3月社融信貸總量結構均有改善。隨著貨幣政策進入觀察期，短期邊際寬鬆預期回落。4月第3周是關鍵一週，經濟好轉預期持續發酵，17日MLF到期後央行補充流動性缺口的方式將決定政策預期走向。
未來1個月將是兩種預期的博弈期——經濟轉好，分子修復；逆週期政策邊際收緊，不利於分母修復。5月中旬之後，基本面預期可能出現二次修正，政策寬鬆預期也可能反覆。
一、3月社融信貸總量和結構均有改善
3月社融信貸的好是全面的好：總量好，結構也好；表內好，表外也好；企業好，居民也好；中長期好，短期也好，居民新增短期貸款還創了歷史紀錄。
總量層面，社融信貸表現超出季節性。社融增速（10.08%→10.7%）和社融口徑信貸增速（13.28%→13.8%）都較2月有明顯回升。雖然銀行季末衝量會令3月新增信貸環比脈衝上升，但此次信貸增量為2009年“4萬億”之後歷年3月的最高值，明顯超出季節性。
按照1季度名義GDP增速8%左右計算，目前社融增速高於名義經濟增速2.5%-3%，恢復到了2017年4季度的水平，但遠低於2015-2016年。因此
總量層面的流動性供給短缺已經有所修復，但還不到明顯過剩的程度，與今年政府工作報告中“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”的要求基本一致。圖1：社融增速與名義GDP增速之差恢復到2017Q4水平（%）
信貸結構沒有變化，短期貸款佔比顯著高於過去兩年。社融口徑信貸中“居民+企業”的中長期貸款佔比63%，企業貸款中的中長期貸款佔比57%，短期限類貸款（短期貸款+票據）佔比41%——信貸結構較2月基本沒有變化，短期貸款佔比仍然明顯高於2017年和2018年。但信貸增速大幅回升，意味著影響企業資金週轉和信用風險的短期貸款、企業長期資本開支所需的中長期貸款，以及居民的短期消費貸、中長期房貸，基本在同步擴張。因此，從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導效果在持續的逆週期政策下進一步顯現。
社融結構的表外融資也在改善。3月表外融資（委託+信託+未貼現）重回擴張，委託貸款淨減少1070億有一定季末效應，因往年季末委託貸款淨增量較大，故到期量也比較大；信託貸款相比之下恢復更快，單月淨增528億是2018年2月以來的最大增幅。在寬信用、穩增長的權衡下，監管組合拳對錶外融資的負面衝擊逐漸減弱，預計這一趨勢還會延續。
專項債發行前置和企業債融資均對社融有顯著貢獻。春節後地方專項債發行繼續加速，1季度淨髮行5391億，達到全年專項債限額的25%。財政部要求地方新增債務在4季度之前基本發行完畢，預計2-3季度發行將進一步提速。低利率環境下，企業債券融資也在春節後回到3276億的較高水平。
整體來看，1季度新增中長期社融（中長期信貸+委託貸款+信託貸款+企業發債+專項債+股票融資）累計同比增長25.5%，較去年明顯改善。
二、短週期經濟築底的積極信號初步顯現
結合經驗規律來考察總量數據及其結構，可以看到一些積極的信號。我們在《2月金融數據對全年市場的指示》中指出：“如果總量數據鈍化且反覆震盪，可以關注總量數據的結構”，並提出了兩組參考指標：來自金融機構負債端的“M1-M2剪刀差”和資產端的“新增中長期貸款比例”。
對於M1-M2剪刀差，我們指出“M1-M2剪刀差對工業品價格（PPI）和實體經濟（名義GDP增速）都有很好的前瞻效果”，並判斷“M1同比增速底部已現，全年將震盪回升至7%-9%”。3月數據顯示M1同比增速回升至4.6%，M1-M2剪刀差也進一步修復。
