【摘要】
年末交投走弱，产业债量价齐跌。12月产业债成交小幅回落，成交量下滑主要受中低等级品种带动。微观成交看，12月期间各等级产业债成交均边际走弱。中高等级成交量总体平稳，成交价格出现下跌；中低等级品种走弱更为明显，整体量价齐跌。从行业角度看，成交量行业分布变动不大，多数行业正偏离占比上升，地产债则量价齐跌。年末流动性总量缺口有限，但跨年资金面时点性波动的预期存在，产业债成交因而走弱。
配置需求转向国企中长久期品种。18年下半年监管层两次密集出台政策指向扶持民营及小微企业，民企内部逐步出现显著分化。民企行业龙头市场认可度逐步回升，二级市场成交状况有显著改善。与之对应的是，民企债全面改善尚未到来，市场对长久期、中低等级民企债仍有规避。在流动性总量宽松、配置需求仍在的背景下，二级市场配置明显转向国企长久期品种。
“宽货币瓶颈”突破，关注中高等级中长久期品种。自18年12月以来，央行先后有创设TMLF、扩大普惠金融定向降准范围以及新年初降准等举措，“宽货币”瓶颈逐步打破，后期降准、降息或在途中。尽管如此，宽货币对信用的托底仍需过程。民企内部分化显著，整体改善依然任重道远。而对龙头民企而言，前期两次密集政策调控推动了龙头民企债券收益率的快速下行，龙头民企债精选个券进行配置的难度增大。后期短端资金利率下行空间较为有限，从绝对收益角度看，中高等级短端品种绝对收益较低，配置及交易性价比均不高。而在“宽货币瓶颈”打破，降准释放稳定长期流动性置换中短期流动性的背景下，机构对中长期资产的配置意愿仍会提升，相对高绝对收益的中高等级中长期品种具备更佳的配置和交易价值。
风险提示：政策超预期
【正文】
本文研究的样本为10月-12月期间所有短融、超短融、中期票据、公司债及企业债的真实成交数据（未包括私募债及定向工具的成交数据）。在计算成交量、成交占比数据时，使用全部成交数据作为样本；而在做成交偏离分析时做如下处理：（1）由于中证估值波动较大，仅选取短融、超短融及中期票据成交数据作为样本，并使用个券当日加权成交收益率与前一交易日中债估值计算正负偏离；（2）原始数据中包含大量一级市场投标、上市后二级市场接回所形成的交易，样本中剔除此类交易数据。（3）3M以内短券资金属性明显，而跨年时点资金面存在波动，故仅选取3M-1Y品种作为短端品种用以对比长短端成交状况；（4）剔除成交偏离度超过50BP的异常交易数据。
【年末交投走弱，产业债量价齐跌】
12月信用债成交量总体回落。12月样本信用债成交总量约为1.47万亿，较前期下滑约650.37亿元。其中，产业债和城投债成交量均有所下滑，12月产业债与城投债成交量较前期分别下滑243.91亿元和406.47亿元，产业债成交量占比小幅回升至63.19%。
产业债成交量下滑主要受中低等级品种带动。从产业债成交结构看，高等级品种产业债成交量总体平稳，中低等级产业债成交量下滑，带动产业债成交活跃度小幅回落。12月样本产业债成交总量9263.65亿元，其中AA+及以下等级成交1,664.81亿元，较前期下滑309.92亿元；成交占比则由前期20.77%下降至17.97%。
微观成交看，12月期间各等级产业债成交均边际走弱。中高等级产业债成交量虽保持总体平稳，但成交价格出现下跌。从成交量角度看，中高等级产业债每日成交量先升后降，总体保持平稳；从成交价格角度看，12月中高等级产业债每日成交正偏离占比较11月显著上升，以高估值成交为主。
长短端对比，中高等级长端品种表现更好。从成交量角度看，中高等级短端品种每日成交量小幅下滑，长端品种则有小幅增长。从成交价格角度看，中高等级短端品种正偏离比例较前期上行明显，12月平均正偏离占比53.92%；长端品种成交正偏离占比则总体平稳，12月平均正偏离占比52.02%。
中低等级产业债成交走弱更为明显。从成交量角度看，12月期间中低等级产业债每日成交量较前期出现下跌；从成交价角度看，中低评级产业债成交正偏离占比显著上升，由前期低估值成交为主转为高估值成交为主。
从行业角度看，成交量行业分布总体变化不大。从成交量角度看，12月产业债成交前7大行业保持不变，成交量前三大行业依旧为公用事业、材料、资本货物行业。
多数行业成交正偏离占比有所上升，地产债量价齐跌。从成交价角度看，12月仅有零售业、材料、资本货物、食品饮料与烟草行业成交以负偏离为主，大部分行业成交均以正偏离为主。当月地产债成交量依旧较低且小幅下行，成交量仅有549.95亿且成交正偏离占比有所上升。
跨年资金面波动预期存在，年末产业债成交走弱。年末流动性总量缺口有限，但在税期和财政投放资金存在错位、年末存款类机构融出意愿降低等客观因素影响下，市场对跨年资金面有出现时点性、结构性波动的预期，带动了产业债成交走弱。
【配置需求转向国企中长久期品种】
1、民企内部分化延续，全面改善任重道远。
