剛剛過去的這一週，標誌著自2009年3月9日開始的本輪牛市的10週年。10間標準普爾500指數的總回報率為401%（Cagr=11.6% yoy），而自1880年以來的10年年化回報率為94%。回報歸因分析顯示， 盈利增長佔指數回報的73%，而指數變化的19%源於市盈率擴張。
另外，A股週期天王周金濤和全球對沖基金之王橋水Dalio都各自基於自己的分析框架和邏輯指出，2019年是個新週期的轉折之年。下面，筆者就股市和其他大類資產在2019年年初的表現和未來走勢，做個回顧和展望。
年初至今全球主要股指漲幅均為兩位數
2019年的前兩個月的時間裡，全球股市從“平安夜屠殺”的低位反彈約15%，市值規模增加了9萬億美元，其中：標普500、泛歐Stoxx 600、日經225、恆生指數等全球主要股指漲幅均為兩位數。
A股方面，2月25日A股兩市行情猛然爆發，深成指大漲4%突破9000點，站上年線。創業板大漲4.7%，滬指漲逾3%。盤面上，行業板塊集體飄紅，大金融板塊爆發，券商股集體漲停。全天上證成交4660億、深證成交5746億，兩市累計成交破萬億，為2015年11月以來首次。另外，當天股指期貨和50ETF期權大幅升水。2月25日，2.8的Call 漲了110倍，滬深300ETF甚至從折價轉為溢價1%。再者，滬深兩市成交量/GDP比重4周之內翻了超5倍， 從0.27%升至1.14%，而2015年最高值是3.5%。
情緒方面，A股牛氣沖天，新增投資者人數也隨之大幅增長。中國證券市場在二月末的每週新增投資者數為31.61萬，前值為20.66萬，這也是2018年3月30日當週以來，首次增加值超過30萬。多家家券商表示，其交易系統現短暫登錄故障，這可真是：牛市猝不及防，帶來幸福煩惱。
數據來源： Factset， Macquarie Research， 中登公司
數據來源： Bloomberg， Nomura
美股方面，Bloomberg統計的 “市場寬度”（某一時期價格上升的股票與下跌的股票之比）觸及歷史新高，而且包含了紐交所上市企業和標普500成份股等多種衡量指標。著名的金融博客Zerohedge援引彭博的統計數據稱，標普500大盤、可投資級企業債券、高收益企業債（即垃圾級）、原油和黃金等五大資產類別，年初至今不僅集體上漲，而且14天的相對強弱指標（RSI）均處於或高於70的“超買”水平，這種現象在2000年以來首次發生。
2018年全球股市市值暴跌規模為金融危機以來最大
與之形成對比的是，德銀去年底（12月21日）研報發現，2018年成為有紀錄以來的百餘年最慘年份，93%的資產都產生了負回報，比例為1901年以來最高；而2017年只有1%的資產錄得全年負回報，佔比又創史上最低。
數據來源： Deutsche Bank， Bloomberg
數據來源： Bloomberg， Zerohedge
就2018年的宏觀經濟形勢和大類資產表現，一言以蔽之，就是美在元升值週期下，全球風險資產和以美元計價的避險資產的全線回撤。相比於比特幣全年損失的6600多億美元市值，全球股市的損失更加慘烈。根據華爾街日報，2018年全球股市市值暴跌近12萬億美元，是金融危機以來的最大規模，也是歷史上的第二大記錄。如果從2018年1月的最高點計算，全球股市的市值損失更加驚人，達到20萬億美元。
其中，中國股市是2018年表現最差的主要股指。按照Bloomberg數據，A股全年市值蒸發近2.4萬億美元。上證綜指2018年累計跌幅達到24.59%，是金融危機以來的最大年度跌幅，創歷史第二差表現，收報2493.90點。2008年滬指全年下跌65.39%。深成指全年跌超34%，均為2008年以來最大年度跌幅。創業板全年跌近29%，僅次於2011年35.88%的跌幅，創出歷史次高記錄。
股市驅動因素評估：機構投資者態度仍謹慎
儘管2019年全球股市上漲，BAML對全球主要基金經理的最新問卷調查顯示，機構投資者卻繼續轉向現金，淨配置比創2009年金融危機結束以來最高。BAML策略分析師Michael Hartnett指出，“2月份基金經理調查顯示，大量資金從股票轉向現金”，這“沒有顯示出投資者信心的改善”，“做空者一季度的頭寸收益依然為正”，同時共同基金對美國股市的配置比重降至9個月來最低，為減持3%。
