核心觀點與邏輯
2017年鋅價的大幅上漲帶動礦企利潤恢復，從2018年下半年開始伴隨著國內外加工費持續回升，印證了全球鋅礦出現了顯著恢復性增長。同時進口礦對國產礦替代效應增強，冶煉廠原料供應已經較為充裕。當前持續上漲的加工費帶動冶煉廠利潤處於高位水平，但凡設備完善的企業其生產積極性都非常高，基本處於滿負荷生產狀態。但短期來看以株冶為代表的國內大型冶煉廠冶煉瓶頸暫未打破，新廠設備還未完善使得開工情況比預期要滯後。伴隨著消費旺季來臨國內庫存出現回落跡象，加之海外庫存的持續去化，助推了一季度末國內外鋅價均出現了強勢上漲。因此如果二季度冶煉廠瓶頸遲遲未打破或者產量增長幅度非常緩慢，國內庫存可能會持續保持低位，鋅價可能還會維持在一個相對強勢的情況；但如果瓶頸打破，受當前煉廠高利潤的驅動，冶煉廠加大生產力度，一旦消費處在一個平穩的狀態，鋅錠庫存再度去化的節奏或相對緩慢，鋅價便存在下行壓力。
然而從中長期看，未來全球鋅精礦產量逐年增長基本已成定數，供需矛盾在逐漸緩解。伴隨著高利潤刺激下冶煉廠開工率有望在二季度回升，國內鋅錠供應瓶頸有望於年中突破，加之下游消費受宏觀經濟與環保等多重壓力下拖累，使得國內顯性庫存持續低位的情況或難以持續。一旦庫存出現明顯累積跡象，或將成為佈局長期空單的重要節點。此外，由於LME 鋅庫存已經降至歷史低位水平，後期還需關注其升水表現是否對價格構成支撐，短期內預計鋅內弱外強以及近強遠弱態勢或將維持。
投資策略
- 趨勢上，建議投資者中長線以逢高布空的主思路操作。
- 擇機選擇買近拋遠正套操作。
報告正文
一、2019年一季度行情回顧
2019年一季度國內外鋅價整體呈現區間震盪，重心上移走勢。3月底LME3月鋅價最高升攀至2939美元/噸，幾乎逼近3000美元/噸重要壓力位，而國內鋅價也突破了23000元/噸，但整體滬倫比值持續縮小，內弱外強格局明顯。究其原因，一方面，由於LME鋅庫存的持續下降，目前已經跌破6萬噸水平，對LME鋅價支撐較強，另一方面春節期間國內鋅錠出現了明顯的累庫，在消費還沒正式啟動之前，國內鋅價壓力較大，但3月底之後隨著消費旺季來臨，國內庫存出現回落跡象，加之近期國內政府出臺了相關刺激政策，市場流動性趨松，信心得到一定恢復，由此帶動內外鋅價在一季度末表現較為強勢。
二、鋅礦供給分析
1. 全球鋅礦恢復性增長
2017年鋅價的大幅上漲帶動礦企利潤恢復，2018 年全球鋅礦企業陸續開始增產復產。根據ILZSG數據顯示，2018年全球鋅礦累計產出1287萬噸，較2017年增加26萬噸。2018年海外鋅礦供應主要集中在MMG、New century、Vedanta、Antamina、Glencore等公司。MMG公司旗下位於澳大利亞的Dugald River礦，已於2018年5月1日投入商業化生產，上半年實際生產6.7萬噸，2018年全年14.7萬噸，高於預期11-12萬噸，預計2019年達到16.5-17.5萬噸；新世紀資源公司在2018年9月重啟原MMG旗下澳大利亞Century礦，預計2019年一季度達到產能8萬噸利用率，年底達到15萬噸產能利用率，估測19年有11萬噸產量；位於秘魯的Antamina 鋅礦由於銅鋅礦石處理量的增加和礦石品位的提升，預計 2018~2020 年 Antamina 鋅礦的產量將維持在 35 萬噸左右；Vedanta集團旗下Vedanta international 2018年累計生產15萬噸 ，與17年持平，其中位於南非的Gamsberg鋅礦2019年預計將增加2萬噸，另外Vedanta zinc India 2018年全年生產70萬噸，2019年預計增加鋅錠18萬噸產能。