「將調查進行到底」
朱思碼記-商業調查NO.7
農曆2018年年終特別篇
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好爸爸，還是壞爸爸？
前後1年時間，羅永浩和他的錘子科技在有意無意間把中國最頂尖的三家互聯網公司的“好爸爸”部門，逐個攪了一遍。
2017年8月10日，錘子科技宣佈完成10億元融資的當天，其早期投資人鄭剛炮轟了1年前阿里與錘子之間那次不愉快股權質押交易，儘管中間存在諸多疑問，但在媒體的發酵下關於過去這些年來阿里與美團、蘑菇街以及一眾被投公司間諸多不愉快像陳穀子爛芝麻一樣被悉數倒出——輿論將阿里式投資逼向了風口浪尖。
不過在10億元融資到位後僅僅過去1年，今時今日羅永浩的錘子科技正面臨著一場前所有未有，甚至可能是最後一次危機——這一幕似乎為阿里投資部自證了2016年不投羅永浩似乎在今天看來是個頗有遠見的選擇，但阿里式投資的這個“壞爸爸”標籤卻怎麼也甩不掉。
2018年9月11日，羅永浩炮轟騰訊投資併購部，原因僅僅是其否認了羅永浩宣稱騰訊有意要投資“子彈短信”的這個說法而丟了面子。不知道是不是巧合，繼點燃“阿里式投資”的說法後，2018年伴隨著與字節跳動交惡的大背景下，騰訊投資部接替阿里投資部儼然成了輿論攻擊的新目標：2018年最新Q3季度利潤中佔比高達37.55%的投資收益，使騰訊投資業務成了外界過去一年唱衰和攻擊騰訊的核心要點——依靠財技獲利，功利和短視且缺乏創新能力的公司。
特別是2018年5月23日，科技自媒體“差評”完成由騰訊TOPIC基金領投的3000萬元A輪融資後，隨即爆出的洗稿事件直接將此前業界對騰訊投資的質疑變成了一場對騰訊公司價值觀的聲討。最終，在一則協商退股的官方聲明後，事件才算草草收場。騰訊也被罵成了“壞爸爸”。
2018年5月7日，當ZEALER創始人王自如與羅永浩的論戰進入第四個年頭，並隨著堅果R1的評測而矛盾激化時，老羅把兩人矛盾指向了王自如的天使投資人——雷軍。儘管Zealer的天使輪並非源自小米投資部而是來自順為資本，但由於錘子跟小米之間的同行競爭關係，且又因為順為基金和小米同屬雷軍創辦企業的背景下，此種陰謀論的說法讓雷軍感到一些尷尬。
2018年7月9日隨著一聲鑼響，小米成功登陸香港主板完成上市大業，可謂功德圓滿。但開盤即破發，伴隨國內手機市場的疲軟表現，以及來自華為的競爭使其股價一路下跌，讓小米和雷軍都一直開心不起來。反倒是小米投資部，在其戰略主導下以資本佈局構建的龐大IOT生態鏈，成了當前小米財報中唯一搶眼的明星。但近來小米投資在傳聞中也存有“毒藥”之說，且這種說法在隨著小米生態鏈的影響力逐步國際化而呈正比上升。小米，也不是個好爸爸嗎？
隨著百度戰略轉型後資本和業務重心全面圍繞人工智能、雲計算和自動駕駛技術進而脫離賽道掉隊，加之大量順為系項目與小米投資部佈局的生態鏈企業在上市後全部浮出水面並逐個進入二級市場，使得當前中國頂級互聯網公司在戰略投資領域發生了新的變數——進入了ATM時代。
什麼是戰略投資？
戰略意味著執行，投資勢必意味著最終獲利。ATM字面上的意思並不能表明他們會把自己當作一臺被投公司的取款機——相反，象徵政策扶持的蘿蔔與監管控制或是壓榨的大棒，才是他們區隔與普通VC和PE基金最本質的不同點。
從2008年至今，在三種不同價值觀和企業發展路線的驅動下，蔡崇信、劉熾平和劉德依據個人風格與企業發展路線分別構建了有關資本回報、戰略執行與企業控制力層面的三套戰投方案，只不過作為躲在馬雲、馬化騰和雷軍閃光燈背後“試圖用最低代價確保勝利”的三位軍師，他們的悲喜故事盡在幕後。
直到羅永浩的突然出現，讓過去1年多以來圍繞三家公司投資部的重重非議與猜測徹底放大，而上述三家公司總管最高戰略的上層建築即便有百般的不情願，眼下也不得不直面這些關於壞爸爸們的非議。
什麼樣的投資策略才是不變的真理?