同時，隨著股市的上漲，波動性指數VIX已經大幅下跌。由於流動性減弱是波動性升級的持續風險因素，高盛的衍生品策略報告認為VIX的價值很高，或者說波動性市場預測來年的風險資產看起來會更好。
數據來源： Bloomberg， Zerohedge
估值方面，MXWO全球指數的12M FW市盈為17.2倍，低於十年平均值18.5倍。更重要的是，衰退的經典指標，如國債收益率曲線，尚未出現警告信號。 3M10Y的曲線已經證明是最可靠的經濟衰退指標，目前仍然有16個基點。在前文《宏觀策略：美債收益率曲線和美股的經驗研究》裡， 我根據過去70年的經驗數據研究表明：當國債收益率曲線反轉衰退風險信號上升時，曲線反轉和衰退相關的時滯在18個月到24個月之間不等。
數據來源： St． Louis Fed， Bloomberg
風險溢價方面，目前10年期美國國債的收益率暫時維持在2.6-2.8%區間內。 雖然美國國債收益率對於新興市場並不總是很重要，但現在至關重要，這是因為新興市場的經濟增長速度並不快，因此美國國債收益率成為一個重要的變量。 筆者認為，由於美聯儲的態度變得溫和，美國國債收益率曲線的總體環境實際上已經放鬆。當然這不是因為美聯儲擔心美國經濟表現不佳， 相反，這是因為美聯儲正在考慮海外風險。當然，筆者不能排除今年晚些時候，美聯儲額外加息的可能性。 但顯然，現在關鍵是保持市場預期的穩定性並保持收益率曲線的形狀。 如果美國國債收益率曲線出現持續的反轉，它可能是美國經濟衰退的前兆，這對新興市場來說，肯定不是好兆頭。總的來說，目前的股市風險回報平衡仍然隨著債券收益率曲線而轉移。
數據來源： Bloomberg，Deutsche Bank
盈利方面，98%標普500指數成份公司已經公佈了2018年第四季度財報。 總體盈利維持兩位數增長，但增速下行趨勢確立。截至3月7日，已披露的492家標普500公司數據顯示，當季淨利潤增速盈利同比增長16%，連續第五個季度實現兩位數的盈利增長，但增速較2018年三季度放緩10.9個百分點，下行的趨勢已明顯確立。另外，從公司發佈的2019年第一季度盈利指引來看，73家標普500成分公司發佈了負面EPS指引，僅有26家公司發佈了正面EPS指引。
究其原因，2018年標普500指數的盈利維持較快增長，在很大程度仍是依賴鉅額回購。彭博數據顯示，標普500公司中已披露2018年四季度回購的金額合計已達1521億美元。其實，2018年前三季度美股能維持20%以上的盈利同比增速離不開同期回購的強勁增長。去年1至3季度，標普500公司累計回購金額高達5834億美元（季度同比增速始終維持在40%以上），已超過2017年全年的5322億美元。
特別是，四季度“科網股”幾乎包攬了回購金額前十的公司排名。蘋果和微軟最多，分別達88億美元和64億美元，思科的回購也高達54億美元，對應其平均市值的2.6%。除個別公司以外，回購金額靠前的公司淨利潤超預期幅度都要大於營收超預期幅度，甚至包括富國銀行和麥當勞等，雖然收入不及預期，卻依靠回購帶動EPS超預期。標普500公司在2018年四季度收入超預期比例為63%，與3季度持平，但淨利潤超預期的下行趨勢已非常明顯，從2季度的80%降至當季的64%。未來，隨著減稅效應消失，回購對增厚盈利的效應預計也將持續減弱。
對於2019年度，由於受經濟增長放緩和貿易環境影響，華爾街對公司盈利前景顯現擔憂。分析師們對標普500EPS的預期下調幅度約6.5%。這是繼2016年第二季度以來的最大下調，高於歷史平均2-3%的水平。從估值來看，標普500指數動態市盈率（相對未來12個月預期盈利）為16.2。這一數字低於16.4的5年平均水平，但高於14.7的10年平均水平。
數據來源： Bloomberg，Deutsche Bank
數據來源： Factset， Goldman Sachs Ressearch
數據來源： Credit Suisse
數據來源： Credit Suisse
