报告摘要
18年转债发行加速，受股票市场拖累，市场波动较大，投资交易不易。站在当前时点来看，趋势性行情的机会主要集中在1月份和6月底。1月份市场整体表现不错，尤其是一些规模较大的个券。6月底是市场低点，后期有所反弹。
当前转债市场加权平均转股溢价率为36%，处于历史（02年至今）75分位数。18年正股下跌，转股溢价率被动走高。当前转股溢价率处于历史高位，也从侧面反映了股票市场估值处于低位。
从到期收益率（YTM）来看，当前转债市场到期收益率处于历史75分位数。如果从到期收益率这个指标来看，当前转债估值处于历史底部区域，具备一定的吸引力。
18年转股价下修较为频繁，从策略角度来看，我们不建议过度关注条款博弈策略。主要原因在于：一是转股价下修预案投票能否通过不确定性较大；二是下修幅度事前难以预知，除非下修幅度较大，否则投资者难以获得好的收益。
转债供给不是问题，具体的发行节奏可调整。当前转债市场的主要问题在于：一是受正股拖累，转债市场整体表现不佳；二是流动性不足。
对于传统的债券投资者而言，转债是重要的收益增强的工具，纯债搭配转债是较好的投资组合。我们的转债研究框架主要基于两点：一个是正股，一个是估值。
我们看好19年可转债市场。其一、从绝对价格和到期收益率来看，当前转债估值处于历史底部区域，具备一定的吸引力。其二、随着政策回暖以及流动性的改善，A股市场有望完成15年高点至今的长期调整，开启新一轮的运动周期，股市大概率回暖。其三、从历史来看，可转债为投资者带来了较好的回报。
在流动性和估值回升推动的股市回暖中，我们认为中小企业和科技类公司的转债会有更多的机会。在配置过程中注意以下几点：第一、尽量避免高价转债；第二、关注行业整体性机会；第三、尽量选择规模较大、流动性较好的个券。当然市场中也存在一些阿尔法策略的机会。第一种策略是寻找有潜力的低价券或是低估值券。第二种策略是积极参与优质转债的打新。第三种策略是寻找转股价下修概率较大的个券标的。
推荐个券：生益转债、崇达转债、机电转债、安井转债、福能转债、顾家转债、海澜转债
风险提示：经济下行失速、贸易摩擦升级、转债信用风险
01
市场概况
1.1
市场回顾
18年至今（12月28日），转债市场波动较大，投资交易不易。站在当前时点来看，趋势性行情的机会主要集中在两个时间段：1月份和6月底。1月份整体市场表现不错，尤其是一些规模较大的转债。6月底是市场的一个低点（行情最差的时候，价格超过100的个券仅有18只，由此可见一斑），后期市场有所反弹。
分个券来看，涨幅排名前五的转债分别是：康泰转债23.70%、东财转债16.00%、常熟转债9.40%、景旺转债7.51%和安井转债7.36%。跌幅前五的转债分别是：林洋转债19.64%、顺昌转债16.70%、辉丰转债16.67%、隆基转债14.86%和金禾转债14.08%。这些转债跌幅均较大，价格波动率不亚于股票。
截止12月28日，上证综指报收2493.90，年初以来下跌24.59%。沪深300指数、上证50指数和中小板指分别下跌25.31%、19.83%和37.75%。年初以来沪深两市表现较差，权益市场大幅下跌。
1.2
转股溢价率
我们对转债市场的转股溢价率进行测算，时间跨度从2002年到现在，我们分别计算了转债市场的算术平均转股溢价率和加权平均转股溢价率。当前转债市场的算术平均转股溢价率为35.99%，处于历史75分位数；加权平均转股溢价率是32.26%，亦处于历史75分位数。算数平均转股溢价率和加权平均转股溢价率均处于历史较高位置，主要原因在于18年正股大幅下跌，转债价格由于债底的保护跌幅有限使得转股溢价率被动走高。如果我们以平价将转债分为四组：平价70元以下、平价70元-90元、平价90元-100元、平价100以上，然后分别计算每组转债的转股溢价率。从不同平价的区分来看，当前转股溢价率并不高：平价70元以下转债的转股溢价率为69.21%，处于历史25分位数区间，是比较低的一个状态。
1.3
到期收益率
如果从到期收益率（YTM）这个指标来看，或者说从债底保护来看，当前转债的估值优势其实是比较明显的，具备一定的吸引力。分不同平价水平来看：平价70元以下转债的到期收益率为4.17%，处于历史75分位数（3.63%）以上；平价70元-90元转债的到期收益率为3.01%、平价90-110元转债的到期收益率为0.93%、平价110元以上转债的到期收益率为-2.45%，均处于历史75分位数位置。我们知道一般来说对于转债而言，如果利用到期收益率作为其估值指标，到期收益率越高，转债估值越低。当前转债到期收益率处于历史底部区域，估值优势较为明显。
1.4
绝对价格