圖2：積極信號1：M1-M2剪刀差進一步修復（%）
對於新增中長期貸款比例，可以進一步改良為“新增中長期社融”在當年的累計同比增速，反映新增社會融資中可被企業用於長期資本開支的部分在當年的增長情況。該指標的週期性本質上是對政策週期和經濟週期的反映：當政策由收緊轉向寬鬆，並逐漸實現由“寬貨幣寬財政”向“寬信用”的傳導時，新增中長期社融增速會在年初快速修復，隨後年內會出現PPI以及由其驅動的名義經濟增速的週期性底部。年初以來該指標快速回升，與M1-M2剪刀差和細節邏輯推演所指向的結果一致。
圖3：積極信號2：19年新增中長期社融增速快速回升（%）
三、社融的錢去哪兒了？
居民短期貸款以消費貸為主，3月淨增4294億創歷史新高，與2月春節效應強、當月淨減2932億有關。看整個1季度，居民短貸淨增4292億，尚低於去年同期水平。但落實到經濟數據，結合減稅降費、CPI跳升和近期汽車銷售數據好轉等因素，預計3月消費數據會有小幅反彈。
居民中長期貸款以房貸為主，3月淨增4605億與近3年水平相近，與3月春節後商品房銷售轉好有關。但目前銷售改善或僅侷限於一線和部分二線城市，三線及以下地區受棚改開工計劃銳減、貨幣化安置比例降低拖累，短期難有好轉。在因城施策、放鬆但不刺激的基調下，上半年全國商品房銷售增速可能仍然看不到拐點，新開工增速預計也將繼續下滑。
企業端，基建和房地產是中長期信貸的主要投放領域，3月淨增6573億，歷史上同期僅低於“4萬億”時期的2009年；3月非金融類企業債券淨融資中，按照申萬行業分類，基建和房地產行業（公用事業+交通運輸+建築裝飾+房地產）佔比達到81%；3月專項債淨增2532億，大部分投向地方基建；3月信託總髮行量2126.6億元，其中793億投向房地產、654億投向基礎產業，除去金融業（481億）後佔比達到88%。
圖4：3月非金融申萬一級行業債券淨融資金額（億元）
整體來看，3月新增中長期社融1.66萬億，其中去往基建和房地產方向（包括居民中長期貸款）的金額可能超過1.4萬億。中長期融資和財政資金陸續到位後，基建投資增速有望進一步反彈，房地產建安投資在竣工交付壓力下也會保持在較高水平。
四、2019年4個季度的經濟節奏
我們最早在2018年6月21日報告《枕戈待旦》中提到：2019年年中是這一輪商業週期衰退期的末尾，並在2019年以來的多篇報告中闡述過下半年經濟企穩的結論和邏輯。目前來看，3月的社融信貸數據為邏輯的兌現提供了進一步支撐，但數據還存在二次回落的可能，因此預計2019年4個季度的經濟將出現以下節奏變化：
1季度：實際經濟增速仍在下滑，但幅度相比4季度放緩，名義經濟增速受價格影響加速下滑。相比於2018年4季度，這一階段的投資、消費、出口增速都在下滑，以CPI和PPI為代表的價格下滑更快。
2季度：實際經濟增速仍可能小幅下滑，但幅度進一步放緩，名義經濟增速在通脹中樞抬升的帶動下可能觸底反彈。相比於1季度，這一階段以投資和消費為代表的內需有望觸底修復，其中投資好轉的主要動力是基建投資和房地產建安投資。但出口下行壓力加大可能拖累經濟。
3季度：實際經濟增速進入短週期底部，名義經濟增速在基數效應下可能再度小幅回落。內需有望進一步小幅修復，但外需表現受歐美經濟景氣度影響不確定性較大。屆時出口好壞可能決定經濟是否確認短週期底部。
4季度：實際和名義經濟增速都有望出現小幅修復。投資在房地產的拖累下可能重新回落，出口、消費小幅修復帶動經濟企穩，這一階段PPI和CPI可能同時快速回升，帶動名義經濟增速小幅反彈。
