，都是港股通南下資金規模大於陸股通北上資金，但去年全年首次實現了2018億元人民幣的淨流入。今年自2月13日起至4月18日期間，陸股通累計買入成交淨額更是持續超過了港股通累計買入成交淨額，意味著這一時期股票通項下內地終於錄得了資金淨流入。這也印證了前述金融開放不能決定資本流入還是流出的制度中性理論。
再次，即使資本流動完全放開也會受到政策調控。按照國際上反洗錢、反避稅、反恐融資的“三反”慣例，金融機構還要根據“瞭解客戶、瞭解業務、盡職調查”的原則開展跨境業務。近期多有媒體報導，境外“三反”調查屢屢針對海外華人及其賬戶。沒有搞清楚狀況資金就貿然出海，很可能遭受無妄之災。此外，為降低順週期資本流動的衝擊，增強國內經濟政策的獨立性和自主性，國際上依然支持採用宏微觀審慎（如託賓稅）甚至資本管制的措施，調節跨境資本流動。
最後，目前順週期資本流動導致的匯率超調風險降低。“8.11”匯改初期，我國曾經出現了一波資本外流、儲備下降、匯率貶值。這反映了多重均衡的格局下，市場情緒偏空時，選擇性相信壞消息的羊群效應。但2017年，人民幣匯率轉向雙向波動、市場預期分化，外匯儲備也止跌企穩。去年，境內外匯市場更是經受了考驗，匯率穩定器作用正常發揮，在心理關口前沒有發生跨境資本流動衝擊。在此情形下放開資本流動，人民幣匯率存在既可能漲也可能跌的不確定性。
總之，在市場化的環境下，匯率受到多方面因素的影響，呈現非線性的隨機遊走特徵，事前不好預測、事後難以解釋。對於非專業炒匯的絕大多數機構和個人來講，應該從長期性的、基本面的角度關注匯率走勢，而避免被短期市場波動所幹擾。至於海外資產配置，則應該在做好功課，深入瞭解投資標的、投資市場的基礎上，人民幣升的時候多配一點、貶的時候少買一些。人民幣一跌，就叫嚷著多配美元資產，這種“磚家”意見害人不淺。
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