Nyrstar公司2018年前三季度共生產礦石10.7萬噸，估測全年共生產14萬噸；Glencore 旗下位於澳大利亞的Lady Loretta (Mount Isa), McArthur River礦山產量增加，與非洲Rosh Pinah, Perkoa礦山的停產抵消，2018年全年鋅礦產品產量與17年持平，2019年鋅的目標增加約13萬噸產量。Teck公司2018年旗下礦山共計生產70.5萬噸鋅精礦，高於17年65.9萬噸，2019年旗下礦山共計生產62-65萬噸鋅精礦，後期預計會逐年減少。Trafigura 公司位於古巴的Castellanos礦山2018年生產8萬噸鋅精礦，總產能10萬噸。綜上統計，我們估算2019年海外新增鋅礦的總量在45-50萬噸左右。
2. 環保制約國內礦山復產節奏，鋅礦對外依存度將顯著提升
2018年市場整體預期鋅礦供應會有所寬鬆，但國內大型礦企出礦品位出現下降，加之環保、安全檢查及採礦權等因素對國產礦尤其是小礦山復產影響較大。例如備受關注的火燒雲項目，由於採礦權等問題被長期擱置；甘肅的郭家溝鉛鋅礦產出不穩定，同時產品品位低；高爾奇項目和翠宏山項目儘管2018年中投產，但貢獻量極低；湖南花垣縣礦山由於環保問題而導致近一年鋅礦無甚產出。2018年境內鋅精礦幾乎無增量。而國內的環保政策在2019年依舊不會鬆懈，中小型礦山的生產仍會存在一定製約，我們估算2019年國內鋅礦增量約在15萬噸左右。2019年2月底內蒙古銀漫礦業生產事故，促發內蒙古及全國所有地下礦山進行集中檢查，對國內鋅礦生產或有所波及。
進口礦方面，目前冶煉廠正在逐漸加大進口礦比例，海外礦山的供應補給一定程度上緩解了國內原料的瓶頸。據海關數據顯示，2月鋅精礦進口28.93萬實物噸，同比上升39.3%，2019年1-2月累計進口59.07萬實物噸，較去年同期增加7.7%。2019年隨著海外礦山的進一步增產，加之降稅落地，預計鋅礦進口窗口打開預期增加，二季度鋅礦進口量或將上行。由此我們可以看出，在國內環保政策愈加嚴格，礦山品味下降等諸多幹擾因素下，未來國產礦增產的規模有限，境外礦對國產礦的替代效應愈加明顯。
三、精煉鋅供給分析
1. 加工費提升冶煉廠利潤修復，但受生產因素制約冶煉仍存瓶頸
隨著礦山增產，2018年下半年開始，國內外鋅礦加工費企穩回升。截至目前國內自產鋅礦名義加工費已達到6000-6800 元/噸的水平，進口鋅礦加工費達到 230-270美元/幹噸。隨著進口礦的補充，礦端原料相對充裕，礦山適度讓利給冶煉廠，冶煉廠實際加工利潤明顯回升，但凡設備完善的企業生產積極性都非常高，基本處於滿負荷生產狀態。株冶水口山新廠區於2018年6月開始建設，12月26日開始點火生產。老廠25萬噸精煉鋅產能全部關閉，目前30萬噸合金產能生產線還在生產，新廠第一條生產線正在投產中，2月第一條生產線每月能達到1萬噸左右產量，4月份預計能達到1.2萬噸/月產量，6月份第二條生產線預計能正式投產，總體上7月份能達3萬噸每個月產量，加上合金，株冶未來能達到60萬噸產能，比前期增長5萬噸的鋅產能。除此之外白銀公司、文山鋅銦、四環鋅鍺分別擴產10萬噸、10萬噸和5萬噸產能，河池南方原本10萬噸產能，現在也已超產至13 萬噸。但短期來看以株冶為代表的國內大型冶煉廠冶煉瓶頸暫未打破，新廠設備還未完善使得開工情況比預期要滯後。據統計局數據顯示，2019年 1-2 月國內精煉鋅產量 85.1 萬噸，同比減少 10.61 萬噸。一季度國內鋅錠產量仍不理想。
