熱電業務的供給半徑決定了單一項目的成長空間有限，富春環保舉債式的外延擴張是否會遭遇天花板？
本刊記者 王東嶽／文
10月17日，富春環保（002479.SZ）發佈三季報，公司1-9月實現營業收入25.35億元，同比增長20.09%；實現淨利潤2.31億元，同比增長31.43%。
自2010年上市至今，富春環保通過連續收購保持了業績的持續增長。但2018年，受下游需求不振、原材料成本提升以及資產減值等因素影響，公司淨利潤出現大幅下滑。
2019年，富春環保重啟外部收購，公司業績開始回暖。
熱電行業投資規模大且回收週期長、產能半徑和產品價格受限等特點，決定了行業參與者很難依靠單一項目實現長期增長。
對於富春環保而言，如何平衡項目、融資以及增長之間的關係，是一道艱難的選擇題。
增長的“秘密”
根據三季報，2019年第三季度，富春環保實現營業收入9.46億元，同比增長29.93%；實現淨利潤9721萬元，同比增長78.78%。
受多因素影響，2018年，富春環保業績表現不佳，公司當年實現淨利潤1.25億元，同比下滑63.61%。因此，富春環保2019年表現突出很大程度是源於2018年的低基數。
與2017年相比，富春環保的增長其實並不明顯。數據顯示，2017年1-9月，富春環保的營業收入約為24.76億元，淨利潤為2.48億元。
與2017年前三季度相比，富春環保2019年同期營業收入增幅約為2.38%，淨利潤則同比下滑6.85%。
從2012年到2018年，富春環保以平均每年一家的速度進行收購，並以此推動業績增長。其中，2012年1月，富春環保以2.73億元收購衢州東港環保熱電有限公司（下稱"東港熱電")51%股權。收購前的2011年前三季度，東港熱電營業收入約為1.76億元，淨利潤約為2155萬元；2018年，東港熱電營業收入達到5.53億元，淨利潤約為8761萬元。
東港熱電的高回報讓富春環保找到了一條增長之路。2013年1月，富春環保以2.66億元收購常州市新港熱電有限公司（下稱“新港熱電”）70%股權；2014年6月，富春環保控股子公司江蘇富春江環保熱電有限公司以1.3億元收購溧陽市崑崙熱電有限公司搬遷移建項目的相關資產；2015年8月，富春環保再次以2.4億元收購了浙江清園生態熱電有限公司60%股權；2017年，富春環保先後以3億元收購新港熱電30%股權、以1.66億元收購南通常安能源有限公司92%股權。
經統計，截至2018年年末，富春環保為收購上述公司股權已累計耗資11.02億元。
再收購引質疑
2019年，富春環保先後進行了兩起收購，即以8.5億元收購鉑瑞能源環境工程有限公司（下稱“鉑瑞能源”）85%股權以及1.1億元收購山東中茂聖源實業有限公司（下稱“中茂聖源”）100%股權。
按照評估報告，鉑瑞能源的主要資產是目前所持有的12家子公司股權。截至評估基準日，鉑瑞能源長期股權投資賬面價值約為6.87億元，評估值為9.29億元，增值率為35.25%。
在眾多子公司中，浙江三星熱電有限公司（下稱“三星熱電”）以及台州臨港熱電有限公司（下稱“臨港熱電”）是佔比最大的兩家公司。
截至2019年3月，鉑瑞能源對三星熱電和臨港熱電的長期股權投資賬面價值分別為1.99億元和1.53億元，上述兩家公司均為非同一控制下合併取得的子公司。
與自身估值相比，三星熱電和臨港熱電的盈利能力受到市場廣泛關注。本次收購中，三星熱電的整體估值約為5.6億元。2018年，三星熱電的淨利潤約為2029萬元，臨港熱電的淨利潤約為417萬元。
但在此前回復深交所問詢函中，富春環保曾表示，三星熱電將於2019年6月關停。最新信息顯示，10月15日，三星熱電已正式簽約關停。
令市場頗為不解的是，一家將要關停的企業因何受到青睞？
此外，與收購鉑瑞能源相比，富春環保對大股東下屬子公司的收購更令人感到困惑。
9月30日，富春環保發布公告，公司以1.1億元收購浙江富春江通信集團有限公司（下稱“富春集團”）持有的中茂聖源100%股權。2019年3季度末，富春集團合計持有富春環保33.85%股權，是富春環保的第一大股東。
與鉑瑞能源相比，中茂聖源的經營狀況十分不佳。2018年及2019年1-6月，中茂聖源的淨利潤分別為-3050萬元和-1632萬元。
