“這是最壞的時代，這是最好的時代；這是愚蠢的年代，這是智慧的年代；這是懷疑的時期，這是信仰的時期；這是黑暗的季節，這是光明的季節；這是絕望之冬，這是希望之春；我們的前途一無所有，我們的前途擁有一切；我們正直下地獄，我們也正走向天堂。”
——顛倒的《雙城記》開場白
過去的一年，中國概念市場（不管A股還是港股，或是非上市企業領域……）天雷滾滾，說是中國資本市場（甚至中國經濟整體）幾十年來的至暗時刻，恐怕少有異議。
然而，我卻認為，此次此刻，我卻聽到了中國股票市場牛市的敲門聲。
一、 歷史級別的低估值
關於當前A股的估值水平與基本評估，請參見我12月初寫的《A股風雲再起》（詳見請關注雪球/微博同網名歷史文章）。毫無疑問的是，目前中國股票市場（包括中國概念港股）的估值水平是非常低的，處於歷史性的低水位區域——這也可能是為何1月初以來A股及港股強勢反彈的最根本原因。
此處，我再對當前估值水平做進一步的補充。
首先，目前A股的名義估值水平總體比2012——2014年那時出現的歷史最低記錄高30%左右（比如，滬深300指數1月初最低動態PE為9.3倍，僅高出2014年年中歷史最低記錄8.03倍約15%，即便目前的10.7倍，也僅僅高出30%；創業板指數更是自去年10月之後就維持在33——39倍之間波動（歷史最低記錄出現在2012年年底的29倍），同樣處於歷史性低水平區域）。但若是加入經濟大背景這個極其重要的變量，那麼，目前中國股票市場估值水平可能是創記錄的低水平——這兩年中國經濟面臨的內憂外患之困境，遠比2012年——2014年大得多，也就是說，當前中國企業整體盈利水平（剔除兩桶油及金融等行政壟斷行業）顯著低於正常範圍（如，根據最近的業績預報，創業板公司中僅近50%公司第四季度盈利增速為正，可以想見競爭力更弱、融資能力更差的廣大非上市企業的困境），這並非一個正常的經濟狀態。由此，可以設想，假若當前這種40年來中國經濟罕有的困境得以適當修復改善（比如至少回到2013年左右的經濟活力水平），對應當前的價格，中國股票市場的估值水平至少是可以對標2012——2014年曆史最低估值記錄的。
其次，貨幣政策正在走向寬鬆，市場利率正在持續走低。這種情況，實際上已經在全球發生，從美聯儲到印度央行，主要經濟體均已經在路上，這也為中國貨幣政策的調整提供了良好的條件。實際上，中國政府已經在幾個月前開始了寬鬆之路，不斷增加流動性以應對當前的經濟困局。基本上，除了全面降息之外——降低基準利率，受制於美聯儲，一旦美聯儲表現出明顯的鴿派特徵，中國怕是很可能會調整基準利率——降準、麻辣粉、特麻辣粉以及通過麻辣粉的定向降息……人民銀行武器庫裡面的武器，絕大多數都用了個遍。而從經濟微觀層面，許多企業的反映來看，企業融資難度明顯有所降低，這也印證了確實中國央行幾個月前開始的寬鬆之舉已經在顯現作用。當然，這裡面也包含著擴張的財政政策的效果。由此，不難預期，即便企業經營質量未發生明顯改善，僅僅是市場流動性會進一步充裕，市場利率水平會進一步寬鬆，也會不可避免地推高股票市場的估值水平——也即，當前的市場利率變化趨勢，也意味著中國股票市場（不管A股還是中國概念的港股）的估值水平在當前是被明顯低估的。
二、 股票市場走勢與宏觀經濟的關係
全世界，所有金融投資市場中，都充斥著無數的宏觀經濟研究，而且也將之緊密地與股票市場聯繫在一起。不過，宏觀經濟與股票市場的關聯性，具備可靠的統計學上的顯著性嗎？顯然，假若回顧國內外足夠長的歷史信息，足以讓你拋棄掉股票投資市場中的“宏觀經濟決定論”。你可以舉出一大把宏觀經濟與股票市場走勢截然相反的例子。
為什麼會這樣？原因有很多：在宏觀經濟不景氣的時候，假若市場極度悲觀，導致市場價格跌幅過於巨大使得估值水平根本無法匹配真實的經濟狀況，引發一輪牛市，不足為奇（如同現在的中國股票市場）；或者，經濟景氣度持續走高，但過去多年的牛市已經將股票市場的估值推高至無法持續的高水平，一輪熊市不可避免（80年代末之後的亞洲股票市場比比皆是）；又或者，股票市場規模太小，結構不合理，以致於無法正常反映經濟的變化（比如中國2008年前的股票市場）；抑或國家經濟崩潰，股票市場還算是相對保值的，引發買入保值避險（幾年前高通脹的委內瑞拉股票市場漲幅冠絕全球，是很好的例子）。當然，也有不少宏觀經濟與股市齊頭並進的情況。