从绝对价格来看，当前转债价格多集中于90-110元，绝对水平不高。多数个券价格在100元左右，具备一定的安全边际。
1.5
下修
年初以来，转债转股价下修较为频繁。转股价下修的个券主要有：骆驼转债、江南转债、江银转债、无锡转债、迪龙转债、蓝思转债、特一转债、常熟转债、众兴转债、三力转债、海印转债、艾华转债、新泉转债、小康转债、蓝标转债、兄弟转债、国祯转债、水晶转债、利欧转债、东音转债、蓝盾转债、电气转债、道氏转债和铁汉转债。发行人下修转股价的原因主要有三个：一是大股东套现；二是避免回售；三是促转股补充资本金。传统的条款博弈策略主要关注即将进入回售期的转债个券，故相关标的比较容易跟踪。18年转债市场发生了诸多变化，许多发行上市不久的转债即下修转股价，让投资者有些措手不及，也给条款博弈策略增加了难度。
从策略角度来看，我们不建议过度关注条款博弈策略。主要原因在于：一是转股价下修程序复杂，需股东大会投票通过，投票决议能否通过，不确定性较大；二是下修幅度我们事前也难以预知，除非下修幅度很大，否则投资者很难获得较好的收益。比较典型的例子如江南转债，之前投资者对其转股价下修幅度预期较高，后来其实际下修幅度不及预期，博弈下修并没有取得较好的收益。下半年利欧转债转股价下修幅度较大，下修方案公布后转债一度表现较好，有些出乎投资者意料。利欧转债于上半年发行，上市不久即下修转股价。在之前的定价报告中，我们从基本面角度出发，认为该转债投资价值一般。这也从侧面印证了条款博弈策略之不易。
02
转债需求与供给
2.1
转债需求
转债需求我们主要看两个市场，有点类似于股票的一级市场和二级市场。我们首先观察转债一级市场的发行情况，这里面有两个较为重要的指标：一个是原股东配售比例，另外一个是网上中签率。年初以来原股东配售比例其实是比较高的，在实际的转债发行过程中原股东配售部分转债似乎成为了一个惯例，如转债发行遭遇原股东弃购或认购额较低，市场反应便较为强烈。不仅如此，一些转债发行人还会要求承销商（券商）余额包销。本来网下发行已被取消，由于一级发行遇冷，网下发行又重启。从某种程度上来说，市场有些退化。另外一个便是中签率，中签率跟17年相比有一个明显的抬升，当然这里面有转债供给放量的原因，更深层次的原因在于投资者认购热情下降。18年转债一级发行种种怪象的根源在于转债表现较差，或者说是权益市场低迷。
我们根据上海证券交易所，上海证券信息网公布的转债持仓数据做了一些分析，一个重要的发现便是：从9，10月份开始，像保险、社保等中长期机构投资者，对转债（包含EB）有明显的增持。如果分开看，可转债是保险、社保等机构增持比较明显；可交债并不那么明显，可交债的投资者更为分散，遍布券商自营，专户，信托等投资机构。
根据最新披露的基金三季报的数据，从债基，混基的持仓来看，跟中报相比，持仓（绝对规模、相对比率）有一定的上升。2017年年报显示债基转债持仓为176.12亿元，占净值比约为1.20%；2018年三季报显示债基转债持仓市值约286.36亿元，占净值比约为1.64%。2017年年报显示混基转债持仓市值为94.38亿元，占净值比约为0.47%；2018年三季报显示混基转债持仓市值为143.41亿元，占净值比约为0.88%。混基增持转债较为明显，也反映了转债的防御性，毕竟转债有债底的保护。从占比来看，基金转债持仓还有一定的上升空间。
总体来看，我们认为需求的承接不是问题。主要问题还是在于：一是受正股拖累，转债市场整体表现不佳。对于债券投资者而言，投资转债还不如投资传统的利率债、信用债；二是部分转债标的基本面一般，投资者兴趣不大；三是多数转债规模较小，流动性不足，对于权益投资者而言略显鸡肋。
2.2
供给
供给方面，截止18年12月底待发转债规模约为4807.58亿元。从发行进度来看：股东大会通过的约2804.12亿元，董事会预案约91.77亿元，发审委通过的约250.61亿元，通过证监会核准的约1661.09亿元。证监会核准和发审委通过的转债，总共约1911亿元。待发转债行业较为分散，其中银行转债类规模较大。近期审批加速，几大银行转债相继通过证监会核准。
近期银行类转债密集过会，我们并不认为会对市场产生较大影响。具体的发行节奏会根据市场行情有所调整。当前转债市场的主要问题在于：第一、个券规模较小，流动性较差。截至日前转债包括EB共132只，多数个券总体规模不足10亿或者5亿，流动性较差；第二、股票市场持续低迷。虽然从到期收益率、绝对价格等估值指标来看当前转债极具吸引力，但是正股跌跌不休，受正股拖累转股溢价率被动走高。若权益市场回暖，转债也会迎来春天。
03
转债策略
