隨著赴香港買殼上市的熱潮逐漸消退後，近幾年如新風天域（NFC.N）等國內企業都陸續採取SPAC方式在美國上市，到底什麼才是SPAC呢？
特殊目的併購公司（Special Purpose Acquisition Companies，SPAC）
SPAC，其實就是借殼上市/反向收購的創新融資，特色是不需要花錢買一個已經上市的殼，而是自己造殼。 簡單來說，就是首先在美國設立一個只有現金、沒有業務的殼公司（即SPAC公司），其成立唯一目的是尋找與目標公司與其併購，為其實現上市目的並實現盈利。
這種SPAC殼公司本質上是個只有現金，沒有其他任何資產的“現金殼”，所以SPAC上市又被稱作現金上市，手頭沒有運營資產，上市後再去篩選資產，然後透過股票對價、現金對價等模式裝入資產。而被SPAC收購的公司，實際上就等於變相上市了。
相較於傳統模式，SPAC收購上市有成本低、耗時少的優點。一般IPO上市至少要準備一年，SPAC併購上市順利的話大約4-6個月就可以搞定。同時SPAC整個上市過程中，不存在融資費、借殼費，也無需支付IPO的承銷費及掛牌上市的費用。
這邊就先產生第一個疑問：如此不是繞開監管直接上市嗎？美國怎麼會允許呢？
事實上，SPAC也是併購基金的一種。但與一般的併購基金相比，SPAC屬於公募型的併購基金，因此賦有的募資能力較強。也因為SPAC股份屬於證券化在，因此SPAC的投資者退出更為簡單，只需在二級市場上減持股票即可。而在美股監管規則下，SPAC被認定為是“pubilc shell”（公眾殼公司），因此也受到專門針對殼公司的監管規定。
SPAC，其實就是借殼上市/反向收購的創新融資。圖片來源：視覺中國
SPAC的關鍵角色及上市流程
我們先來看看怎麼造殼上市：SPAC在上市過程中主要有兩大關鍵角色：一是發起人（Sponsor），二是公眾投資者。簡單陳述如下：
紐交所對於SPAC上市採取“一事一議”（case-by-case）原則。在SPAC成功與否，發起人（Sponsor）的背景佔有重要。
發起人通常是由投資領域資深人士或商界精英（管理團隊）組成一個發起人團隊（Sponsor Team），其通常包括投行券商、律所等專業機構，實力強大的專業團隊是SPAC成功的必要條件，而發起人之所以願意承接，自然與相對可獲取高額回報有關。
一旦接受發起人的創始人股份條件，就可以一同通過股票市場獲利，同時得到融資。
在發起人的協助下，管理層成立SPAC公司之後，開始製作申請發行相關文件、與SEC進行預備會議、提交SEC註冊登記申請書並依照意見信複核通過、最後經NASQ複核後，就可準備向投資者的路演。
SPAC在納斯達克或紐交所中掛牌交易IPO時，管理層一般以10美元的價格作為一個投資單元（unit），這個投資單元一般包含一股的股票和不等量的權證。管理層則要在IPO之後的24個月之內，尋找到收購標的確定併購方案。
在整個併購流程完成前，所募資金不是企業立刻就可以拿來用，而是需要將90%以上的資金放在託管賬戶中。當資產與併購方案確定時，由股東投票來批准是否收購這家公司。如不幸24個月之內管理層沒能找到合適的收購標的，則SPAC就可能面臨清算，把託管賬戶的錢加上利息全部歸還給投資者。
發起人團隊既然作為SPAC成功上市的關鍵要素，其風險壓力與高額報酬自然成正比：發起人團隊認通常支付2.5萬元美金左右獲得18-20%的founder shares（就是優先股），然後按照交易所規定和流程操作SPAC上市募資。
