#对话李超#对于CPI，影响通胀的需求侧因素主要是消费动能（直接）和经济增长（间接）。我们认为居民消费增速有望继续维持对GDP增速的较高贡献率，但经济增长、居民可支配收入增速的下行压力对通胀形成压制，需求侧逻辑不支持CPI出现大幅回升，我们预计2019年推动通胀上行的主要因素将来自成本端。而非洲猪瘟疫情导致能繁母猪库存被动去化，有可能使得未来猪周期比未受疫情情况下的回升幅度更强，这是最可能推动2019年通胀上行的成本端因素。今年春节附近猪价的表现明显弱于往年，猪瘟疫情对市场猪肉价格的正向冲击在今年1-2月暂未显现。主要原因一是非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，从去年年末到今年春节前后，各大养殖主体可能出于避险需求、集中提前加快出栏，短期放大猪肉供给；另一方面，根据统计局官方表述，今年1月，随着东北地区毛猪运输解禁，大量已经压栏许久的毛猪输入到屠宰厂，供大于求压制了猪价。考虑非洲猪瘟不是人畜共患病、不会传染给人，类比前两轮猪周期的猪价走势，本轮疫情如果加速扩散，对猪肉生产和供给层面的冲击幅度大概率要高于对猪肉需求的压制。生猪疫情大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。从中期来看，受疾控政策影响，存栏母猪量的被动去化对仔猪、猪肉供给的负面影响将逐渐体现；而且提前出栏的行为会导致供给提前发生，可能导致后期供给减少。截至2019年1月，全国生猪总存栏量降至2.93亿头、能繁母猪总存栏量降至2880万头，均是2008年以来的最低值。参考之前三轮猪周期当中，仔猪和生猪、猪肉的价格涨幅对比，仔猪价格受补库需求驱动，对能繁母猪存栏最为敏感，而生猪价格除供给因素以外，还受到终端需求综合影响，猪肉价格上涨时，替代肉类的需求会上涨，因而仔猪的价格弹性明显大于生猪和猪肉。类比上两轮（06-07蓝耳病、10-11蓝耳病+猪瘟等）生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期或已开始触底回升。但由于牛羊肉对猪肉消费的替代性增强（国人消费端对牛羊肉的偏好上升），猪肉价格的弹性可能相对较弱，目前来看，猪肉对整体CPI的影响仍然可控。我们认为，本轮疫情干扰了养殖主体的补栏进程。行业产能去化对猪周期的正向拉动，可能从今年二季度开始逐渐体现。参考2007/2011年（疫情爆发后次年）的猪价走势，今年猪肉价格可能逐渐上涨。由于2018年二季度同期的基数较低，我们认为猪肉CPI同比大概率在今年上半年由负转正。除猪肉价格因素以外，我们认为，2018年末全国并没有出现大规模极端天气，且2019年和2018年春节都在2月份，不存在春节错位，因而蔬果价格的季节性波幅或将有限。对美进口大豆加征关税、国内主粮种植结构调整等因素，可能使得今年粮食价格中枢有一定幅度的上行。不过整体而言，我们认为除猪肉以外的其他食品价格，暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。我们中性预测今年食品CPI均值为+2.5%（2018年为+1.8%），略高于2018年（2018年+2.1%），高点可能在6-7月、以及12月，高点同比接近+3%。预计2019年四个季度CPI均值分别为+1.8%、+2.8%、+2.6%、+2.6%。2019年政府工作报告对通胀设定的目标上限仍然是3%，这个目标能否实现？从2019年3-12月，猪肉价格在各月份分别达到多少，可能触发通胀的超预期上行风险？我们分别测算了从2019年3月-2019年12月，各月份CPI当月同比达到3%、3.5%、4%，分别对应的当月猪肉价格水平，结果显示，在6-7月以及12月，由于去年基数较低，猪肉价格处于较低的水平，就可能引发通胀风险，猪价上涨使得单月CPI站上3%的风险相对较大。我们也测算了猪肉疫情恶化的情况下，CPI受到的影响。类比2006-07/2010-11年猪价的上涨态势，分别假设2019年3月-2019年12月的猪肉CPI环比增速与2007.03~2007.12，以及2011.03~2011.12对应月份持平，则猪肉CPI在2019全年的正增长幅度可能较大。相对于我们的中性预测情形，在猪肉价格快速上行的风险情形下，全年猪肉CPI中枢可能多增长超过20个百分点，对整体CPI的边际增量影响约为0.5个百分点。
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