关于转债一个关键问题便是我们该如何看待转债？某种程度上我们认为转债并不能看做一类大类资产，其与股票市场高度相关，具备较强的股性，可以将转债看做股票类资产。对于传统的债券投资者而言，转债是重要的收益增强的工具，纯债搭配转债是比较好的一个投资组合。以最近两年的市场为例：17年股市表现不错，债市行情较差，全年来看表现较好的债基大部分重仓了转债。18年债市走势较好，股市较为惨淡，大多数债券基金表现较好，重仓转债的债基和可转债基金表现较差，市场表现与17年相比可以说是截然相反。从这个视角来看，将转债作为单独的一类资产进行投资研究或许不是一个好的选择。专门投资转债有一些困难：首先是投资标的相对有限，18年转债市场虽然经历了扩容，但截至目前全市场转债（包含EB）共132只。无论是跟股票市场相比还是同债券市场相比，市场容量都远远不够。以转债基金为例，转债基金对转债持仓有一定要求，考虑到流动性问题，转债基金管理人只能选择部分规模较大的转债，如此一来其投资标的更是有限。事实上偏债型基金，其对投资转债比率的要求（限制）较低。部分偏债混基转债投资的比例可达到50%-60%，投资较为灵活，转债基金相比债基优势并不明显。当股票市场表现较好的时候，转债基金的收益又难以与偏股的混基相比。
18年债券市场经历了波澜壮阔的大牛市，10年国债收益率从高点的4.0%下行至3.1%，未来下行空间有限。相比较而言，转债资产具备较好的性价比（进可攻、退可守），可适度进行配置。18年3月9日，我们发布了深度——《历史已退市可转债分析—可转债收益源自何处？》。该报告对02年到17年底退市的107只转债进行了深入研究发现：第一：从历史上来看，转债给投资人带来的回报是不错的，基本实现了正收益；第二，转债的收益主要源自股票市场。转债市场表现较好的时候，对应的也是股票市场的牛市。马克吐温曾说：历史不会重复，但总会押着同样的韵脚。当然未来的转债市场跟过去15年肯定有不一样的地方。
我们的研究框架基于两个维度：一个是正股，一个是估值。估值在前文我们已经分析过：从绝对价格和到期收益率来看，当前转债估值处于历史底部区域。另一方面，受正股走弱拖累，转股溢价率被动走高。当前转债市场的核心矛盾在于股票市场，正股走势低迷，上市新券溢价率较低，价格在低位徘徊。
我们对2019年股市相对乐观。虽然2019年国内经济下行压力依然较大，但在货币与财政政策的合力之下，经济失速下行的概率也较低，且经济的走弱并不一定意味着股市下行。A股市场经过2018年的持续调整，在估值上对经济下行的预期已经有较为充分的反映，无论是估值分布集中度还是股市资金占入虚资金的比值都显示出市场已经达到数次历史大底时的状态。经济下行压力以及中美贸易摩擦等带来的市场恐慌情绪也在慢慢缓解。随着政策回暖以及流动性的改善，市场有望完成15年高点至今的长期调整，开启新一轮的运动周期，预计上证综指19年核心震荡区间在2800-3200。股票市场大有可为，转债也能给投资者带来较好的回报。
在流动性和估值回升推动的股市回暖中，我们认为中小票和科技类转债会有更多的机会。在配置过程中注意以下两点：第一、尽量避免高价转债。我们认为转债价格在120以上已相对较高，此类转债上涨空间有限（进入转股期后易触发提前赎回条款），但是下跌风险不容小觑。18年有多只转债从高位大幅下跌：受疫苗事件影响的康泰转债，受新能源补贴政策影响的隆基转债，还有星源转债等等。第二，挑选转债和正股还有些不太一样的地方。股票研究大多数时间我们是在做自下而上的研究，挑选好行业（优质赛道），行业里的龙头企业或是最有潜质的公司。相比而言，转债市场却有所不同。目前发行转债的公司在不断增加，但是属于行业龙头的公司不多，最多算是二线或三线蓝筹。这样的市场特点决定了转债市场很多时候是一个行业整体性的机会，或者说是一个贝塔行情。需要我们对行业整体机会做出一些判断。18年上半年涨幅较好的4只转债（宝信转债、万信转债、康泰转债、济川转债）分属于计算机行业和医药行业，这两个板块也是18年上半年表现最好的两个行业。第三：尽量选择规模较大、流动性较好的个券。
当然市场中也存在一些阿尔法策略的机会。第一种策略是寻找有潜力的低价券或是低估值券。以鼎信转债为例，该公司基本面不错，2018年10月18日该转债收盘价为87.43元，纯债价值（债底）为82.56元，受正股拖累其转股价值为65.49元。后在正股带动下，转债价格上涨至100以上。第二种策略是积极参与优质转债的打新。近期市场有所回暖，部分新发行转债上市后表现不错。当然由于中签率较低，第二种策略收益相对有限。第三种策略是寻找转股价下修概率较大的个券标的。部分中小公司发行转债后，由于财务费用计提等原因，对其资本结构、利润等有较大影响，发行人有强烈意愿下修转股价促转股。
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