今年湖南花垣地區和陝西地區礦山再次出現環保整頓，拖累了當地冶煉企業的生產。湖南其他大型鋅冶煉廠因為環保問題僅軒華正常開工，產能在10萬噸左；湖南三立目前正在檢修，預計4月初滿負荷生產，產量約為7000噸一個月；湖南太豐鋅冶煉廠系統檢修，預計5月份正常生產，而國內其他地區包括陝西漢中鋅業基本也得6月份才能正常生產，東嶺集團因環何問題被限制開工至今，能否 4 月份開工仍有較大的不確定性。同時白銀有色也將於3月末進行為期一個月的檢修，預計企業在完成檢修後都將滿負荷生產。2019年鋅冶煉產出還是主要依靠現有產能的發揮，加之原料保障度進一步提高，加工費提高帶動冶煉廠實際利潤支撐企業提高產能利用率。隨著時間的推移，冶煉企業復產在即，預計二季度末鋅錠產量或逐漸上升。
海外方面，國際鉛鋅研究小組(ILZSG)報告顯示，全球鋅市1月供應缺口縮窄至2.8萬噸，去年12月修正後缺口為6.24萬噸。2019年一季度海外冶煉市場事故頻繁，年初韓國鋅業由於變壓器故障導致出現小型火災，前期傳出今年將進行全面檢修的消息，但目前是否檢修暫未確定；據外媒報道，韋丹塔分公司- Vedanta Zinc International位於納米比亞的Skorpion鋅精煉廠將停工5周，因公司採礦承包商舉行罷工，導致精煉廠原料庫存耗盡；3 月中旬，Nyrstar 公司的債務償還問題一度引發了市場對其供應的擔憂，但當下新星生產暫未受到任何影響；另外美國 Mooresboro 預計 4 月份將開始復產，今年其鋅目標產量為 7.5 萬噸；同時墨西哥 Penoles 旗下的 Torreon 冶煉廠也在擴大產能。因此，二季度國外鋅冶煉產出有望得到緩解。
2. 海外庫存持續回落、國內庫存出現季節性去庫拐點推動內外鋅價強勢
庫存方面，目前LME鋅庫存僅5.7萬多噸，較去年同期下降近15萬噸附近，創2000年來新低。截止3月底LME鋅現貨升水約在76美元/噸，相對於去年年末的125 美元/噸的高點，現階段的升水表現相對平緩。另一方面由於全球經濟整體表現相對疲弱，在鋅消費放緩的情況下不排除 LME鋅庫存部分隱性化的可能。國內方面，春節期間國內鋅錠出現了明顯季節性累庫，3月15日國內鋅錠社會庫存為 23.95 萬噸，較春節前低點增長 15 萬噸左右，SHFE庫存已從 2018 年年底2萬噸的低位迅速攀升至12萬噸以上的水平。節後在消費還沒正式啟動之前，國內鋅價壓力較大。由此導致一季度倫鋅價格表現強於滬鋅，滬倫比值降至歷史低位，現貨進口盈利窗口持續關閉。據海關總署最新海關數據顯示，中國2月精鋅進口量較1月銳減70.6%至2.03萬噸，為兩年以來最低。3月底隨著消費旺季來臨，國內庫存出現回落跡象，加之海外庫存的持續去化，助推了國內外鋅價均出現了強勢上漲。因此如果二季度冶煉廠瓶頸遲遲未打破或者產量增長幅度非常緩慢，國內庫存可能會持續保持低位，鋅價可能還會維持在一個相對強勢的情況，但如果瓶頸打破，受當前煉廠高利潤的驅動，冶煉廠加大生產力度，一旦消費處在一個平穩的狀態，鋅錠庫存再度去化的節奏或相對緩慢，鋅價便存在下行壓力。此外4 月 1 日增值稅下調後助於鋅進口盈利窗口打開，推動鋅進口需求。但由於海外庫存也同樣處於較低水平，因此即便是進口窗口打開，短期進口鋅流入仍會有限。
四、下游需求分析：二季度消費或環比改善，但經濟下行壓力下需求或仍表現不佳