从18年下半年政策路径看，监管层分别在7月与10月有两次政策密集出台窗口期，均指向对民营及小微企业的扶持。从政策效果看，第一个窗口期后，即8-9月期间，民企债二级市场成交虽有小幅好转，但实质是在货币总量宽松及配置需求溢出下所形成的阶段性改善，民企在一级市场的净融资状况并无明显转变。
而在第二个窗口期后，即11-12月期间，在民企及小微企业定向纾困政策再度频繁出台及货币总量宽松配置需求溢出双重利好下，民企内部出现明显的分化。民企行业龙头市场认可度逐步回升，二级市场成交状况有显著改善。
从二级市场成交看，11月以来，以龙头民企为主的CRMW个券及同主体债券二级成交表现显著优于民企债整体。截至12月底，累计已有50只CRMW簿记建档（其中10月3只，11月27只、12月20只）。以主体评级AA+，剩余期限在6M-1Y间的民企主体作为样本，对比所有样本民企、CRMW标的主体，以及CRMW标的债券的加权成交收益率。自11月起，CRMW标的个券及同主体债券成交表现与民企债整体成交表现明显分化。
与之对应的是，民企债全面改善尚未到来，12月期间民企债较前期再度边际走弱。从总量角度看， 12月期间民企债总成交807.81亿元，较前期下降近100亿元；成交占比则下降0.8个百分点至8.72%。从微观成交角度看，12月民企债成交正偏离占比较前期有明显上升，12月期间成交以高估值成交为主。一级市场净融资角度看，11月民企净融资首次转正，而12月民企发行量虽然下降有限，但净融资再度转负。无论是一级市场净融资亦或是二级市场成交状况均反映民企债整体改善有限。
2、配置需求犹在，转向国企长久期品种。
流动性总量宽松，配置需求仍在。年末资金面虽有波动，但年内到期品种资金利率维持低位，隔夜品种则多日处于2.00%以下，反映市场流动性总量尚可。TMLF创立则是进一步突破宽货币瓶颈，市场配置需求犹在。
二级市场配置转向国企长久期品种。12月期间，二级市场成交中无论是高等级或是中低等级成交久期均出现明显上行。高等级品种成交加权久期由前期1.96Y上升至2.10Y，中低等级品种则由前期1.89Y上升至2.12Y。与之对应的是，国企与民企成交久期却出现明显分化。国企成交加权久期由前期2.01Y上升至2.18Y，而民企成交加权久期则仅从1.45Y上升至1.56Y。
背后反映的是在定向纾困政策频出背景下龙头民企主体收益率得以快速下行，但民企净融资尚未整体改善，市场对长久期、中低等级民企债仍有规避。而国企短端品种则利差保护有限不具配置性价比，配置需求因而转向国企长久期品种。
【“宽货币瓶颈”突破，关注中高等级中长久期品种】
1、“宽货币瓶颈”再度突破，降准、降息仍在路上。
2019年1月4日下午，央行公告全面降准，释放流动性1.5万亿元。央行选择此时降准，除却考虑到春节前客观存在的流动性缺口外，更重要的是在经济下行压力显著背景下继续扩张货币以期托底信用（详见
《宽货币不止，债市牛不休——央行降准点评（2019-01-04）》）。货币周期从2018年初开始进入扩张阶段，但是随着资金利率触及政策底以及1Y国债与资金利率倒挂，2018年四季度“宽货币”一度遭遇瓶颈。而自18年12月以来，央行先后有创设TMLF、扩大普惠金融定向降准范围以及本次降准等举措，“宽货币”瓶颈逐步打破。截至2018年12月，MLF余额仍有4.93万亿。扣除此次降准所置换的MLF，后期降准置换MLF空间仍较为充足，而降息或许也在路上。
2、民企全面改善任重道远，龙头民企精选个券难度加大。
“宽货币瓶颈”虽被打破，但宽货币对信用的托底仍需过程。就目前时点而言，民企内部分化显著，无论从一级市场净融资抑或是二级市场交易情绪角度看民企债的整体改善依然任重道远。而对龙头民企而言，前期两次密集政策调控推动了龙头民企债券收益率的快速下行，龙头民企债精选个券进行配置的难度增大。
3、关注中高等级中长久期品种。
短端资金利率下行空间较为有限，以长换短提升机构长期配置意愿。“宽货币瓶颈”虽已打破，但短端资金利率下行空间较为有限。以DR007为例，即使在2015年宽松货币环境下，DR007仍有2.30%的隐形底部，中枢在2.40%附近。目前,DR007中枢在2.50%至2.60%之间，短端资金利率实质进一步下行空间有限。更值得关注的是，以降准所释放的稳定流动性置换MLF、逆回购等中短期资金会增加机构的配置意愿，尤其是对中长期资产的配置意愿。
短端利差保护与长端期限利差均有压缩空间，中高等级中长久期品种更具配置性价比。自8月以来，高等级短端品种信用债利差保护维持在100BP的低位，较2016年利差保护的底部位置仍有50BP左右的空间。但从绝对收益角度看，中高等级短端品种绝对收益较低，配置及交易性价比均不高。而在“宽货币瓶颈”打破，降准释放稳定长期流动性置换中短期流动性的背景下，机构对中长期资产的配置意愿仍会提升，长端期限利差同样具有压缩空间。相对高绝对收益的中高等级中长期品种具备更佳的配置和交易价值。
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