邢會強， 中央財經大學龍馬學者特聘教授、博士生導師。
證券法上“證券”(以下簡稱證券)的定義和證券法的調整範圍問題是證券法的第一問題、原點問題。本文試圖對證券下一個定義並主張擴大《證券法》調整的證券種類。
一、證券的特徵梳理與定義歸納
證券的定義與證券法的特殊機制有關。一旦某種金融產品被界定為證券，這就意味著它的發行者要承擔註冊和信息披露義務(除非獲得豁免)，它的投資者有權獲得證券法的民事、行政和刑事等保護。
(一) 證券的第一個特徵：投資性
1946年的SEC. v. W. J. Howey Co.案建立了識別“投資合同”的四項標準，這就是 “豪威測試”標準：(1)必須是資金投資；(2)必須投資於共同的事業；(3)目的是為了獲取利潤；(4)該利潤僅依靠他人的努力。除了用“豪威測試”來界定“投資合同”外，美國法院還在 Reves v. Ernst & Young 一案中確立了“家族相似”方法來測試某種金融工具是否與不作為證券對待的“票據”具有相似性。如果不符合家族相似性，則應屬於證券。 “家族相似”方法考慮四個因素：(1)什麼是推動當事人進行交易的合理動機？如果融資者是為了募集一般的營運資金，投資者是為了賺取利潤，那麼這就可能是證券。如果是為了買賣便利或消費目的，那麼它就不可能是證券。(2)分銷、流通之計劃，它是投機或投資常見的交易工具嗎？如是，則是證券。(3)投資者大眾的合理期待是否為證券。(4)有無其他另一規範體系的存在以降低投資者的損失風險。如無，則是證券。這被稱為“裡夫斯測試”。“裡夫斯測試”與“豪威測試”相同之處都是強調證券的“投資性”，即投資者的獲取利潤動機。
(二) 證券的第二個特徵：橫向共同性
1982年的Marine Bank v. Weaver案強調證券應具有“通常交易”的特徵，應具有“等值性”“能夠公開交易”等特點，肯定了投資的“橫向共同性”是證券的必備要件。“橫向共同性”意味著證券(全部或大部分)必須是具有標準化的，是開放的，具有流動的可能性，是可以部分對外轉讓的。
(三) 證券的第三個特徵：風險未受規制性或風險裸露性
“裡夫斯測試”的第四項因素還揭示了證券的另一個本質特徵——它有損失本金的風險且也未受到其他專門法律的有效規制。任何投資都是有損失本金的可能性，但有的金融產品，其損失本金的可能性已被其他專門法律安排(如存款保險、銀行監管、保險監管、企業年金監管等)所規制，投資者已經受到了相應的專門法律的保護，因此，沒有再適用證券法的必要。但是，如果該損失本金的可能性沒有被其他專門法律所規制，投資者沒有受到其他專門法律的保護，且該產品符合投資性和橫向共同性的特徵，就該考慮適用證券法以使投資者獲得特別的法律保護了。這一風險性特徵稱為“風險未受規制性”或“風險裸露性”。
(四) 證券的定義歸納
證券是投資者為了獲取利潤而取得的代表投資性權利的憑證或合同，投資者之間共同進行了投資或者它允許投資者對外拆分轉讓該證券，它具有損失本金的風險且該風險未受其他專門法律的有效規制。根據這個定義，證券的構成要件有三：(1)投資性，即投資是為了獲取利潤；(2)橫向共同性，即投資者之間共同進行了投資或者它允許投資者對外拆分轉讓該證券；(3)風險未受規制性或風險裸露性，即在它未受證券法的規制之前，它有損失本金的風險且也未受到其他專門法律的有效規制。
二、我國《證券法》上證券概念擴大的必要性
擴張證券的概念，擴大《證券法》的調整範圍，不僅有利於提高法律的科學性，也有利於消除監管漏洞，更好地保護投資者的合法權益，進而提高法律的有效性；還有利於擴大直接融資，促進多層次資本市場的發展，進而促進我國經濟的轉型升級。
證券概念的擴張有其深刻的市場哲學基礎，符合“讓市場在資源配置中起決定性作用”的市場經濟基本要求。銀行出現欺詐，往往不是由市場來糾錯和消化成本的。證券市場出現欺詐，卻往往是由市場來糾錯和消化成本的。證券化即意味著投資者責任自負。責任自負的前提是信息披露制度，證券市場上有健全的信息披露制度。
三、我國《證券法》上證券概念與種類的擴大方案
我國《證券法》應通過列舉的方式將下列證券納入調整範圍：第一是各類債券品種。第二是目前尚未納入《證券法》調整範圍的各類資產證券化產品。第三是目前尚未納入《證券法》調整範圍的金融機構發行的符合證券定義的資產管理產品。“定向資產管理產品”或“單一資產管理產品”的份額如果不可拆分轉讓，則不屬於證券。如果其份額可對外拆分轉讓的，則屬於證券。集合資產管理產品更是典型的證券。第四是作為企業直接融資工具的符合證券定義的各種“類金融產品”。這些產品未納入金融監管體系，但在實踐中卻經常被用來作為企業的直接融資工具，如有限合夥份額，通過各種優惠推銷的商業預付卡、各種公開發售的“計劃”“基金”“收益權憑證”等。第五是所有符合證券定義的債權。我國現實實踐中很多所謂的“創新”，如藝術品份額化交易、P2P平臺債權拆分轉讓等，常常借我國《合同法》第79條允許的債權轉讓之名，行證券發行和交易之實，意圖規避金融監管，嚴重損害了投資者的利益。具有投資性、可對外拆分轉讓性和風險裸露性的債權本質上屬於證券。