被投公司與大集團的關係究竟是怎樣的？
誰是中國互聯網公司的戰投之王？
歷經數十天覆盤與調查ATM投資部的真相，追溯背後動機與戰投原點時「朱思碼記」悄然發現：
或許因為接近了權力之巔，才讓一些人錯誤的以為他們真的擁有了權力。
因此，我們需要把這種錯覺扼殺在萌芽中。
1
阿里巴巴，只要結果
2014年4月，阿里巴巴集團投資部悄然間發生了一場驚天動地的變化：原架構上隸屬於全稱為“阿里巴巴集團戰略投資和發展部”的“阿里資本”被取消，阿里對外投資業務僅保留戰略投資。
這場變數標誌著在投資領域自2008年開始歷經6年摸爬滾打後，全面轉向為只對阿里巴巴集團核心業務服務的戰略投資，阿里資本從此退出了歷史舞臺。推動這次架構調整的決策者，是主導戰略與投資的阿里巴巴創始2號人物——蔡崇信。
蔡崇信
事情的起因，需要從3年前的2011年說起。
2011年中後旬的一天，時任淘寶聚划算負責人的閻利珉（慧空）向美團網CEO王興發出了來杭州議事合作的邀請。截止當年7月，美團已經獲得來自阿里資本的兩輪融資，包括阿里中供鐵軍的靈魂人物——幹嘉偉也於當年11月加入了美團任COO。從彼時至2014年前後，阿里的戰略佈局圖中，美團和聚划算像兄弟一樣並列於阿里巴巴的團購業務線上。
可實際上，在彼時千團大戰犬牙交錯的關係網中，兩家卻是標標準準的競爭對手。
誕生於2010年的聚划算，是中國電商史上——拼團+特賣模式無可爭議的鼻祖。在它誕生前，阿里內部共有8個team同時賽馬參與爭奪內部代號“淘寶團購”的產品項目，但最終跟核心電商業務八杆子打不著一塊兒的前阿里軟件部門——負責淘江湖、旺旺業務的慧空團隊殺出了重圍。至今，做出聚划算的慧空仍然被業界公認為是阿里巴巴歷史上最優秀的產品經理且沒有之一。
美團和聚划算的這次合作本應配上“兄弟同心，其利斷金”的辭藻，但王興卻在與慧空見面的第一時間就把話徹底說死了。來自前聚划算早期團隊的一位朋友描述了當時的場面：
關於美團與阿里決裂的種種猜疑和說法中，有一個被長期忽視但真實存在的情況：阿里資本於2010年中旬美團A輪時便先行搶點，但隨後阿里又在2011年將旗下原本專注於電商拼團的聚划算劃入了本地生活的團購業務賽道，開始向美團、拉手、窩窩、高朋、滿座等團購網站發起競爭。後據「朱思碼記」從多方核實、考證後瞭解到，王興與阿里決裂的起始原因正是因為聚划算與美團在千團大戰期間的競爭。
來自前阿里資本的一位朋友告訴朱思碼記，當蔡崇信於2014年宣佈取消阿里資本架構而全盤轉向戰略投資時，對內的解釋有兩個：
- 第一種說法：認為彼時即將完成史上最大規模IPO的阿里巴巴，如果還是靠財務投資在報表上添加每年幾億美元的投資收益實際沒有太多意義，投資部必須要有企業思維，因此未來所有的投資都要圍繞阿里自己的業務展開。
- 第二種說法：阿里資本對原本不願意接受戰略投資的美團採取了財務投資，卻在投資美團4年後由於失去控制權而打亂了此前原本制定的既定戰略，阿里投資部在走過這段彎路後引以為戒，蔡崇信決心全盤轉向戰略投資。（參考2014-2018年間阿里本地生活賽道的一系列動作：強推淘點點，蔡崇信親自掛帥復活口碑網，戰略投資到併購吃掉餓了麼，聯合超市便利店，投資閃電購1小時達業務，推出盒馬鮮生等等都是在戰略上補救並消除在失去美團後帶來的負面影響。）