所以，股票市場與宏觀經濟的關係，實際是動態變化的。作為審慎的理性投資者，一定要正確地判斷股票市場與宏觀經濟的關係到底處於什麼樣的狀態，這是投資下注前的關鍵一環。
就當前的中國股市而言，我相信，宏觀經濟與其是嚴重錯配的，市場價格對經濟悲觀反應嚴重過度。
三、 天雷滾滾，市場出清正在出現
滾滾天雷，一個比一個響，也越來越密集——這是過去一年來，中國股票市場（A股與中國概念港股）罕見的現象。於我而言，上次看到這種情況，是在2004至2005年。是的，沒錯，就是十四年前那輪大牛市的前夜，絕對的至暗時刻。那時，許多以德隆係為代表的莊股倒塌，資金鍊斷裂，股價與2001年的峰值比，跌去一大半甚至90%左右。當時的A股（包括中資港股），這種情況比比皆是。
十四年後，居然類似的情況重新出現。比如，2月14日，中證協聯合中國銀行間市場交易商協會發布的《2018年第四季度債券市場信用評級機構業務運行及合規情況通報》顯示，僅2018年就新增44家違約發行人，而第四季度就新增違約人19家，直逼2016年的違約潮；而自2014年第一起違約事件以來，截止目前，總共才約70家左右企業在債券市場違約（當然，主要都是民企）。而這些還只是債券市場。實際上，中國上市公司中，去年大量民企大股東易主，投入了各級國資的懷抱，原因有不少，但主要還是因為大股東資金鍊緊張以及經營狀況惡化，為了生存，這些民企不得已而為之。可以想見過去的一年裡，中國經濟面臨的實際困難有多大。
但是，物極必反，滾滾天雷及狂風暴雨之後，天上的雲朵都變成了雨水灑落大地和海面，陽光不再被遮擋，湛藍的天空也再次高掛。市場規律同樣如此。如果我們去觀察各個投資市場的大型底部，毫無疑問，多數都符合這種規律：一定要經過劇烈的波動，使得市場出清，資源重新得到優化配置，新一輪經濟發展就將重新展開，價格也會重新上漲。
如果我們仔細觀察，可以發現違約的企業或者倒向國資的民企，絕大多數都有以下三大特徵之一或兼而有之：第一，其自身盲目揹負了太高的槓桿，冒了太大的市場風險，並且確實市場風險顯現，使其難以為繼；第二，自身的主營業務本身強烈依賴政府權力資源；第三，本身主營業務競爭門檻低，護城河太窄，很容易出現大量的競爭者以及導致整個行業供應過剩。這些經營不善的企業和部門，都是每次經濟調整期時，市場出清的對象——因為市場要將錯配在這些企業上的資源重新分配到社會需求最旺盛及最需要的領域去，實現經濟結構的調整與轉型，其最主要的方法就是通過價格的劇烈下挫來實現。這是自然規律在人類社會中的經典體現，任何人或政府均無法與其抗爭。
市場的大型底部，不見得一定要有市場出清這一特徵，但市場出清卻是大型底部出現的充分條件。現在的中國股票市場，無疑非常符合市場出清這一特徵。
四、 新一輪牛市已經在敲門
不管是從歷史級別的低估值水平，宏觀經濟政策的巨大轉向，或者企業層面的各種反應，我都看不出中國股票市場的風險會高出其他主要資產類別（房產、債券、商品、藝術品……）。
更重要的是，總體風險很低的情況下，實際上中國股票資產更醞釀著更大的上升能量——考慮到出問題的上市公司，多數股價已經比高峰時期跌去80%左右，業績優良或經營優秀的公司股價也一度跌去三分之一以上，這無疑意味著中國股票市場很可能已經徹底出清。
剩下的主要問題應該是：
（1）中國股票資產價格能漲多少？（一倍還是創歷史新高）； 以及（2）會漲幾年？
或許，在接下來的2019年上半年，滾滾天雷還會繼續響下去，但在我聽來，卻是至少十年一見的牛市的敲門聲。
--- 天問（作）
2019年2月19日
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