經濟觀察報 記者 張曉暉 一宗金額高達510億元的上市公司吸收合併母公司方案，通過了證監會併購重組委審核的“大門”。
2019年2月28日，雲南白藥集團股份有限公司（000538.SZ，股票簡稱“雲南白藥”）吸收合併雲南白藥控股有限公司（以下簡稱“白藥控股”）事項獲得證監會有條件通過。
3月8日，雲南白藥連發5份公告，對併購重組委的審核意見進行回覆，併發布了吸收合併白藥控股暨關聯交易報告書(修訂稿)，進行了補充披露。
這意味著，2016年底參與白藥控股混改，並投入254億元巨資（目前最後一筆增資款55.8億元按照混改補充協議免除，因此新華都實際混改投入資金197.9億元）的陳發樹和他的新華都實業集團股份有限公司（以下簡稱“新華都”），這筆近200億的混改入資在短短兩年之後就完成了資本市場證券化。
雲南白藥混改加吸收合併母公司的案例，或給一些國有企業混合所有制改革提供了一個“資本市場路徑”樣本：首先，由投資者對母公司增資入股；其次，由母公司下屬上市公司吸收合併母公司。
如此一來，混改投資人不用擔心混改入資無法變現，而混改的企業也因為重大資產重組（比如吸收合併）而變得更加規模龐大，形成多方共贏的局面。
83億自有+170億融資撬動混改
3月8日，雲南白藥公告稱，根據併購重組委審核意見及相關要求，公司與相關中介機構對所涉事項進行了認真研究並逐項落實，對相關文件進行了補充和修訂，一併公告。雲南白藥還提示投資者，目前公司尚未收到中國證監會的正式核准文件。
同日公佈的，還有《吸收合併方案》的最新修訂稿。在這份總計586頁的《吸收合併方案》中，外界得以完整地觀察到白藥控股兩位戰略投資者——新華都及其一致行動人（一致行動人指的是陳發樹，因為陳發樹還直接持有云南白藥股份）、和江蘇魚躍科技發展有限公司（以下簡稱“江蘇魚躍”），是如何參與白藥控股的混改、資金使用的槓桿、混改入股資金的來源，以及支付的諸多細節。
2016年12月28日，雲南省國資委、新華都及白藥控股簽署了《合作協議》，約定新華都單方向白藥控股增資253.7億元，取得白藥控股50%的股權。據悉，新華都擬增資款主要來源於自有資金和債務融資，其中自有資金83.41億元，債務融資170.29億元。
加上當時陳發樹和新華都合計對雲南白藥還有4.25%的直接持股（源自雲南白藥2016年度報告），陳發樹和新華都已經超越雲南國資委，成為雲南白藥的第一大股東。
雖然陳發樹和新華都方面保持了低調，但無論如何，這樁混改都引起了資本市場各方面的關注。後來新華都委派原國家統計局局長邱曉華出任雲南白藥董事，以及新希望的前聯席董事長陳春花出任白藥控股董事，也是資本圈內鼎鼎有名的人物。
此前，陳發樹在雲南白藥股權買賣上，曾與雲南紅塔集團打過長達十年、上至最高人民法院的股權糾紛案。
經濟觀察報記者屢次針對這樁交易聯繫陳發樹和新華都，均未獲得回應置評。
第二名混改增資者到來
2017年6月6日，白藥控股、雲南省國資委、新華都及江蘇魚躍簽署了《增資協議》，約定江蘇魚躍單方向白藥控股增資56.38億元，獲得白藥控股10%的股權。
交易之後，白藥控股的股權結構變成：雲南省國資委佔45%，新華都佔45%，江蘇魚躍佔10%。
江蘇魚躍的實際控制人叫吳光明，吳光明是什麼來頭？
吳光明是江蘇魚躍醫療設備股份有限公司（002223.SZ，股票簡稱“魚躍醫療”）和北京萬東醫療科技股份有限公司（600055.SH，股票簡稱“萬東醫療”）的實際控制人，均通過江蘇魚躍對這兩家上市公司實現控股。