顯然歷史是不能假設的，但我們可以推演一下如果阿里把聚划算並給美團，如同騰訊於2014年解散電商公司並給京東後成為其第一大股東、將原soso團隊並給搜狗的劇情那樣，伴隨當時持股15%的基礎上然後再對接下來的三輪繼續增持，即便是王興不願意，阿里也已經成了名義上的第一大股東。如果真的是按照這個進程推進的話，或許今天中國本地生活的賽道格局將完全顛覆。但今天，阿里這邊則是由餓了麼替換了美團的角色。
而據餓了麼一位早期管理層成員向「朱思碼記」透露，張旭豪本人和餓了麼內部從一開始就更傾向於騰訊陣營，這尤其表現在2016年前餓了麼對外公開的7輪融資中有4輪的資方都來自騰訊和騰訊系被投企業，且在沒有美團可選的情況下，騰訊彼時或許只能選擇繼續增持賽道中排名第二的餓了麼。但隨著美團和大眾點評突然合併後的倒戈，餓了麼料想的劇情在轉瞬間的急轉直下，於是在走投無路且即將彈盡糧絕的情況下不得不接受已經吃過美團教訓改組後的阿里投資部。即便是蔡崇信所給出的估值和條款強勢到讓張旭豪跳起來拍桌子（引自-《財經》雜誌原文），以及業界關於“阿里式投資”的名聲有多麼“顯赫”，餓了麼也別無選擇只能接受。
北京時間2018年12月6日晚，蘑菇街（美麗聯合集團）正式在紐交所掛牌上市，證券代碼“MOGU“。當蘑菇街歷時8年修成正果的新聞傳回國內時，一個無法迴避的歷史問題便是阿里投資部當年與蘑菇街的那段恩怨。
來自阿里投資部的一位朋友向「朱思碼記」介紹稱，2013年中後旬阿里ALL-IN無線前夕，淘寶網貨架化的問題已經十分嚴重，尤其此時阿里和百度大戰結束後，外部流量入口落入導購、返利和淘客網站，以及移動端的微信入口，而當淘寶的流量入口不可控，一旦貨架化的淘寶網將變成一個成交轉化的倉庫存在時，相當於對阿里大盤進行釜底抽薪，在彼時看來異常的兇險和危機。
關於阿里投資與蘑菇街談判破裂的更多細節，另據一位接近蘑菇街高層的朋友向朱思碼記透露，「事情與當時阿里中高層過度封閉的對待有關」。
2013年7月31日，阿里巴巴和騰訊互相對外宣佈封殺對方於微信平臺上的第三方應用服務功能，正式拉開了阿里重拳打擊外鏈的序幕。而巧合的是蘑菇街與阿里投資部的談判也正是在這個時間點前後發生，使得兩件並沒有太多關聯的事情疊加後成了：阿里投資不成報復脅迫蘑菇街的新聞。無獨有偶的是，2018年4月至IPO前夕拼多多亦曾有多次短暫發生外鏈失效的情況，而上述情況也曾被解讀為：
騰訊投資部以流量為籌碼脅迫拼多多，以此達到其進一步增持的目的。但不可否認的是隨著蘑菇街與美麗說的合併，騰訊的增持，使蘑菇街與阿里巴巴之間的關係在AT交手的背景下徹底失去了合作的可能。儘管阿里方面採取了有效的反制措施，但當年阿里投資部所設想的情況，的的確確在今天已經發生了——2018年1月4日，美麗聯合與京東集團成立合資公司。
正當蔡崇信完成投資策略轉型的第三年，沒人想到羅永浩挑起了話題。
2017年8月12日，錘子手機完成了新一輪10億元融資後，紫輝創投創始合夥人鄭剛在朋友圈炮轟阿里投資部於2016年6月-10月間，在錘子股權質押後遲遲未打款，且最終不了了之行徑。毫無疑問，在常人眼裡簽署完投資意向協議後未履約是違背了契約精神的行為，但從投行視角覆盤此次事件，有以下幾個疑點：