五、如何影響貨幣政策？
節奏上，隨著貨幣政策進入觀察期，全年貨幣政策和流動性最寬鬆的時段（1-2月）已經過去，短期政策邊際寬鬆預期回落。具體操作上，考慮MLF到期、利率債發行和財政繳款等因素，2季度中長期流動性缺口較大，需要貨幣政策進行支持。除常規OMO外，集中投放流動性的操作由松到緊依次是：降準→降息投放MLF→單純投放MLF。
4月第3周是關鍵時間，4月17日有MLF到期3665億。考慮到監管部門近期的表態，4月降準的概率和必要性降低，降息投放或單純投放MLF的概率更大。映射到資金價格上，預計2季度價格中樞與1季度相近。如果後續停止降準改以MLF等方式投放流動性，資金價格中樞可能在3季度開始抬升。
方向上，雖然3月PMI、社融等數據超預期改善，但2季度就將迎來貨幣政策方向性逆轉的概率也不大，未來政策預期仍然有反覆的可能。第一，2季度通脹中樞大概率較1季度抬升，但核心通脹和PPI的絕對水平仍然不高，且在5月之後有可能重新回落；第二，數據的環比改善一定程度上來自超強春節效應和基數效應，春節效應過後，4月部分經濟數據將重新回落，對宏觀基本面的樂觀預期面臨二次修正；第三，參考過去10年的幾輪經濟週期和政策週期，一般在經濟確認企穩之前貨幣政策不會發生方向性變化，在名義GDP增速觸底後的1個季度左右，資金價格還會保持在低位；
第四，當前經濟企穩的基礎還比較脆弱，居民和小微民營企業的資產負債表尚未有效修復，託底經濟的主要力量仍是逆週期政策推動的基建投資和房地產建安投資，而逆週期政策發揮作用根本上需要資金和政策的雙重支持。六、如何影響資本市場？
對於利率債，結合對經濟走勢和貨幣政策的分析，在近期劇烈調整後，利率債具備一定的交易價值，如果5月基本面預期出現二次修正，則利率仍有向下空間，但整體上已經來到本輪債牛的尾部。參考歷史，社融增速拐點一般領先10年國債收益率拐點1-2個季度，本次社融增速拐點位於2018年12月，歷史規律指向收益率拐點在2季度左右。
圖5：社融增速拐點一般領先10年國債收益率拐點1-2個季度（%）
對於股市，未來一段時間可能處於兩種預期交錯的複雜心情裡——經濟有望轉好，分子端有業績修復預期；但逆週期的寬鬆政策可能邊際收緊，分母端不利於估值的進一步修復。事實上，年初以來股指的大幅上漲更多源於估值修復——寬鬆的流動性環境下經濟韌性好於預期、資本市場注入改革先鋒的政策意志、中美貿易談判向積極方向發展。截至4月12日，滬深兩市靜態市盈率已經從年初的14.3倍修復至19.1倍，漲幅33.6%。
圖6：今年以來的股指上漲主要由估值修復驅動（%/倍）
因此，4月中下旬到5月上旬是基本面預期和政策預期的博弈——受基本面改善預期驅動的消費金融週期股可能表現較好，依靠流動性寬鬆預期估值修復和長期邏輯驅動的成長股有調整壓力。再往後看，5月公佈的部分4月經濟數據可能再次回落（出口、工業增加值、地產新開工、PMI、社融信貸），屆時基本面預期可能出現二次修正，價值和週期將受到考驗；如果貨幣政策重新加碼，疊加科創板開閘預熱，5月中下旬可能迴歸成長中小佔優。因此把2季度一分為二的看，仍然是“N字型”從第1筆到第2筆的過程。
風險提示
逆週期政策超預期邊際收緊；4月經濟數據繼續好於預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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