換句話說，短期內市場可能會有面臨更多的盈利失望，但這些預期已經反映在價格中。目前， 新興市場（EM）的利潤擴張率與發達市場（DM）一致，大多數券商策略師對今年新興市場盈利增長的盈利預測為5-6%。 如果能夠中美貿易糾紛能夠儘快休戰，那麼這個盈利預測數字有望上升至高單位數水平，也就是說 中美休戰將為新興市場收益增長奠定基礎。
央行對金融市場的態度：仍關心金融狀況
在去年年底的時候，許多投資者擔心的一個問題是，中央銀行與金融市場的步調和信號“失調”，投資者擔心政策制定者在波動加劇和資產價格下跌時不會提供足夠的政策寬鬆。這是由於在2018年11月28日，美聯儲第一次發佈《Financial Stability Report/金融穩定報告》，全面評估所謂“The resilience of the U.S． financial system/金融脆弱性”。而後者成為了這屆美聯儲政策目標的第三個支柱。該份報告稱，貿易緊張、地緣政治不確定性以及資產負債表疲弱的企業之間的企業債務增加構成了金融穩定面臨的風險。
閱讀這份報告，筆者的理解是美聯儲越來越認識到金融狀況相對於通脹的重要性。因此，經濟過熱也許不是唯一的緊要問題，金融環境過度緊縮也可能迫使美聯儲採取更溫和的政策立場。因此，筆者判斷是，央行官員仍然關心金融狀況，但政策制定者應對資產價格下跌的障礙現在比前幾年更高。
數據來源： FRB， Haver Analytics， Bloomberg
經驗分析表明，金融狀況指數（Financial Condition Index，或者 FCI，用於衡量股票價格，信貸利差和貨幣的綜合影響 ），通常會領先經濟增長指標2-3個季度。儘管目前的金融狀況已經收緊且接近2016年的水平，但美國經濟處於比2015/16年更好的狀態。因此，需要更加嚴重的金融條件收緊才能推動美國經濟增長低於趨勢。因此，對於大類資產市場的涵義就是，目前美國等主要經濟體的金融狀況尚未緊張到足以結束近年來從極度寬鬆的環境中實現全球貨幣政策正常化的進程。也即是說，全球債券收益率尚未達到這個週期的峰值。
市場的催化劑來自於中國經濟增長
眼下，在全球貿易局勢依然十分動盪，在此背景下，來自日本、德國、歐元區的最新一組數據顯示，主要出口大國的動力繼續萎靡，貿易活動乏力重創制造業信心。最新數據顯示，日本2月製造業PMI初值由1月的50.3大幅下滑至48.5，創下32個月以來的最低水平，並且是2016年8月以來首次跌至景氣榮枯分水嶺50點之下。
歐元區方面，2月製造業PMI初值也跌破榮枯線至49.2，為2013年6月以來首次。2月歐元區整體經濟增長集中在服務業，製造業新訂單降幅創近六年來最大，其中新出口訂單下降速度較1月加快。Markit首席商業經濟學家Chris Williamson指出，歐元區2月經濟仍接近停滯，經濟擴張速率仍是2014年以來最弱之一。調查數據表明，一季度該地區GDP增長可能很難超過0.1%。
數據來源： Bloomberg， CICC Research
歐元區內，德國製造業PMI初值自1月的49.7降至47.6，創74個月新低，遜於市場預期的49.7。德國製造業產出指數自1月的50.3降至48.0，創74個月新低。出口訂單創下六年多來最大降幅。IHS Markit首席經濟學家Phil Smith指出，導致德國製造業訂單放緩的因素包括貿易緊張局勢的不確定性以及汽車業景氣疲軟，以及歐洲內部越來越大的競爭壓力。
很顯然，在貿易糾紛的拖累之下，全球經濟的疲軟態勢從去年底延續至今，並且呈現進一步惡化的跡象。特別是被稱作是全球經濟“金絲雀”的韓國出口數據在今年1月份仍然沒有表現出更強的生命力。韓國關稅廳2月1日公佈的數據顯示，2019年1月，韓國出口額463億美元，創近一年來最低值，同比增速下滑5.8%。美銀美林的全球策略師指出，亞洲出口的疲弱暗示著全球公司業績衰退潮的到來，因從歷史數據來看，亞洲出口情況通常與公司EPS增速高度相關。
數據來源： Bloomberg， BAML Research
不過，對於新興市場乃至全球經濟，一個關鍵變量仍然是中國。2018年對中國經濟來說是一個充滿挑戰的時期。與美國的貿易戰升級不僅損害了市場情緒，而且對商業環境和貨幣前景產生了不確定性。儘管相關法規略有放鬆，但金融去槓桿化的格調基本會持續下去。結果導致信貸增長萎縮，民企等私營部門的運營變得特別困難，而後者是中國經濟的核心動力部分。
