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作者 | 常山
随着供给侧改革和环保严监管的推进，使得化工品价格开启新一轮上涨。
然而，化工行业中上市公司的业绩却出现明显分化，有些上市公司能够趁势而起，而有些上市公司却一蹶不振，马太效应、强者恒强已成为化工行业新逻辑。
那么，哪些指标说明企业具备“强者”基因？本文通过对比分析的方式挖掘“强者”基因。
我们选取化工行业中业绩稳定的生产型企业作为研究标的（鲁西化工），同时选取营业收入规模相当并且为市场所认可的标杆企业（华鲁恒升）作为正向参照标的，此外，还选取了应收规模相当的两组对照企业。
选择鲁西化工作为研究标的的原因：
（1）鲁西化工是典型的通过内生发展使得业绩爆发，2017年营业收入增长仅43%，而扣非净利润增长却达到860%，且该企业的盈利能力已进入更高水平；（2）华鲁恒升属于明星企业，其市场关注度从其上市起就一直非常高，而鲁西化工属于2016年跑出来的黑马，在此之前，其市场关注度较低，通过财务数据比较分析发现，鲁西化工的相关财务指标早在2013年就与华鲁恒升非常接近；（3）相对资产重组的外延增长而言，内生增长带来的业绩爆发确定性更高、也更容易发现（可预测性更高）；（4）同是内生发展的企业，鲁西化工的业绩爆发，但三友化工的业绩却没有爆发。选择对照企业包括：
（1）生产型、原料型以及贸易型均有涵盖； （2）资产重组（恒力股份）和内生增长实现业绩增长的企业（鲁西化工、华鲁恒升、三友化工等）；（3）收入构成不断变化（云天化、阳煤化工等）与收入构成相对稳定（华鲁恒升、三友化工等）。本文先从财务指标进行分析，然后再对比上市公司的收入构成。
一、成长性分析
分析所选择的上市公司的成长性发现一个非常有意思的现象，营收规模较大的企业，净利润（尤其是扣非净利润）表现却不好。
通过分析所选择的11家上市公司营业收入、净利润发现，在2010-2017年一轮化工行业的熊牛周期中，能够始终保持盈利的企业只有5家，而在营收规模百亿或以上的企业中扣非净利润1亿元以上的只有2家。
（一）营业收入比较
在营业收入比较1中，云天化的营业收入规模在2013-2017年期间均超过500亿元，收入规模最高，其次是恒力股份，在2016年进行资产重组后，营收规模才出现大幅增加；值得注意的是阳煤化工，其营业收入规模在2012-2014年均达到200亿元以上规模，而随后营业收入规模呈现下滑趋势，2018年上半年报显示其营业收入规模低于100亿元。
计算2010-2017年复合增长率，阳煤化工排名第一，恒力股份排名第二，鲁西化工以10.81%的年复合增长率排名最后。
在营业收入比较2中，中化国际营业收入规模最高，基本都在400亿元以上；其次是中泰化学，营业收入规模增长非常快。
在该组比较中，年复合增长率中泰化学以39.07%排名第一，兴发集团与天原集团非常接近，分列第二、三，鲁西化工同样排名靠后。
然而，在净利润的比较中，鲁西化工的表现如何呢？
（二）净利润
1、扣非净利润比较
为了反映上市公司的经营情况，先比较扣非净利润。
在扣非净利润1中非常清晰地看到，2010-2017年扣非净利润的年复合增长率，鲁西化工以44.48%排名第一，而另外5家中，录得正增长的还有华鲁恒升和三友化工，分别是25.21%、10.88%。
在营业收入1比较中，云天化的营业收入虽然连续多年在500亿元以上，却是亏损累累，2012-2017年连续6年亏损，累计亏损额高达95.87亿元。此外，阳煤化工、恒力股份也都是出现连续5年以上亏损。
说明这些企业实际是虚胖，营收规模较大，但是却连年亏损，这些是典型的“看似王者，实质青铜”企业。
2010-2017年是包括化工等在内的传统行业都经历了一轮熊牛周期，在上述6家企业中一直保持盈利的有鲁西化工、华鲁恒升以及三友化工，能够真正穿越行业牛熊周期的企业才是真正的王者，否则都是青铜。
