工業企業利潤增速是否觸底，關乎股票市場是否已經徹底從流動性提升驅動轉向業績改善驅動，而從經濟基本面看，當前對工業企業利潤以及流動性環境的反轉證據都還不是很充分。
本刊記者 魏楓凌／文
4月27日，國家統計局發佈的工業企業財務數據顯示，2019年3月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長13.9%，增速比1-2月份大幅回升（1-2月份為同比下降14.0%）。1-3月份累計利潤同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7個百分點。
從宏觀經濟看，3月份企業生產活動回暖，工業品價格上升，導致了工業企業利潤增速在3月份大幅反彈。從財務角度看，企業推進供給側改革，諸如去產能、去庫存、降成本、價格槓桿，補短板等方面在工業企業經營績效數據上都有所體現。
基於此前公佈的各項3月份經濟數據，本次公佈的工業企業利潤增速強勁反彈並不算很超預期。資本市場上有觀點判斷，在中央政治局會議之後，貨幣政策將正式地修正此前的寬鬆程度，隨著經濟表現超出預期，因此，資本市場將從流動性寬鬆驅動向企業盈利改善驅動的邏輯轉變。那麼，目前市場的分歧在於，合併1-3月看一季度的工業企業利潤增速觸底了嗎？
首先，要判斷目前中國經濟是否已經觸底，對此在全球經濟普遍下行壓力加大的整體環境下可能難以給出十分樂觀的結論，至少在2019年春節錯位因素消除之後，這還需要進一步的月度數據來佐證，因此，從目前看，斷定工業企業利潤增速觸底的證據至少是不足的。其次，貨幣政策是否已經有明顯的收緊或是還將繼續收緊，對此也並沒有十分確鑿的證據，僅是市場從政府公告當中以及一季度的數據當中揣測人民銀行的貨幣政策。再者，科創板的各項準備工作正在有條不紊地進行，推出的腳步逐漸臨近，無論是從順應中央對金融供給側改革的要求看，還是從資本市場的供求變化看，投資者向有可持續盈利能力的企業集中總歸是沒有錯的。而既然資本市場還要有大量的地方政府債券發行以及保證IPO常態化發行，貨幣政策至少是缺少顯著收緊的依據，對此反而沒有必要過於悲觀。
量價共振促使工業企業利潤增速回升
國家統計局工業司高級統計師朱虹稱，3月份工業企業生產銷售增長加快，價格企穩回升，導致工業利潤增速明顯回升。
在生產方面，3月份，規模以上工業增加值同比實際增長8.5%，增速比1—2月份加快3.2個百分點；工業企業營業收入同比增長13.7%，增速比1-2月份加快10.4個百分點。
在價格方面，3月份，工業生產者出廠價格同比上漲0.4%，漲幅比1-2月份提高0.3個百分點，結束了連續8個月漲幅回落態勢；工業生產者購進價格同比上漲0.2%，漲幅比1-2月份提高0.1個百分點。據國家統計局初步測算，價格變動使工業利潤同比增加約268億元，對利潤增長的拉動作用比1-2月份多4.5個百分點。
從行業分佈來看，汽車、石油加工、鋼鐵、化工等重點行業利潤明顯回暖。3月份，受降價、新車型上市等因素影響，汽車產銷有所回暖，汽車製造業利潤同比增長1.0%，扭轉了1-2月份利潤同比下降42.0%的局面；受工業品價格回升影響，石油加工、鋼鐵和化工行業利潤同比分別下降13.9%、15.2%和3.2%，降幅比1-2月份大幅收窄56.5、43.8和24.0個百分點。上述4個行業合計影響全部規模以上工業企業利潤增速比1-2月份回升12.8個百分點。
此外，據朱虹介紹，增值稅稅率下調的拉動效應、春節錯位影響、同期基數偏低以及投資收益增加等因素，也一定程度拉高了利潤增速。
朱虹還指出，從財務的角度看，四方面原因導致了3月份工業企業利潤增速明顯回升。
一是單位成本費用由升轉降。3月份，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本費用為92.90元，同比減少0.07元，1-2月份為同比增加0.81元。
二是槓桿率繼續降低。3月末，規模以上工業企業資產負債率為57.0%，同比降低0.2個百分點。其中，國有控股企業資產負債率為58.7%，同比降低0.8個百分點。
三是產成品存貨週轉加快。3月末，規模以上工業企業產成品存貨週轉天數為17.3天，同比減少0.8天。