白藥控股的混改，吸引了這位醫療領域的資本大佬。江蘇魚躍對白藥控股的增資款56.38億元主要來源於自有資金及債務融資，其中自有資金21.98億元。
然而，混改的增資款，其實用不了這麼多。
2017年12月21日，白藥控股、雲南省國資委、新華都及江蘇魚躍簽署了《關於雲南白藥控股有限公司混合所有制改革相關協議之補充協議》，同意白藥控股調減資本公積55.8億元，並向雲南省國資委支付資金55.8億元，雲南省國資委獲得的資金將優先用於解決白藥控股的歷史遺留問題；同時新華都和江蘇魚躍不再履行上述最後一筆增資款的繳納義務。
也就是說，同意新華都不再履行最後一筆增資款55.8億元的繳納義務，因此新華都最終實際增資款為197.9億元；同意江蘇魚躍不再履行最後一筆增資款12.4億元的繳納義務，因此江蘇魚躍最終實際增資款為43.98億元。
最終，新華都使用自有83.41億元，參與混改共撬動197.9億元；江蘇魚躍使用自有21.98億元，參與混改共撬動43.98億元。
混改後吸收合併
因為考慮到吸收合併白藥控股之後的股東平衡關係，《吸收合併方案》設計得比較複雜。
白藥控股對新華都定向減資之後，再由雲南白藥對白藥控股進行吸收合併，交易完成之後，雲南省國資委對雲南白藥持股25.14%，新華都及其一致行動人對雲南白藥持股25.14%，江蘇魚躍對雲南白藥持股5.59%。
白藥控股在剝離兩家公司（深圳聚容100%股權和上海信厚66.67%股權）的股權，以及對新華都定向減資之後，估值510億元裝入上市公司。本次交易每股發行價格確定為76.34元，為定價基準日前20個交易日公司股票交易均價。
按照白藥控股裡新華都45%的權屬，吸收合併對價為210.62億元；江蘇魚躍10%的權屬，吸收合併對價為54.48億元。
這意味著，兩年前的混改入資，在本次吸收合併的資產評估中，新華都已經“賺到”12.72億元，“收益率”為6.43%；江蘇魚躍“賺到”10.5億元，“收益率”為23.87%。
那麼，白藥控股混改的時候，是否就已經設計好，當混改完成之後，由上市公司雲南白藥吸收合併白藥控股呢？
經濟觀察報記者在雲南白藥3月1日復牌之後，多次撥打董秘辦公室和《吸收合併方案》聯繫人電話，未有人接聽。
不過，在《吸收合併方案》中，雲南白藥強調了一點：“白藥控股混合所有制改革期間的現金增資交易與本次吸收合併的決策過程相互獨立。”
然而，互相獨立並沒有解釋相互之間是否有因果關係，即混改和吸收合併之間是否屬於預先的設計。
雲南白藥通過深交所互動易平臺，回答了投資者關於本次《吸收合併方案》的疑問——“本次交易，旨在實現國有資本與民營資本的強強聯合，進一步創新治理機制和運作機制，有利於管理團隊積極發揮經營決策權。同時，國資民營並列第一大股東，構建了既緊密合作又相互制衡的股權結構，使公司在重大投資決策上產生著共同推進的積極作用和控制風險的穩定作用，有利於充分調動各方股東的既有優勢，集中力量做強做大上市公司。”
有一點可以肯定的是，混改的投資者新華都和江蘇魚躍，都已經在雲南白藥的吸收合併後，獲得了資產增值，同時實現了對白藥持股的證券化。
當然，這也受益於雲南白藥的股價上漲。
2019年3月8日，雲南白藥報每股82.78元，總市值862億元。這家在股價過百時市值近千億元的企業，是雲南當地規模最大的上市公司，也是中國民族醫藥的龍頭企業之一。
閱讀更多 中國經濟網 的文章