在扣非净利润2中，年复合增长率也是鲁西化工的最高，天原集团、辉隆股份、中化国际的复合增长率均为负，中泰化学和兴发集团复合增长率分别为14.95%、8.63%，与鲁西化工差距较大。而始终保持盈利的只有兴发集团、中化国际和鲁西化工三家。
扣非净利润2与营业收入2对照起来会发现，中化国际、辉隆股份、天原集团等都是虚胖。
2、净利润比较
在净利润1比较中，鲁西化工以37.31%的年复合增长率排名第二，恒力股份以142.58%年复合增长率排名第一，第三、第四依次是三友化工、华鲁恒升。
在净利润1比较中，鲁西化工以37.31%的年复合增长率排名第一，第二、三依次是中泰化学（35.63%）、兴发集团（18.75%）。
不管是扣非净利润还是净利润，鲁西化工的年复合增长率均较高。中泰化学与恒力股份一样，其净利润、扣非净利润在2016年大幅增长的原因都是资产注入，属于外延式并购导致的业绩爆发。
比较它们的净利润变动情况发现，除了鲁西化工、华鲁恒升、三友化工以外，其他公司的净利润变动非常大，盈利存在较大的不确定性。
二、盈利能力与经营效率分析
盈利能力分析主要比较毛利率、净利率以及ROE情况，经营效率分析主要比较应收账款情况。
通过比较发现，在2016年之前不管是毛利率、净利率还是ROE，鲁西化工非常接近华鲁恒升，且连续多年保持相对稳定水平，毛利率保持在12%以上，净利率保持在5%以上，ROE保持在6%以上。
形成鲜明对比的是恒力股份、云天化、阳煤化工、天原集团等，它们的毛利率、净利率水平变动幅度较大，大部分上市公司毛利率低于10%，净利率低于2%，ROE低于4%。
此外，鲁西化工和华鲁恒升的应收账款不管是绝对金额还是应收账款占流动资产的比重都非常小，与其他上市公司形成巨大反差。
（一）毛利率、净利率分析
在毛利率1中，三友化工、鲁西化工、华鲁恒升三家公司的毛利率呈现明显上升趋势，且基本高于同行。
在毛利率2中，在2016年之前，中泰化学的毛利率水平最高，2017年以后毛利率水平下滑明显；天原集团、辉隆股份毛利率长期低于10%；兴发集团、中化国际毛利率呈现小幅上升趋势；2016年以后，鲁西化工的毛利率水平提升很快。
在净利率1中，华鲁恒升的净利率最高，三友化工、鲁西化工的净利率呈上升趋势，恒力股份的毛利率变动较大，2017年资产注入后，毛利率水平仍然低于前三家公司；阳煤化工、云天化毛利率长期在0轴或0轴下方。
（二）净资产收益率ROE
从净资产收益率ROE来看，恒力股份、云天化、阳煤化工三家公司变动幅度非常大，且出现负值，即亏损；华鲁恒升、鲁西化工、三友化工三家ROE均保持正值，历年变动幅度相对小斜。
剔除恒力股份、云天化后ROE1（部分）曲线图如下，可以清晰看出华鲁恒升的ROE水平较高，但在2016年后被三友化工和鲁西化工超过。此外，净资产收益率还需关注一个维度，即稳定性，用标准差来衡量的话，标准差越低说明稳定性越好，在ROE1中华鲁恒升的标准差最低，仅为2.84，其次是鲁西化工的5.43，说明这两家公司的ROE相对较为稳定，也就是说这两家公司的业绩可预测性更强。
从本质上说，ROE的稳定性来自其经营管理上的稳定性。
在ROE2中虽均保持正值，但是波动幅度仍然较大。兴发集团、中化国际两家公司的ROE都呈现2010-2014较高，2015-2017走低的趋势；中泰化学的ROE则呈现V字型走势，辉隆股份则基本呈现一年高、一年低的特征。
从ROE的稳定性来看，天原集团的标准差最小，即稳定性最好，其次是中泰化学，第三是鲁西化工，但是值得注意的是天原集团的ROE稳定性虽然最好，但是ROE水平基本长期低于2%，明显偏低；中泰化学在2013-2015年也出现了ROE偏低的情况，即受行业周期影响较大；鲁西化工ROE水平基本保持在5%以上，处于中等水平，但稳定性相对较好。
（三）应收账款
应收账款高低直接反映出企业的经营效率。企业需要在每个财务周期对应收账款计提坏账准备，进而在一定程度上影响企业当期利润。
在本文讨论的上市公司中，鲁西化工和华鲁恒升的应收账款金额非常小，如下表：