擴張證券的定義，還需要配套制度：(1)註冊制度或者豁免註冊；(2)民事訴訟機制的疏通；(3)證券執法要延伸到所有的證券產品領域和所有環節，包括私募證券和場外證券領域，以及發行、交易、退出等環節； (4)證券監管組織的擴張和執法能力的提升。
四、我國“證券”概念擴張的邊界
儘管證券的範圍很廣，我國《證券法》上的證券概念需要擴張，但證券概念的擴張是有邊界的。一方面，隨著金融創新的發展，並不是所有的金融衍生品都可以界定為證券；另一方面，證券的外延小於金融投資商品，在證券概念擴張所不能之處，恰是金融投資商品定義所涵蓋的範圍。
（一）金融衍生品與證券
首先，遠期合約是交易對手之間個別協商的，滿足的是合約雙方特定的需求，是必須履行的協議，不具備共同投資性或可轉讓性，因此不屬於證券。
其次，任何掉期協議若被合格參與者作個別談判者不是證券，且該協議的任何條款都未根據任何證券或證券組合或指數價格、收益、價值或波動性，或其他內在利益為基礎。證券基礎掉期協議屬於證券，受SEC監管，但無登記要求。
再次，場外期權的合約是由交易雙方“一對一”協商簽訂的，屬於“私人定製”的合約條款，可根據交易雙方的需求量身定做，合約條款格式化的內容較少，多數為雙方約定的內容，因此不屬於證券。而場內期權即交易所提供的期權通常是無需協商的可轉讓的期權，流動性很好，因此可能屬於證券。
最後，傳統上，期貨合約本來屬於商品證券，與資本證券(即證券法上的證券)有本質的不同。但是，近年來，隨著金融創新的發展，期貨市場與證券市場邊界也逐漸模糊，兩個市場出現了交叉融合。“證券交易所與期貨交易所上市品種交叉的部分在《證券法》下被稱為‘證券衍生品’，在期貨行政法規下則稱為‘金融期貨、期權’，它們都屬於場內交易品種。”證券與金融衍生品是交叉關係，證券不能涵括全部的金融衍生品，《證券法》只能規制“證券衍生品”。
隨著遠期、期貨、掉期(互換)和期權中多種類型的混合金融衍生品種類越來越多，越來越複雜，各種金融產品之間的邊界越來越模糊，將“證券”與“證券衍生品”或者將“證券衍生品”與“非證券衍生品”分別監管的做法同樣會存在監管套利。於是，越來越多的國家和地區開始採用“金融衍生品”的概念來統一指代遠期、期貨、掉期(互換)和期權等概念以及它們之間的混合，並進行統一規制。將金融衍生品納入《金融投資商品法》的規制範圍之內，是一個可以考慮的選擇。
（二）“金融商品”“金融投資商品”與“證券”
儘管“證券”的概念需要擴大，“證券”的概念範圍也非常廣，但“證券”的概念不能涵蓋所有的“金融投資商品”和“金融商品”。“證券”概念的擴大不能滿足多層次金融市場對所有金融產品的訴求，“證券”的概念需要進一步擴張為“金融投資商品”，但不能擴張為“金融商品”。
筆者認為，將“金融投資商品”簡稱為“金融商品”並不妥當，不主張我國也將“金融投資商品”與“金融商品”等同。“金融商品”的外延大於“金融投資商品”。凡是金融機構提供的具有金融性質的產品或服務，均屬“金融商品”或“金融產品”。但“金融投資商品”僅僅是指具有投資性的金融商品，不具有投資性的金融商品或服務不是“金融投資商品”，如匯款、貨幣兌換等。
“金融投資商品”與“證券”是包含與被包含的關係。證券具有橫向共同性的特徵，便於交易和流動。而非證券的金融投資商品是“定製化”的金融產品，流動起來比較困難。因此，橫向共同性是證券的本質特徵，不是金融投資商品的特徵，但金融投資商品仍具有投資性和風險性的特徵。例如，不具有橫向共同性的定向資產管理產品不構成證券但卻屬於金融投資商品。在此意義上，統一資產管理產品業務規則僅僅通過擴張“證券”的概念是不夠的，還需要引入“金融投資商品”的概念。
五、結論與展望
本文歸納了證券的投資性、橫向共同性以及風險裸露性三大本質特徵，或簡言之“共同投資，風險裸露”八個字。這涵蓋了“豪威測試”與“裡夫斯測試”的共性，超越了美國證券法上的“投資合同”與“票據”，是對證券下的一個更為濃縮的統一定義，它也應適用於我國。本文主張，證券是投資者為了獲取利潤而取得的代表投資性權利的憑證或合同，投資者之間共同進行了投資或者它允許投資者對外拆分轉讓，它具有損失本金的風險且該風險未受其他專門法律的有效規制。凡是符合該定義的憑證、產品或合同都是證券，都應該納入《證券法》的調整範圍，以實現統一監管，避免監管漏洞和監管套利，進而促進我國多層次資本市場的健康有序發展。
但證券概念的擴大是有邊界的，它不能涵蓋所有的金融投資商品。在未來，隨著金融業的進一步發展，“證券”的概念需要擴大為“金融投資商品”的概念，同時，證券法也要進化、升級為金融投資商品法。《金融投資商品法》是多層次資本市場的基本法，是由傳統證券法擴張、變遷、轉型而來的。
文章來源：《中國法學》2019年第1期
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為方便閱讀，全文省略註釋
本期校對：朱小丫
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