- 拋開阿里投資部的背景不談，投資意向協議簽署完未履約打款的行為在中國創投圈是否屬於常態？
- 在阿里方面對錘子的盡職調查過程中，錘子手機是否存在隱瞞不實的問題？時隔一年融資完成後的突然發難，是否出於擔心彼時如若錘子沒有與阿里方面簽署保密聲明而遭到阿里投資部公開其盡職調查結果，進而影響其下一輪的融資呢？
- 拋開上述兩點，羅永浩本人和錘子科技是否值得阿里集團戰略投資？
面對上述幾個疑點，國內某頂級投資機構的一位董事向「朱思碼記」分享了自己的經歷：
雖然錘子和阿里的買賣沒能成功，但不可否認關於“阿里式投資“的說法卻成功引起業界的負面評價和來自被投公司的抱怨，特別還是當其在對位投資風格較為溫和、被投公司擁有更多自由空間，以及素以“半條交給合作伙伴”著稱的騰訊投資部時，這種反差更較鮮明。如果總結當前阿里對外投資風格中，有三個問題被人所詬病最深：
- 對被投公司的KPI壓力
- 極強的控制慾，涉及包括重大決策一票否決權，下一輪融資否決權，以及持股比例佔有的絕對優勢。
- 阿里巴巴在被投公司董事會中強勢的話語權，會對實際業務進行干涉
面對第一個問題，來自一家阿里D輪被投企業的副總裁向「朱思碼記」介紹了關於兩家合作對接時的一些細節：
阿里方面的業務部門總負責人會在投資部門牽線後先期和目標公司對接，然後由其業務部門內部先提出關於雙方合作點和對方公司的價值所在，最後提出全套對被投企業的業務支持方案，最後業務部門與被投公司簽定雙向KPI協議，即業務部門必須完成相應考核要求的支持，同時被投公司再在此基礎上完成相應業績目標。
根據現任阿里投資部的一位朋友介紹稱，蔡崇信在內部的說法是隻有貫徹這樣由阿里業務部門負責人帶頭推進的模式才叫“對我們戰略有價值的投資”，但事實上就隨機抽樣尋訪、調查時發現絕大部分的阿里的小二和被投公司員工並沒有看懂戰略投資部門這樣做的意義，相反他們看到更多隻是雙向KPI落下來了，對小二和被投公司施加了涉及自身相關利益的壓力。
面對第二個問題，前阿里資本的一位朋友向「朱思碼記」介紹了關於阿里投資部的一票否決權問題：
可如果繼美團之後，再有被投公司試圖反抗阿里的控制，甚至不惜採取極端，甚至同歸於盡的方式時，阿里又該怎麼處理呢？
令人感到巧合的是，就在本文涉及被投企業反抗控制權問題的訪談間隙，一條關於阿里被投公司——OFO創始人戴威被北京海淀區人民法院限制消費令的新聞，和OFO退還押金髮生擠兌的新聞傳遍全網。與此同時馬化騰在朋友圈將OFO的潰敗原因直指本輪訪談中所提到的veto right問題。
事實上OFO崩盤後其所有股東都成了戴威團隊的受害者，但正如上文所提到的那樣，螞蟻金服投資部主導投資的哈羅單車迅速補位了OFO的空缺，近期又上線了一年來滴滴出行飽受攻擊的順風車功能，甚至是在分割OFO剩餘資產的問題上阿里投資部也是方方面面佔盡上風。
由此可見，在這輪單車大戰阿里方面並沒有發生像當年失去美團進而幾乎丟掉本地生活賽道後那樣的措手不及，因此蔡崇信今天的戰略投資策略在無視外界輿論壓力的情況下，對於維護阿里利益來說顯然正確的。
那麼今天，阿里投資所面臨的最大問題與隱患又將會是什麼？