鲁西化工与华鲁恒升在应收账款的管理上已经做到极致！两家公司在应收账款上出现了细微差别，2010-2013年，鲁西化工的应收账款绝对值小于华鲁恒升，2014年以后，华鲁恒升的应收账款绝对值小于鲁西化工。
从绝对数值来看，云天化的应收账款长期高达30亿元以上，阳煤化工基本维持在10亿元以上，鲁西化工的应收账款长期小于1亿元，华鲁恒升应收账款长期小于5千万元，这两家公司在应收账款管理上可以说是做到极致。
应收账款2中，中化国际的应收账款在2012年以上长期大于30亿元，兴发集团应收账款在2012年以上长期大于5亿元，中泰化学2016-2017年应收账款也大幅增加，均在10亿元以上，2018年半年报应收账款激增近1倍，达到19.46亿元。
此外，天原集团的应收账款管理也做得不错，在2017年之前，应收账款均低于2.5亿元。
应收账款属于流动资产，其在流动资产的比重更能反映出各上市公司的经营效率和盈利质量。
应收账款占流动资产比重1中，鲁西化工、华鲁恒升基本处于3%的下方，阳煤化工、云天化、三友化工长期处于5%上方。
应收账款占流动资产比重1中，鲁西化工的应收账款占比最低，中泰化学、天原集团、辉隆股份应收账款比重呈上升趋势，兴发集团、中化国际应收账款占比长期大于10%，中化国际一度超过20%。
通过比较发现，应收账款占流动资产比重，鲁西化工与华鲁恒升非常接近。综合上述比较分析发现，鲁西化工在盈利能力、经营效率以及应收账款管理等指标上都与华鲁恒升非常相近。
再对所选择的公司进行成长能力分析，继续看下文。
三、偿债能力分析
（一）资产负债率
在资产负债率1中，华鲁恒升绝对是国内化工行业中的另类，其资产负债率非常低，目前维持在40%左右；三友化工、鲁西化工的资产负债率处于60%左右水平，且都呈现下降趋势；云天化和阳煤化工的资产负债率很高（90%附近），这两家公司的债务风险已处于较高水平。
资产负债率2中，整体处于60%-70%区间水平，相对而言，鲁西化工资产负债率下降趋势更为明显。
上表中的6家公司资产负债率集中在60%-70%区间，整体呈现稳中有降的趋势，鲁西化工的下降趋势最为明显，2018年中报的数据显示，鲁西化工负债率较2016年末下降了近5%。资产负债率长期处于较高水平，意味着上市公司需要负担较高的财务费用，进而影响企业利润。
另一方面，资产负债率在一定程度上反映的是企业的融资能力，而能够真实反映企业偿债能力的则是通过经营活动带回的现金流。
（二）经营活动产生的现金流净额与流动负债的比值
为了能够比较客观、真实地反应经营风险情况，我们选择用经营活动产生的现金流净额与流动负债的比值，该比值能真实反映企业通过经营活动产生现金流并以此偿还流动负债的能力，而不是“拆东墙补西墙”的偿债方式。
通常情况下，以流动比率来衡量企业的短期偿债能力，然而在实际分析中流动比率的分子，即流动资产包括应收票据、应收账款和存货等，应收账款和存货往往很容易被人为操纵（财务造假）——尤其是在贸易类企业中应收账款和存货往往占比很高。
因此，流动比率不能比较真实地反映企业通过经营活动偿还短期债务的能力。
而速动比率中，其分子虽然是现金或已属于现金形式的资产，几年来货币资金也比较容易被操控（通过大存大贷的方式）。
综上分析，风云君采用经营活动产生的现金流净额与流动负债的比值，即从企业经营产生的现金流情况来评估短期偿债能力。该比值越大，说明企业通过经营活动来偿还短期债务的能力就越强，反之，则越弱；而如果是负值，则说明当期企业经营活动并没有带回现金，反而流出。
该比值在所选择的上市公司中出现明显分化，如下表、图：
在上表中，华鲁恒升的经营活动产生的现金流净额与短期负债的比值在2015年一度达到100%，其他财务年度，华鲁恒升的该比值也大幅超过另外5家企业，说明企业通过经营活动来偿还短期债务的能力很强，或说明该企业的短期债务水平较低。
与华鲁恒升相似，鲁西化工的该比值保持在12%以上。
来源：Choice 因华鲁恒升的数值大幅高于另外5家企业，为了便于观察，将它剔除