那麼我們可以計算一下成功後發起人的獲利：假設募資2億美金，10美元/單位，總髮行2,500萬個單元，20%的股份就是500萬個單元，發起人團隊每股的成本只有0.005美元，在上市的時點，發起人就已經賺了2,000倍，等到資產收購階段，發起人可說是最大贏家。但是如果失敗了，發起人損失就不止是2.5萬美金，其信譽和名聲也將大打折扣。
由於SPAC在設立完成後，管理團隊需要在24個月之內尋找標的並完成併購，否則就面臨清算，在此期間SPAC的股價會隨著併購時間所剩餘而變化。
這邊就有一個很微妙的規定：SPAC上市不能攜帶項目進行，也就是說SPAC上市時必須是沒有任何併購目標項目。SPAC公司必須通過篩選項目，盡職調查出具幾個項目的併購說明書，一同經過股東路演，股東投票決定最終的合併是否完成。
另外一方面，投資SPAC有著“下降空間有限，上漲空間無限”的期權特性。SPAC初期股價是波動極小，但當SPAC收購信息開始出現，如投資資產優質，等於把手裡的現金換成了一家便宜的好企業，股價有機會在短時間內呈現大幅上漲。
但如想收購一家很爛的公司，股東還可以投票拒絕，就算24個月內無法完成併購而需清盤時，SPAC也需要從信託託管賬戶將資金還給投資人，因此邏輯上從風險收益比看，對投資人有很大的吸引力。
併購完成後，SPAC公司就可以更名，並且轉板，在交易所主板上市進行二次融資。
紐交所的對SPAC公司上市門檻，取消了歷史經營期限、營業收入、淨利潤、現金流等指標，僅設置股東戶數、市值與股價的量化指標，符合SPAC的實際條件。要求設置資金託管、大部分股東支持、異議股東現金選權、併購失敗清算等機制，切實保護投資者權益。
SPAC需將超過90%的IPO募資，都存放在第三方託管賬戶中，除非公司已完成交易金額相當於募資額80%的併購交易；併購交易必須獲得大部分公眾股東投票支持；反對併購交易的公眾股東可將股份轉換為現金，並贖回現金（扣除稅費及公司管理費用）。
從上市企業角度看SPAC的優勢
綜合前述，SPAC的的基本邏輯就是：發起人承諾用首次公開募股（IPO）籌集的資金收購一家有著高成長髮展前景的非上市公司，與其合併，使其獲得融資並上市。發起人將這個“空殼公司”在納斯達克或紐交所上市，並以投資單元（Unit）的形式發行普通股與認股期權組合給市場投資者從而募集資金。
因此想快點上市的企業，基本上是看的SPAC的三個基本優點：
1）無需明確商業計劃也可實現IPO與上市；
2）投資者門檻低，沒有合格投資者資格限制；
3）IPO在併購之前實現，退出模式相較一般併購基金基金更簡單。
那為何不採取傳統方法募資呢？下面簡單將SPAC與其他幾種募資方式做出簡單比較：
1、無借殼上市風險：借殼上市要付出一定比例的借殼費用，SPAC不需要；借殼上市需留下10%到25%的“乾股”給殼股東，SPAC則需投資3,000萬至2億美元不等的現金換取股權；借殼上市的公司可能面臨殼公司原來負債、法律訴訟等問題；而SPAC公司沒有實際業務，完全沒有風險；美國借殼上市多在OTC板塊操作，難以登陸美國主板；SPAC可直接在紐交所或納斯達克上市。
2、比IPO時間快：週期短。沒有需要披露的歷史財務業績或需要描述的資產，業務風險因素非常小；綜合成本較低。SPAC不需要支付券商費或買殼費用，所產生的支出主要用於公司合併程序中所涉及的相關服務費用；而且SPAC事先募集金額，融資金額確定，目標企業估值定價、增發價都是事先確定，併購雙方同意即可；最重要的是SPAC能繞過美國證監會對於IPO的硬性規定，更適合國內中型企業。且上市時間確定性。通過SPAC項目在美國主板上市，多數企業只需6個月，這有賴於美國上市標準的註冊制、透明度；其次，因SPAC殼公司是新設立的公司，手續相對簡單；第三是因為殼公司的賬本上只有現金，沒有實體經營，不會有附帶債務危險等。而且，審計做盡調時，相對更簡單，時間更緊湊。