從下游消費來看，春節前鋅下游企業對原料補庫不積極，加之春節期間下游企業陸續放假，鋅錠出現季節性累庫。同時根據中國鋼鐵工業協會數據，2019年1-2月份全國鍍鋅板（帶）累計產量為334.17萬噸，累計同比僅增長0.3%；累計銷量為321.36萬噸，累計同比下滑3.5%。鍍鋅板（帶）累計庫存增加，較去年同期累計增長14.78%，鍍鋅板（帶）自身去庫壓力仍然較大。年初隨著北方供暖季的來臨，環保因素對鍍鋅廠開工有一定影響，但目前大型鍍鋅企業環保基本上改造完成，環保政策對大型鍍鋅企業影響相對較為有限，主要影響還是在中小企業。春節後鍍鋅管廠和鍍鋅板廠開工逐漸恢復，雖較去年同期相比有所改觀，但節後短期消費恢復情況仍不太理想。一方面由於國內經濟增速放緩，鋅初端下游企業訂單不足，對原料採購需求有限；另一方面由於節後國內多地降雨，下游企業開工受限。從終端需求來看，儘管1-2月房地產投資增速累計同比提升11.6%，但是房地產新開工面積與商品房銷售情況均出現明顯下行。汽車方面，2018年由於1.6L以下汽車購置稅優惠政策退出，加之汽車需求量在多數城市限號的壓制下已經接近飽和，1-2月份汽車產銷量延續收縮態勢，1-2月產銷量同比降幅分別達到14%和15%，預計未來汽車產銷或仍難有明顯改觀。2019年鍍鋅鐵塔的增量比較明顯，雖能成為消費一大亮點，但難以呈現面狀增長，同時建築、交通等行業持續走弱，加之家電行業產量增速放緩，由此帶動鍍鋅終端消費整體下滑。二季度伴隨著傳統消費旺季來臨，加之基建補短板政策刺激下，消費或出現環比階段性改善，但在國內經濟整體增速下行的背景下，二季度大概率為需求提前釋放的節奏。
2019年在宏觀偏悲觀預期的指引下的全球整體消費或難有亮點。2019年鋅消費增速或將繼續受限，預計近兩年消費增速基本維持在1%的極低水平。未來消費端對鋅錠供需平衡或影響較小，更多還需關注鋅礦到鋅錠冶煉傳導作用是否順利、鋅錠庫存的微觀變化及宏觀層面影響對市場情緒的指引。
五、總結
2017年鋅價的大幅上漲帶動礦企利潤恢復，從2018年下半年開始伴隨著國內外加工費持續回升，印證了全球鋅礦出現了顯著恢復性增長。同時進口礦對國產礦替代效應增強，冶煉廠原料供應已經較為充裕。當前持續上漲的加工費帶動冶煉廠利潤處於高位水平，但凡設備完善的企業其生產積極性都非常高，基本處於滿負荷生產狀態。但短期來看以株冶為代表的國內大型冶煉廠冶煉瓶頸暫未打破，新廠設備還未完善使得開工情況比預期要滯後。伴隨著消費旺季來臨國內庫存出現回落跡象，加之海外庫存的持續去化，助推了一季度末國內外鋅價均出現了強勢上漲。因此如果二季度冶煉廠瓶頸遲遲未打破或者產量增長幅度非常緩慢，國內庫存可能會持續保持低位，鋅價可能還會維持在一個相對強勢的情況，但如果瓶頸打破，受當前煉廠高利潤的驅動，冶煉廠加大生產力度，一旦消費處在一個平穩的狀態，鋅錠庫存再度去化的節奏或相對緩慢，鋅價便存在下行壓力。
然而從中長期看，未來全球鋅精礦產量逐年增長基本已成定數，供需矛盾在逐漸緩解。伴隨著高利潤刺激下冶煉廠開工率有望在二季度回升，國內鋅錠供應瓶頸有望於年中突破，加之下游消費受宏觀經濟與環保等多重壓力下拖累，使得國內顯性庫存持續低位的情況或難以持續。一旦庫存出現明顯累積跡象，或將成為佈局長期空單的重要節點。此外，由於LME 鋅庫存已經降至歷史低位水平，後期還需關注其升水表現是否對價格構成支撐，短期內預計鋅內弱外強以及近強遠弱態勢或將維持。策略上我們依舊建議投資者待價格修復反彈後中長線以逢高布空的主思路操作，同時擇機選擇買近拋遠正套操作。
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