最近霍華德一書《週期》在投資界熱議紛紛，裡面有一段話讓我印象深刻，是這麼描述的：“中間區域區分市場定價是貴還是賤，不如在極端區域區分市場定價是貴還是賤。極端區域更有可能賺到大錢，而且在中間區域區分市場定價是貴還是賤，也不如在極端區域更加可靠。”
這一段話實際上講述的就是鐘擺理論，在鐘擺的大部分時間，靜態去看我們都不知道它是向左還是向右，但若是在兩個極值端附近，我們大概率能感知它接下來的擺動方向。目前的火電，即處於這樣的極值態區域。
華能國際19Q1實現營業收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利456.5/26.6/24.8 億，同比+5%/+114%/+114%，業績超預期。主因是燃料成本降低推動毛利率提升至18.3%，驅動稅前利潤增加24.7 億，漲幅159%。
我們之前在火電行業分析一文中列出過火電的利潤計算公式，毛利潤=（平均上網電價-平均煤價×供電煤耗-折舊及其他成本/上網電量）×裝機容量×發電設備利用小時數×（1-廠用電率）。注：上網電量=裝機容量×發電設備利用小時數×（1-廠用電率）。由於決定最後火電利潤的因子有上網電價、平均煤價、裝機容量、設備利用小時數四個因子，而這四個因子中在過去一年中都有些許變化，所以導致今年的火電利潤預測，相對悲觀。當時文中給出的華能全年利潤為55億-65億，對應當前港股670億市值，年化8.2%-9.7%。
以下是一季度動力煤價均價：
這意味著，在市場煤價均價601元/噸的水平下，現在的華能就能夠賺26.6億。
以上兩張圖，第一張圖是理查德灣期貨煤價自08年底以來的走勢圖，第二章圖是國內秦皇島自08年底以來的走勢圖。可以看出，之前兩者的漲跌步調幾乎一致，但自從今年以來，國外煤價已從去年創下新高後一路下跌，而國內卻在600的價格高位橫住。雖不知這樣的價格差還能維持多久，但至少能讓我們有方向性的感知，即全球範圍內並未出現煤炭的需求端大復甦，這就決定了長期煤價高位橫盤不現實。
基於以上判斷，我們大致有了對華能國際利潤的方向性感知，即最困難的時期已過，未來的利潤一定是向上的。接著是以當下華能利潤來看，合理價格的判斷。從上圖中，我們看到，由於裝機量和成本控制這些年的不斷提升，今年一季度公司在煤價5500大卡動力煤601元/噸的均價下，也取得了26.5億的利潤，與2013年一季度的利潤水平。
我們可以看到，在2013年，華能在利潤方向向上階段、利潤水平25億時，股價為6.87元附近，而目前的股價為5.04元，可以看出這就是之前悲觀預期帶來的結果，相較13年股價空間為36%。
由於大家之前一直將動力煤價作為最主要的因子來衡量華能的價值和利潤，以致忽略了這些年華能30%的裝機容量增長和其他因子的變化，最終股價僅僅在5元，PB0.78倍，處於十年曆史底部。
相信隨著此次一季報的業績超預期，愈來愈多人會發現這個下有保底，上有彈性的投資機會。這應該也是國內頭部私募重陽不斷增持的邏輯所在，正如開篇霍華德《週期》一書中所述“發現市場走到極端，並且能利用走到極端的市場，真的是我們能找到的最好的辦法了，而且這種事情做起來很可靠”。
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