中新經緯客戶端4月30日電 題：《鄧海清等：PMI季節性回落，政策“大變臉”可能性低》
作者 鄧海清(華爾街見聞首席經濟學家、中新經緯特約專家)陳曦(華爾街見聞研究院院長助理)
根據國家統計局4月30日發佈的數據，2019年4月中國製造業PMI 50.1%，市場預期50.5%，前值50.5%；非製造業PMI 54.3%，市場預期54.9%，前值54.8%。
PMI季節性回落，低於市場預期
4月製造業PMI和非製造業PMI雙雙回落，且均低於市場預期。
從季節性規律來看，4月PMI較3月回落符合季節性規律，考慮到3月PMI回升顯著超出季節性規律，4月的PMI回落是在合理範圍之內。
從發電耗煤量等高頻數據看，4月數據也較3月有所回落，這既有季節性因素，也可能有所謂減稅前生產效應減弱的因素，這不代表經濟會下行，而是3月異常因素消退的表現。
綜合看，PMI構成指數中，生產、新訂單、原材料庫存、從業人員下行，進出口表現較好。
生產指標為2018年10月以來次高，與2018年10-11月相近，顯著高於2018年12月-2019年2月，表明經濟確實拐點已經出現；但是回升幅度較弱，僅僅回到去年四季度初的水平，遠低於2018年1-3季度。
新訂單的表現與生產指標相似，為2018年10月以來次高，同樣表現出拐點出現、但回升幅度較弱。
原材料庫存和產成品庫存均呈現大幅波動的特徵，並沒有進一步強化3月的補庫存，反而出現了較大幅度的回落，表明被動去庫存到主動補庫存之間仍有較大的距離。
3月PMI大幅反彈，而從業人員僅僅小幅上行0.1%，4月從業人員大幅下降0.4%，表明穩就業需要繼續發力。
4月PMI中，進、出口均表現較好，4月新出口訂單為2018年9月以來最高值，較3月繼續回升，進口為2018年7月以來最高值，同樣較3月繼續回升。整體看，貿易局勢緩和預期較強，進出口的負面因素下降。
從企業類別看，小企業持續回升，表明支持小微政策取得效果，大企業、中企業PMI回落，表明3月存在季節性因素、搶生產因素。
避免對經濟週期的兩種誤判
我們在2018年底以來，一直強調避免兩種對經濟的誤判：
第一種誤判是認為經濟斷崖下行，應採取強刺激手段；
第二種誤判是認為中國經濟將很快復甦，出現V型反彈。
2019年1-2月，市場對經濟極度悲觀，實際是第一種誤判；2019年4月公佈3月數據後，市場又出現對經濟的盲目樂觀，表現出第二種誤判。
我們認為，中國經濟在2019年會出現週期性回升，但是經濟大幅回升的基礎並不具備。
與以往不同，過去經濟回升一定有大幅加槓桿的主體，例如2009年的全面加槓桿、2012年地方政府加槓桿、2016年的居民地產加槓桿，而這一輪符合政策的加槓桿主體是小微企業，但小微企業與以往歷次加槓桿主體有較大不同，傳導效率較低，且對經濟是慢變量。
2019年一季度的天量社融難以持續，房地產調控加碼箭在弦上，棚改減弱已成趨勢，基建投資仍受到政府融資約束，海外經濟何時見底難以預料，這種情況下，我們認為經濟不具備強復甦的條件，應當避免情緒化看待經濟，經濟整體形勢是穩中有升，而不是V型反轉。
貨幣政策不鬆不緊，“大變臉”可能性很低
4月市場對央行的態度發生轉向，4月初市場普遍預期央行降準降息、寬鬆加碼；4月中旬開始，市場又出現對央行緊貨幣的炒作。
我們在4月央行吹風會之前，就明確提出：貨幣政策主動型寬鬆邊界已現，但不會V型反轉，特別是對於狹義流動性、貨幣市場利率。主要邏輯包括：
(1)貨幣政策不應當是電風扇式的快速轉動，應當保持應有的連續性和穩定性，流動性合理充裕定調並未發生變化；
(2)在防風險之外，降成本依然是2019年的重要任務，這與2013、2016年緊貨幣的背景不同；
(3)宏觀審慎政策框架下，通過提高貨幣市場利率來防風險的必要性下降，這與2013年非標爆發、2016年金融亂象的背景不同。
(4)從4月貨幣市場利率的實際結果看，流動性的“合理充裕”得到了有效呵護。
(5)貨幣政策V型反轉與經濟並不匹配。
從近期的DR001\DR007\R001\R007來看，均出現大幅回落，而不是市場所謂的利率趨勢性上行。這表明，央行政策確實是不鬆不緊。
債市震盪，上有頂、下有底
我們整體對2019年債券市場維持震盪市的判斷，即收益率上行有頂，下行有底，整體區間範圍低於歷史正常區間3.3-3.7%。
下行有底主要因為社融拐點已經充分確立，經濟拐點也已經基本確認，CPI、PPI階段性低點已過，貨幣政策主動型寬鬆邊界已現。同時，投資者對估值波動的敏感性遠高於2016年，重演2016年背離基本面、貨幣政策的踩踏式搶債的可能性極低。
上行有頂主要在於貨幣政策不會V型收緊，特別是對於狹義流動性和貨幣市場而言。當前市場已經對社融拐點、經濟拐點、通脹拐點、政策拐點形成了過強的一致預期，近期債市的大幅調整已經隱含甚至透支了這些利空因素。目前貨幣市場利率與長債之間的利差已經處於歷史高位(剔除緊貨幣時期，例如2013年下半年、2016年底至2017年等)。若流動性定調維持“合理充裕”不變，則國債收益率上行有頂。
此外，廣義流動性調控、適當降低社融增速、加強房地產調控的可能性較高，這實際有利於債券市場。(中新經緯APP)
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