上图中，鲁西化工的“经营活动产生的现金流量净额/流动负债”的比值高于另外4家企业，恒力股份、云天化、阳煤化工的该比值基本维持在8%的下方，因此，5家企业通过经营活动偿还短期债务的能力就有了明显的排序。
在“经营活动产生的现金流量净额与流动负债2”中，鲁西化工的表现也明显高于另外4家企业，见下表、图：
综上分析发现，长期看华鲁恒升、鲁西化工等的财务指标均优于同行，这也是其能够穿越行业牛熊周期的重要参考，而这些优于同行的财务指标背后或与其收入构成有着重要关系。
四、收入构成
通过上述的分析，发现鲁西化工与华鲁恒升在相关财务指标上很接近，接下来再从收入构成上进行分析。
收入构成的分析主要包括两部分，其一收入结构的变动情况，其二，收入占比较大的产品的毛利率情况。通过比较发现，收入结构（产品）不断变动的企业盈利能力很弱，收入结构稳定的企业盈利能力更强，化工贸易企业盈利能力普遍较弱。
通过比较分析上述6家上市公司的收入构成发现：
云天化、阳煤化工的收入构成处于不断调整变化中，而云天化偏贸易为主，导致毛利率水平非常低，而起尿素毛利率水平较高，但是收入占比却非常低，2018年半年报仅为6.2%；三友化工的产品较多，收入占比高的是纯碱、粘胶短纤维以及聚氯乙烯树脂，但占比达40%的粘胶短纤维毛利率水平并不过高，占比仅1/6的聚氯乙烯树脂毛利率也非常低，2017年的毛利率不到2%，这就直接导致三友化工的粘胶短纤维等产品大而不强；
经过资产重组后的恒力股份，最近两年的产品结构非常稳定，主要是聚酯切片和涤纶长丝，毛利率水平一般；
鲁西化工最近两年的产品主要是化工新材料和基础化工产品两大块，二者在2018年半年报约占营业收入的85%，化肥占比已大幅缩小，约占13%；
产品结构最稳定的是华鲁恒升，2015年-2017年产品毛利率及收入占比出现非常好的现象，即肥料当期毛利率水平较高，对应当期收入占比则高，毛利率水平下降，对应当期收入占比也下降；该现象与云天化、阳煤化工完全不同。
通过前面的财务分析知道，云天化、阳煤化工的盈利能力较差，表现在产品结构上则是产品线非常多，但是没有核心产品，毛利率水平很低或毛利率水平高的产品占比非常低。
继续看另外一组数据。
通过上表的分析发现，以贸易为主业的企业毛利率非常低：
2018年半年报显示，中泰化学的商贸收入约166亿元，收入占比61%，毛利率仅为2.8%；同期的天原集团贸易收入约57亿元，收入占比66%，毛利率仅仅是0.13%；此外，辉隆股份的化工贸易收入27亿元，占比33%，毛利率仅仅是1.2%，农药贸易销售额53亿元，占比64%，毛利率仅仅是6.6%；
中化国际也是类似的情况，203亿元的化工分销业务，毛利率仅仅是3.5%；
兴发集团的贸易产品毛利率也是3.2%左右。
事实证明化工贸易业务不赚钱，甚至是赔钱赚吆喝，从营收规模看是王者，而实际却是青铜。
此外，中泰化学、天原集团、兴发集团以及中化国际都出现与云天化、阳煤化工相同的情况，即毛利率高的产品，其收入规模小，营收占比也很少，这也直接导致毛利率高的产品却赚不多，而毛利率低的产品却占用企业大量的资源（贸易需要大量的资金周转）。
通过对以上11家企业的分析，各家企业的业务模式虽有不同，但是基本可以归为三类：
其一，内生发展迎来业绩释放，华鲁恒升、鲁西化工和三友化工为代表，但是三者的业绩释放又有所不同，鲁西化工的内生增长动力明显强于另外两家；其二，资产注入业绩爆发，中泰化学、恒力股份为代表，
其三，贸易为主，云天化、中泰化学、天原集团、中化国际等为代表，业绩较差且波动性很大。
这也正好解释财务分析部分出现的部分企业营收规模大但盈利能力弱，部分企业内在通过内生增长盈利业绩爆发，而同是依靠内生发展的企业（三友化工）却没有出现业绩爆发。
本文旨在通过近10年的相关财务数据的比较分析，与各位分享研究内生增长“王者”企业的分析维度。
当然，分析一家公司的好坏，方向应不局限与以上这些，我们只是抛砖引玉，结论仅供大家参考。
END
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