3、無過高的認購門檻：SPAC的投資者是公眾投資人，即使不符合合格投資人的標準也可以購買SPAC的股票，成為SPAC的股東。併購基金的退出方式一般是併購、清算或IPO。而SPAC則相對容易很多，股東直接通過股票減持來實現退出。
4、高度流動性優勢：一般而言，投入私募股權基金的資本通常被鎖定7-9年。私募股權基金向私人公司投資資本，但不保證通過出售或首次公開募股其證券的最終流動性。由於退出事件距離4-5年，私募股權基金面臨巨大的市場流動性風險。它們也會在較長時間內面臨貨幣貶值的風險。相比之下，SPAC的IPO單元是流動的，可以在交易所自由交易。
5、無管理費：投資私募股權基金通常需支付1-2%的年度管理費及20%的表現費。而SPAC管理團隊在初期並無固定現金收費。SPAC創始人和發起人在併購結束前承擔風險。但若併購資產成功，SPAC管理團隊則可獲得18-20%的股份作為補償。這些股票在第一次交易後被鎖定12個月，以確保SPAC管理團隊專注於長期價值創造（類似國內大小非）。如果SPAC的股價比IPO價格上漲25%，那麼其中一半的股票可以在12個月的鎖定期限前出售。
6、團隊/投資的透明度：私募股權基金全權由投資委員會的決定交易。LP的權益相對不流動性低，沒有現成的市場可隨時交易。所以其估值通常會低於票面價值。且私募股權基金可在未經LP同意的情況下自由更換投資人員。而SPAC投資者持有的是可流動的證券。如果他們對被收購實體不感興趣，他們可隨時出售其股份。且依照上市流程，對SPAC管理團隊需進行盡職調查，並依照根據相關交易規則承擔信息披露義務。
SPAC的一個優點是投資者門檻低，沒有合格投資者資格限制。圖片來源：視覺中國
投資角度的風險考量：
既然我們看到SPAC上市的優點，那麼投資人是否也真的如表面看起來一樣，風險小獲益大呢？ 以下謹簡單換個方向思路，供投資人參考：
1、前期投資人的風險：
在SPAC公開發行時，尚對未來收購標的無法確定，因此在併購資產完成之前，SPAC投資人所持有的證券流動性仍然有限，不是說要賣掉股票就賣的掉的；
其次，在進行併入資產時，SEC等單位在處理合併/收購代理程序意見上，依然有潛在的不確定性。此外，由於公眾股東的特殊權利和作為註冊公眾公司運作的成本，也有可能出現延誤和費用。
2、“公共投資者“的操作：
如前所述，和普通IPO一樣，SPAC的公眾投資者可以是機構，也可以是個人投資者。SPAC最後要併購的資產標的，是需要股東投票決定的。問題是企業花了那麼大人力物力來上市，大老闆們總不會真的那麼寬心，讓大家投票定生死吧？
因此實際的操作手法各異,很多是透過共同基金、對沖基金等渠道來募集主要資金，再在市場中釋放出符合規定的流通股（譬如大量員工認極少數股）。如此就可以在同時滿足股東數量和佔比的要求下，管理層充分把握投票權，使得資產收購方案能夠順利進行。路演中好幾個併購標的哪幾個資產會獲得投票透過早有定數，如此一來，投資人是否依然可透過投票來“保障投資標的優質”，就值得細細品味了。
3、不如實信息披露的劣根性
這邊要提一個重點， 公司成功上市並不是終點、而是起點。由於涉及公眾投資人的權益保護， 美股對殼公司的監管規則其實很嚴，比如當借殼時候、或者殼公司進行大體量併購時，都需要使用非常詳盡的8-K表格（海外發行人對應的是20-F表格）。事實上SPAC的8-K表格要求使得併購的信息披露要求接近一般IPO的水平。也就是說：SPAC最為關鍵的併購運作，最主要的要求就是信息披露。