1. 從最新架構上看，隨著阿里資本自2014年除名後，除了代表馬雲個人，由虞鋒主管的雲鋒基金，以及代表謝世煌本人意志並由其掌管湖畔山南外，螞蟻金服投資及企業發展部在近年來擴張速度迅猛，來自老阿里B2B、阿里資本出身的紀綱團隊在金融、支付領域的主戰場頻繁得手的情況下，也發生了多次與集團投資部謝鷹團隊“爭道”的情況。
另據「朱思碼記」獨家獲悉——螞蟻金服在2018年年底已經開始秘密籌備一個規模為5-10億人民幣的天使基金，並一改過去螞蟻金服只專注中晚期項目的常態。如此看來，螞蟻投資部未來的出手頻率和涉及領域，以及參與的時間還將進一步提升並擴大。
2. 一位接近螞蟻金服、阿里投資部高層的朋友介紹，今天阿里投資部之所以開始選擇在企業成熟才開始進場的核心原因是因為阿里嫡系資本在發揮著類似軍隊中尖兵的作用——即通過十八羅漢、前阿里高管所掌管或持股的投資公司先行與目標的早期項目先行接觸早期投資。
而此期間他們與集團之間信息打通，同時阿里在這些投資公司中大多又是LP的身份，因此可以保證當阿里真正介入這些項目晚期時可以保證暢通無阻，而未來螞蟻金服通過組建早期基金所扮演的角色也是為了達到此種目的。
不過這樣佈局的所產生的另一個問題則是大量阿里前員工創業項目與嫡系資本之間極有可能是原上級部下關係或舊相識，而當前員工創業項目與集團投資發生利益往來時容易引發自下而上的尋租腐敗。（參考文章：創業墳場）
阿里巴巴資本佈局（非官方）
2016年3月，蔡崇信在自己的母校——耶魯大學法學院接受了師弟師妹的提問時，首次正面回答了17年前自己放棄瑞典銀瑞達集團70萬美元年薪而加入阿里巴巴這個冒險決定時的真實想法：
如果換個角度思考，即便當年阿里和馬雲最終創業失敗，擁有漂亮履歷的蔡崇信至少可以選擇後退一步找到一份薪資待遇良好的新工作，其損失的僅僅只是一些價值不菲的時間成本；但反觀馬雲，除了再來一次破釜沉舟的二次創業外，幾乎別無出路。結合蔡崇信個人經歷，及當前阿里投資的策略後發現：立於不敗、穩重求勝，是強調機會成本的蔡崇信當前投資策略區別於他人的最大不同點。
顯然只有走過彎路，才最能確信當初自己想要的是什麼。一位前蔡崇信團隊的朋友總結道。
2
騰訊，不需要如果
2018年5月24日晚間，馬化騰和騰訊官方接連回應了TOPIC基金投資差評事件，讓一場從投資引發成為質疑企業價值觀和公司使命的風波暫告一段落。這也許是自2011年1月24日由劉熾平主導組建50億元人民幣產業共贏基金以來，對騰訊投資怨氣最高漲的一次。
但這絕不是第一次。
2018年1月，一張名為2017年國內文娛產業投資機構TOP20的榜單在業界悄然流傳，令人感到詫異的是在榜單中騰訊公司居然超越真格基金、IDG、頭頭是道、洪泰基金、紅杉資本、華人文化產業基金、梅花天使創投及君聯資本在內的一系列國內外一線投資機構而名列榜首，其高達38次的出手次數近乎等同於排名第二的真格基金+第三名IDG的項目相加之和。
僅憑這張榜單，或許只有對於騰訊公司核心業務不瞭解的人來說，才會以為騰訊也是一家投資公司吧？
可事實上，即便是投行同僚對於騰訊投資的疑惑、異議仍不在少數。來自國內某投資機構的一位高層向「朱思碼記」抱怨了一系列關於騰訊投資種種舉動的疑惑與不解：