2019年6月30日，中茂聖源的資產負債率已高達94.26%，公司淨資產賬面金額僅為2058萬元。
以收購價格計算，中茂聖源在本次收購中的增值率超過400%。
高溢價收購一家關聯方的虧損企業，富春環保的真實動機難免引來諸多質疑。
增長的“瓶頸”
由於熱電聯產業務受供熱半徑限制，周圍用熱企業的發展狀況對富春環保的業績影響不言而喻。
2017年起，富春環保所在的富陽區開啟了新一輪造紙企業騰退轉型活動。按照規劃，到2019年年底，富陽下屬的春江街道、大源鎮、靈橋鎮範圍內規劃的江南新城核心區域及其拓展區域內的造紙企業都將完成停產騰空。
截至2018年年末，富陽區已累計關停造紙企業66家，淘汰產能490萬噸，削減造紙總產能的62.8%；同時，關停配套汙水處理廠兩家、削減日處理量25萬噸，關停熱電企業1家。2018年，全區造紙產量559.6萬噸，較上年減少99.53萬噸，同比下降15.1%。
據規劃，到2020年年底，富陽區將全面完成造紙園區企業騰退轉型，預計累計騰退造紙企業113家，削減造紙產能780萬噸。
熱電行業產能半徑和產品價格受限等特點決定了熱電公司的增長空間往往有限。同時，周邊的企業環境與主要成本煤炭價格又對公司的經營業績影響巨大。
以母公司報表來看，上市前，富春環保主要資產是公司位於富陽江南工業區內的富春江熱電廠。
2011年，富春環保母公司層面實現營業收入11.66億元，2018年為9.65億元，較2011年減少17.24%。
根據三季報，2019年1-9月，富春環保母公司實現營業收入6.45億元，同比下滑8.77%；實現淨利潤1.67億元，同比下滑3.47%；同期，母公司的投資收益約為1.07億元，較上年同期增加2545萬元；在不考慮投資收益的情況下，富春環保母公司的營業利潤將較上年減少3224萬元，同比下滑17.11%。
上述數據表明，儘管富春環保前三季度業績大幅提升，但母公司業績依舊處於下滑狀態。為了保持業績的持續增長，富春環保不得不持續對外收購。
資產負債表顯示，截至2019年9月，富春環保長期股權投資賬面價值約為10.84億元，同比增長267.45%。
大規模擴張帶來的問題是，單純依靠經營層面的利潤積累似乎並不能滿足富春環保的擴張需求。
統計數據顯示，2018年三季度末，富春環保的流動資產約為16.25億元，流動負債約為16.77億元。扣除預收賬款後，富春環保流動資產與流動負債的比率約為1.05倍。
截至2019年三季度末，富春環保的流動資產約為25.14億元，流動負債約為32.42億元。扣除預收賬款後，公司流動資產與流動負債的比例約為0.83倍。
以資產負債率計，2019年三季度末，富春環保資產負債率約為44.97%，較上年同期的30.15%大幅提升14.82個百分點。以財務費用計，2019年1-9月，富春環保的利息費用為6413萬元，較上年同期增加2202萬元。
上述變化均表明，為實現業績增長，富春環保所動用的財務槓桿正逐年增長。
根據公開信息，富春環保也曾通過發行股份方式募集資金。其中，2015年8月，公司曾以7.39元/股的價格定向增發股份6468萬股，募集資金4.78億元；2018年4月，公司又以8元/股的價格定向增發股份9775萬股，募資7.82億元。上述股份分別於2018年8月和2019年4月解禁。
但自2016年11月起，富春環保股價一路低迷，期間公司最低價格曾跌破4元/股。若非近期股價上漲，此前參與定增的機構恐怕難以全身而退。
事實上，熱電行業投資規模大、回收週期長的特點決定了公司很難在短期內收回投資。
在計入收購鉑瑞能源和中茂聖源耗費的資金後，截至目前，富春環保為收購各子公司累計耗資已超過23億元，上述金額不包括為子公司繼續生產及擴充進行的資本支出。
但截至2019年上半年末，富春環保各子公司累計實現的權益淨利潤（按公司持股比例計算）不足7億元。其中，2018年，合計淨利潤約為1.44元。
值得思考的是，單純依靠短期借款進行外部收購，富春環保的高增長能夠維持多長時間？
針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向富春環保發送採訪函，截至發稿未得到公司回覆。
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