展望2019年，國內外挑戰可能持續存在。但是，中央政府將採取更多政策來支持國內需求，特別是通過減稅來緩解對經濟增長的影響。從北京的十三屆全國人大二次會議的政府工作報告中可以看出，2019年減稅降費的主要是降低製造業、建築業、交通運輸業的增值稅，增加留抵退稅，降低社保費單位繳費比例等等。3月7日，財政部部長劉昆提出在過去的一年，也就是2018年減稅降費1.3萬億，而2019年的2萬億的減稅降費遠超以往任何一年。
另一方面，2月27日美國貿易代表羅伯特•萊特希澤（Robert Lighthizer）在向國會作證時表示，中國官員已同意在不同級別定期舉行高級官員會晤，以商討美國提出的不滿。如果之後未達成令人滿意的結果，華盛頓方面可採取“單邊”但“成比例”的行動來懲罰中國。
數據來源： Federal Reserve ， https：//www.federalreserve.gov/releases/z1/
問題在於，美國政府2018年四季度的金融賬戶數據剛剛發佈，其中第四季度美國的居民部門淨財富損失慘重，主要原因就是股票損失，而且單季損失程度超過了2008年金融危機。那麼問題就是，非常“關注”股市的特朗普總統能撐多久呢？
看好美國股市，
A/H股短期仍受壓制但前景可期
中國經濟在過去12個月中失去了相當大的增長動能，其中最重要的原因是政府推動另外單靠信貸增長拉動經濟的結構改革，同時貿易戰也帶來了額外的阻力。然而，中國政府始終關注通過限制失業率的週期性增長來維持國內穩定。因此，政策制定者在2019年5有動力提供更多刺激措施，以便在經濟活動中佔據一席之地。
筆者判斷是，如果名義GDP增長回落到7.5%以下，中央政府可能會在2019年再次被迫採取行動， 特別是在今年上半年宣佈某種形式的刺激措施，以幫助抵消這種增長下滑。這顯然將有助於提振全球投資者信心，特別是如果它伴隨著與美國的新貿易協議。不過 不要忘記一點，中國政策制定者現在面臨更大的刺激壓力，但現有工具比2015/16年度更為有限。
因此，儘管市場可能會在2019年中期才看見中國政策刺激措施的觸發因素，但刺激措施的規模將無疑超過2015/16年度的情況，這將有助於穩定全球增長預期，但可能仍然不足以對全球大宗商品價格或新興市場出口產生重大推動作用，而這些出口嚴重依賴中國。
短期內需要重點跟蹤的高頻指標是M1的拐點。M1拐點對後續經濟拐點非常重要的原因在於，其是從金融底到經濟底傳導的核心樞紐，或者具體來說，一個有效的寬信用週期傳導路徑為短期貸款拐點-中長期貸款/M1拐點-企業盈利拐點， 但是企業和居民中長期融資趨勢不能走弱，因為這是M1拐點的重要保障。當前企業短期融資恢復已持續3個月，企業中長期融資拐點已經出現。下一步，市場可以觀察企業中長期融資和M1的雙柺點，一旦確認，則在融資趨勢不逆轉的前提下，可靜待PMI、PPI、企業盈利拐點的依次顯現。此後寬信用最終成果落地，從社融底到經濟底的路徑走完。
因此就全球股市展望，基於歐美日央行的邊際寬鬆、中國穩增長政策的逐步落實和中美貿易戰的緩和的三大判斷，筆者認為全球經濟增長將在年中穩定，且貨幣政策總體將保持寬鬆）即使美聯儲提高利率的幅度超過市場目前的折扣幅度）。負面因素是，商業週期顯然被拉得越來越長 （特別是在美國）， 並且全球股票估值雖然比幾個月前便宜得多，但仍然遠遠低於過去的市場價格底部。
綜上所述，筆者看好美國股市而不是其他發達市場，而且看好發達市場而不是新興市場。不過，美國市場的風險點在於焦點的切換，即流動性的釋放被基本面下行壓力消解，抑或基本面的相對積極信號動搖了貨幣政策放鬆的必要性。對中國而言，經濟企穩甚至回升或使中美經濟週期分化，有可能帶來中美股市分化。另外，就目前而言，在美國經濟增長強勁足以使美聯儲繼續加息的環境下，美國國債收益率可能會上升。而美國經濟下行將為新興市場提供相對寬鬆的外部環境。關於中國股市， 儘管經歷了艱難的2018年， 筆者認為A股和H股的2019前景，仍然在未來幾個月內受制於內外條件，比如信貸數據、減稅措施、就業數據，供給側和國有企業改革，但前景可期。
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