四是盈利能力有所回升。3月份，規模以上工業企業營業收入利潤率為6.13%，同比提高0.01個百分點，扭轉了1-2月份同比大幅回落的態勢。
利潤分配結構改善
根據中信證券首席經濟學家諸建芳測算，上游與下游的12個月滾動利潤率均有所修復，而從利潤的上中下游分配上看，下游的利潤佔比顯著提升，一季度達52.8%，優於2017-2018年不到50%的均值，結構更趨於合理。儘管伴隨PPI的快速下降，整體工業企業利潤的“蛋糕”變小了，但我們認為，目前的利潤分配結構若可持續，將有助於整體工業企業盈利更為健康地修復，是較為積極的結構性信號。
此外，值得注意的是，一季度，私營企業反超國企利潤增速，為近三年來的首次反超。中金公司首席經濟學家梁紅認為，這是由國企民企經營狀況“換位”部分是由產業分佈決定——鑑於國企多分佈於上游及供給側改革受益行業，而一季度原材料價格走低。國盛證券宏觀分析師熊園則指出，這一現象表明2018年下半年以來盤活民企的一系列舉措逐漸“發威”。
梁紅指出，大規模減稅降費將於二季度明顯推動消費需求，並在2019年下半年提振製造業的利潤率與盈利增速。往前看，下游行業盈利有望受需求回升及利潤率回升的雙重推動，尤其是一些消費品行業。
工業企業利潤恐未觸底
中央政治局會議肯定了目前經濟韌性和前期政策效果，但同時指出，“外部經濟環境總體趨緊，國內經濟存在下行壓力，”政策延續穩增長基調，強調“財政政策加力增效，穩健的貨幣政策鬆緊適度”。
中國銀行投行與資管部認為，從價格來看行業的景氣程度，3月份，上游商品價格多數延續年初以來的震盪上漲態勢；中游鋼價小幅上升，但玻璃、水泥等建材價格繼續偏弱；挖掘機銷量創歷史新高，開工小時數同比增速回升；下游行業中，房地產投資穩健增長，但開發商拿地熱情回落，土地購置同比大幅下滑，汽車行業景氣度依舊低迷。整體來看，3月份工業生產景氣度回升，投資活動有所改善，但內在穩定性和可持續性存疑。前期回升較明顯的工業生產、房地產分別受到增值稅調降的短期提振和季節性因素影響，短期因素消退後，後續可能面臨回調，疊加全球經濟放緩導致的外需不足，內外部因素仍構成對經濟增速的挑戰。
西南證券首席宏觀固收分析師楊業偉認為，中國經濟尚未進入持續回升階段，高頻數據顯示經濟繼續弱平穩。雖然3月經濟金融數據高增長提升了對經濟的樂觀預期，但這主要受短期因素推動。高頻數據顯示，4月經濟並未持續回升，而是延續弱平穩態勢。六大發電集團耗煤量等高頻數據顯示，生產面在4月份有所走弱，而工業品價格漲幅有所收窄，顯示需求回升並不很強勁。整體經濟延續弱平穩格局。
楊業偉指出，短期因素推升企業盈利，受4月增值稅減稅帶來提前備貨需求，以及春節錯位因素等影響，3月工業企業盈利出現大幅回升，但這並非企業盈利拐點的到來，而更多的是短期因素推動的結果。從趨勢上看，一季度，工業企業整體盈利增速依然較2018年12月小幅下滑，顯示企業盈利增速依然在放緩過程中。當前經濟面臨的總需求依然偏弱，尚未呈現出趨勢性回升格局。同時，在一季度顯著發力之後，逆週期調節政策也有所回撤，因而未來需求依然存在一定走弱壓力。疊加三季度開始低基數因素推動工業品價格同比回落，當前來看，工業企業盈利底部並未出現，盈利水平或將繼續微幅放緩。
諸建芳表示，綜合對PPI、庫存週期、企業槓桿、減稅效果的判斷和預估，我們傾向於認為，年內仍存盈利增速下滑的空間，但企業盈利增速將較難繼續大幅惡化，預計不會過多超出一季度-3.3%的降幅。“一季度未必是企業盈利的底部，但預測負增長繼續擴大的空間有限。綜合盈利數據，製造業投資增速有望在年中觸底，並在下半年有小幅回升。”
對於股市投資者來說，如果工業企業盈利增速依然面臨放緩的風險，那麼基本面因素就難以成為股市整體，尤其是強週期性行業繼續上升的動力。當然，對於2018年年報與2019年一季報公佈不錯業績的公司來說，結構性的基本面驅動的機會也是存在的。
4月初以來，隨著經濟數據持續改善，債市出現明顯調整，10年期國債收益率從3.1%左右持續攀升至3.4%左右。
中國銀行投行與資管部指出，當前經濟企穩的根基仍不穩固，在政策基調沒有轉向的情況下，後續利率債調整空間有限，大概率呈現震盪行情。
