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作者 | 雲飛揚
養元飲品一直致力於主要以核桃仁為原料的植物蛋白飲料的研發、生產和銷售，六個核桃正是其最主要的產品。
目前，公司已發展成為我國核桃乳飲料產銷量最大的企業，是核桃乳這一乳製品細分行業的龍頭。
一、不差錢的公司
養元飲品2018年度的利潤分配方案是每10股轉增4股並派現30元，對應分紅金額達到22.6億元，相當於公司全年淨利潤的八成。
養元飲品在2018年初才上市，上市首年就大比例分紅。公司上市的融資金額也才三十多億元，第一年就差不多將上市融資的錢給分完了，風雲君心裡就納悶了，這是不打算過了嗎？
不過在看完了公司的財務數據之後，風雲君才恍然大悟這家公司他不差錢呀。
我們先來看一下公司2014年-2018年的資產負債結構：
單位：億元
從上圖可以看出，養元飲品資產結構在近五年間資產規模逐年增長，且均是以貨幣資金和其他流動資產佔據大頭，而公司的其他流動資產主要為銀行理財產品。
截至2018年末，養元飲品的銀行理財產品為83.44億元，加上貨幣資金38.78億元，公司的現金資產高達122.22億元，佔總據總資產比例的80%。
我們再來看一下負債和權益方面的情況：
單位：億元
首先，養元飲品不存在有息負債，並且隨著資產規模的逐年擴張，負債水平基本平穩且都是以預收賬款為主。
養元飲品實行“先款後貨”的銷售政策，每年賬上的預收賬款在25億左右，佔總負債的7成。這說明了雖然“六個核桃”一瓶不到五塊錢，但公司的在供應鏈上強勢程度卻堪比茅臺。
那麼，公司的收入增長是否也和茅臺一樣迅猛呢？
二、成長性分析
養元飲品的營業收入絕大多數來自於核桃乳的銷售，近年來佔比均在95%以上。從上圖可以看出，公司的銷售收入在2015年達到最高值91.17億元，之後便一路下降，2017年更是降低到近五年來最低點77.41億元，直到2018年銷售收入才回歸正增長。
整體來看，養元飲品在上市之後尚未重回2015年榮光，營收增長停滯的跡象明顯，公司缺乏成長性。
三、盈利能力及現金流分析
1、毛利率分析
公司毛利率2014年至2016年逐年上升，最高達到49.93%，在2017年較2016年下降2.08個百分點之後，2018年又上升了2.11個百分點，升至49.96%。
公司產品售價變化不大，要分析公司的毛利率，還得從成本端來分析。由於公司2018年年報當中沒有披露成本的具體構成，我們以招股說明書披露的成本構成來看看公司產品的成本構成情況。
養元飲品在賣給消費者4塊多一瓶的“六個核桃”裡，單位成本才1.1元，而這之中易拉罐佔了0.57元，佔了所有成本的一半以上，核桃仁才0.26元，曾經不止一次有消費者以公司產品當中沒有“六個”核桃，而將公司告上法院。
易拉罐（馬口鐵）和核桃仁合計佔總成本比重的八成，下面我們看看這兩種商品的價格變化情況：
2014年-2016年養元飲品的綜合毛利率逐年上升，分別為39.04%、46.29%、49.92%，主要原因在於核桃和馬口鐵的市場價格呈現下跌走勢：在這三年間，核桃的市場價格從14年的43.45元/公斤降至36.95元/公斤，降幅15%；馬口鐵市場價格從6627.0元/噸降至5991.82元/噸，降幅10%。
2017年公司銷售毛利率為47.85%，同比減少2.08個百分點。在銷售端，公司在全年實現收入77.41億元，同比下滑13%；而成本端，馬口鐵的價格止跌回升抬高了公司的綜合成本，導致當期毛利率有所下降。
2018年度，核桃價格持續下跌，而馬口鐵的價格雖略有上升，但公司在當期實現收入81.44億元，同比增長5.21%；全年營業成本40.75億元，同比增長0.95%。收入增速大於成本增速，將養元飲品的綜合毛利率拉昇至49.96%。
2、費用率分析
我們再來看養元飲品的期間費用率情況：
2014年至2018年間，公司的期間費用支出主要為銷售費用，銷售費用率基本呈現逐年小幅上升的趨勢；管理費用率不到1%，但是也呈現逐年小幅上升的趨勢；財務費用率因公司賬上大量現金而又無有息負債，每年都是負數。
我們選取全球乳業的龍頭企業伊利股份來作為參照，對比起來看看銷售費用率：
在2014年至2018年期間，伊利股份的平均銷售費用率為22.28%，而養元飲品的銷售費用率平均水平只有11.81%。
但是需要考慮到的是，伊利股份所處的動物乳製品行業競爭更激烈，已經充分競爭，而隨著越來越多的公司進入核桃乳行業，養元飲品可能面臨更大競爭，其銷售費用率有進一步上升的風險。
3、淨資產收益率分析
養元飲品和伊利股份2014年至2018年的淨資產收益率如下：
從圖中我們可以看出，2014-2018年度伊利股份的ROE非常平穩，五年來的加權平均ROE保持在23%至25%之間波動。而養元飲品的ROE從2014年的62.51%逐年下降，到2018年已經與伊利股份相當，只有27%了。
最主要的原因是公司賬上沉澱了大量的現金只能拿去買理財產品，而理財產品的收益較低；另外，大量的現金拉低了權益乘數，綜合起來導致ROE的下降。
4、現金流量分析
在2014年至2018年間，養元的飲品的淨利潤呈現波動增長態勢，淨利潤的複合增長率為11.58%；而經營活動現金流量淨額則是逐年下降，五年來的複合增長率為-5.01%，公司的利潤含金量也在逐年下滑。
五、結語
總體來說，養元飲品賬上大量的現金拉低了公司的淨資產收益率，而公司2018年的高分紅值得表揚。
現階段核桃乳的收入增長遇到瓶頸，利潤含金量也呈下滑趨勢。
對於這種競爭壁壘不高的行業，隨著越來越多的企業進入核桃乳飲品領域，公司將面臨越來越大的競爭壓力。
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