那問題來了。國內許多企業常有“家醜不外揚”的劣根性，因此公開信息多所隱晦。譬如最近在美國上市的優信二手車，就被分析報告抨擊其虛高交易40%、隱藏公司債務、誇大存量、循環交易、非法挪用現金等問題。造成其股票大跌、兩度熔斷。
網路上有相當多的文章認為這是P2P公司或小貸背景私募基金上市的最佳選擇，個人認為：雖然從表面上看或許是上市捷徑，但國內大部分的P2P都有涉及資金池等問題，同時從歷史證明其多存在大量的關聯交易、設立大量虛假公司成為借款方進行自融、私自違反公司法挪用子公司賬戶現金補洞、因銷售及公關造成資本開支巨大、持股比例相對集中（一般代持模式已經無法解決控制人及最終受益人的穿透）等等問題。
無論這些爛攤子在上市前解決了沒，在信息披露上的兩難最後做出的決定勢必造成這隻股票的系統性風險。如果P2P還硬撐著說自己純粹提供平臺業務不涉及借款資金，或是上市後不久暴雷了，那麼這些不實信息披露責任勢必會引起漣漪效應。涉及參與不實信息的各方在美國也都將同時面臨民刑事責任。
4、粗暴操控股價風險
一家公司上市後對於股價一定極為敏感，在過往國內企業買了香港創業板殼公司後，透過公關不斷炒作硬要把不值錢的仙股往上拉抬，但是企業主往往忘了，一旦公司上市，就不是自己在公司晨會不負責任的忽悠一下就搞定了，市場各種金融研究機構都會從不同的角度尋找這隻股票的真正合理定價。
假如一隻在美國上市的SPAC股票在宣佈合併資產幾天後，股票大漲900%，本益比達到上千倍，而交易總量卻無法合理說明，那麼不僅市場會懷疑，一旦監管單位懷疑涉及操控股價、關聯交易等行為責任，都會是所有參與者必須面對的夢魘。
5、做空機構結合基金的狙擊風險
雖然美國證券交易委員會（SEC）自2009年7月決定永久禁止裸賣空（naked short selling），也就是說得真的借到券才能做空，但是機構的做空風險對投資人來說不可小覷。
一般做空機構的研究報告，會結合背後的對沖基金甚至券商，若SPAC裝入的國內資產原本就具有實際問題，那麼提早佈局的做空狙擊一旦成型，高位接貨的散戶投資人解套可就遙遙無期了。
當然，上市管理層也會想辦法透過國際大行等機構，對這隻股票的評級，是否上調評級至“買入”，如果管理層真能募到的新進資金夠多，那麼就利用多頭資金來逼空（Short Squeeze），血洗做空機構。
這裡會建議在投資前，可查詢SPAC公司併入的資產過往歷史背景，是財大氣粗、還是八個罈子兩個蓋、資金移來移去重複交易，就可大略判定其是否有抵擋國際做空機構的實力了。
總之，募資載體結構方式無法一一盡述，在講求金融創新的階段大環境下，自然也有討論國內創新板、新三板、科創板能否如歐洲一樣考慮導入SPAC模式，在此一方面筆者抱持樂觀其成的態度，因為對於優質發展有潛力的公司來說，SPAC的公募性質具有相當大的募資優勢。但亦建議如將SPAC模式導入國內二級市場，監管單位對於其信息披露、底層資產及最終受益人、控制人等信息的穿透，皆需從投資者保護的核心角度出發。方能成為企業、投資及市場多贏的制度。
本文作者Antoine Kuo, 人民大學漢青研究院特聘教授、睿璞家族辦公室（Griffin Plutus Family Office）創始人、香港家族辦公室協會副會長、中國財富管理師聯盟執行會長，具備28年跨境高端金融及資產保護實務經驗，歷任新加坡銀行董事、中信銀行香港私人銀行部資深董事、瑞士EFG銀行副總裁等職，榮獲耿西政府授予財富管理大使榮銜，曾獲選2000年世界專業名人錄。
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