楊業偉認為，債券收益率上升的背後一方面是經濟數據改善，以及對政策調整預期的上升；另一方面，經過4月初以來的顯著調整，債市已經基本上反映了經濟企穩和政策調整預期。而隨著逆週期調節政策回撤，對經濟前景的預期也將改變，疲弱的經濟環境下，債市繼續調整空間有限，隨著經濟預期再度改變，債市有望迎來階段性上漲行情。“在當前月末衝擊退出，長債利率處於較高水平之時，可能是較好的債券買入機會。”
穩金融，穩預期
此前中央政治局曾多次召開會議強調，“宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要託底，”顯示不同的政策工具要各有分工，不能過度依賴於某一方面的政策。因此，對應於目前的經濟形勢，總需求管理和結構性改革應當是各司其職，不存在用某一政策替代另一政策。
在4月召開的中央政治局會議還指出，“要以供給側結構性改革的辦法穩需求。”對應於“三去一降一補”五大措施當中，降成本包括降低企業的融資成本，可以促進投資需求；補短板包括針對存在市場需求卻因供給沒有跟上的領域形成有效供給，在新型基礎設施建設、社會服務業、高科技產業等領域擴大投資，因此，這兩項措施需要重點關注，是以供給側結構性改革的辦法穩需求。
對應於降成本，人民銀行回應貨幣政策走向時稱:“以前沒有放鬆，現在也談不上收緊，下一階段將繼續實施穩健的貨幣政策。”因此，貨幣政策有望保持和之前一貫的態度，也有利於形成社會預期穩定，對貨幣政策的過度擔憂警報可以解除。在財政政策方面，即將落實的減稅降費也有望延續積極的預期。
國泰君安首席宏觀分析師花長春認為，目前貨幣政策是“收油門而非踩剎車”，豬肉價格不會成為貨幣政策的主導因素，流動性投放“放短鎖長”體現要階段性增強對流動性的主動掌控能力。
不過，值得投資者關注的是，雖然國內經濟基本面不支持貨幣政策收緊，但是美元匯率的變化以及其對中國貨幣政策的影響。
近期美元顯著走強，中信證券首席固定收益分析師明明認為，主要是受美國在企業和投資方面的超預期數據影響，3月耐用品訂單表現搶眼，而通脹方面則壓力不大，3月CPI、PPI總體平穩；就業方面，美國整體來看就業增速將略微放緩；消費方面，3月零售銷售環比增長明顯；房地產方面，3月份美國房地產市場喜憂參半。
明明認為，雖然本次美國一季度實際GDP年化季環比初值遠超預期，但源於出口和庫存增長的支撐長期來看恐難以持續。美元在美國經濟數據超預期的影響下會有所走強，但是在個人消費和企業投資端表現有所下行的背景下，美元指數繼續升值的空間不會很大。“美元指數存在繼續抬升的可能，或將位於97-99區間，但突破100仍有阻力，美國經濟強勢的維持以及貿易財政赤字問題的解決或將成為突破的決定性因素，人民幣匯率或將維持在6.6-6.8區間。”
2019年以來，股市和匯率的聯動性明顯加強。從4月上證綜指及匯率走勢來看，上週美元兌人民幣匯率由4月22日6.7125上行至26日6.7381，人民幣貶值，與此同時，上證指數由4月22日3215點下行至4月26日3086點，聯動效應明顯。明明指出，匯率與股票的這種相關性值得關注。此外，前期由於經濟超預期，政策出現微調，如果疊加強勢美元，政策的變化可能會被做實。
至於美元指數上升對國內的約束方面，明明認為，由於貨幣政策寬鬆常伴隨著匯率貶值，隨著當前國內的資本賬戶開放程度加深，市場化因素在匯率影響中的作用越來越大；因此，在美元走強之際，政策仍需有所防範，避免跨境資金的大幅波動。
在資本市場政策方面，證監會針對有媒體報道“證監會將放寬IPO的盈利要求、加快審核節奏等”做出回應稱，證監會堅持新股常態化發行，嚴格按照現行法律法規規章，對主板、中小板、創業板首發企業進行審核，審核政策沒有新的調整，主要從公司治理、規範運行、信息披露等多個維度對首發企業嚴格把關，從源頭上提高上市公司質量，審核進度服從質量。證監會新聞發言人還表示，將充分發揮資本市場配置資源的重要作用，繼續保持新股常態化發行，嚴把資本市場入口關，增加市場可預期性，更好地服務於實體經濟高質量發展。
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