過去8年來，騰訊對外投資的項目中有為數不少是來自業務部門主動提出併發起的，不過隨著三輪投資熱潮的結束，先前由業務部門直接發起的情況在飽受非議的2018年已經暫告停止了，但據騰訊CSIG事業群的一位朋友向朱思碼記透露：隨著第三次架構調整後重心轉向TO B業務，騰訊雲方面正在籌備一個規模不詳的專項基金。由此可以預判圍繞雲計算、人工智能、TO B服務為核心賽道的第四輪投資熱潮或將在2019年重新開啟。
騰訊資本佈局（非官方）
不完全統計2011-2018年騰訊併購投資部三輪投資熱潮代表案例：
- 2011-2012年共贏基金成立之初：藝龍，獵豹移動等
- 2013年-2014年本地生活服務與電商平臺的戰略搶點：京東、搜狗、滴滴出行、蘑菇街、美團點評、餓了麼、貓眼、58同城等
- 2017年智慧零售、微信生態圈和小程序：拼多多、每日優鮮、唯品會、快手、好衣庫等
今天，投資是否成了騰訊的一條業務線？
時間撥回2011年春節後，騰訊接連在北京、三亞、杭州等城市組織開展了名為“診斷騰訊”的10次診斷會，到場的高管中就包括日後共贏基金的主導者劉熾平。
劉熾平
追述這些診斷會的根源，源於2009-2010年間中國互聯網公司及媒體同僚對騰訊在運營戰略上長期奉行侵略性的攻伐策略最終引出包括《狗日的騰訊》一文，以及3Q大戰在內的一系列矛盾激化的重大事件。期間，馬化騰曾讓總辦16名高管在紙上寫下題為自己認為的“騰訊核心能力”，最終從收集到的21組答案裡經過提煉後聚焦到了兩個點上：一個是流量，另一個則是資本。
流量方面，2010年騰訊開放平臺開始接入首批外部應用標誌著騰訊將原先封閉的內部資源而轉向外部的第三方合作者開放，但隨著外部開發者和第三方應用數量暴漲所帶來意想不到的效果，便是當年騰訊服務器承載負荷壓力過高的情況下，組建了一支由邱躍鵬帶領維護平臺服務器的技術團隊，成了今天第三次架構調整後騰訊TO B業務線的重中之重——也就是“騰訊雲”的前身。（引自-2019年1月10日，廣州微信公開課，騰訊雲副總裁答治茜現場回答「朱思碼記」提問）
而資本方面，2011年騰訊產業共贏基金的誕生標誌其開始以資本為武器，正式進入中國互聯網投資賽道。儘管比阿里資本入場晚了接近3年，但該基金的第一個項目便是一宗戰略級的大手筆：在併購投資部梁宇鵬的主導下，2011年5月16日騰訊投資8400萬美元持有藝龍網16%股權，成為其當時的第二大股東，同程藝龍網至今仍然名列象徵騰訊戰略級合作伙伴地位的微信錢包“九宮格”中的第一位，且獨佔兩元。
騰訊創始人之一的曾李青曾參與了2005年3月對張小龍所在的廣州博大公司的併購案堪稱騰訊歷史上最成功的一次對外投資
不過，儘管騰訊投資的當頭炮便是以戰略投資作為起始的，但今天我們看到騰訊Q3財報中財務投資盈利——隸屬於其他收益淨額已經高達87.62億元人民幣，且佔總盈利的37.55%。因此無論從財報賬面上的投資規模還是數量上看，騰訊以財務投資為主，少量戰略投資為輔的既定局面毋庸反駁。
儘管阿里巴巴和騰訊兩強爭鋒的領域在今天中國甚至超越了互聯網所能限定的行業邊界，但相比純戰略投資為導向的阿里巴巴，騰訊的財務投資能多到引發投資界的不解甚至不滿的原因又是什麼？
騰訊一家被投公司的CEO向「朱思碼記」坦言，騰訊投資風格與阿里和小米相比之下：代表公司意志的目的性幾乎是最弱的，且非常接近於投行。
據不完全統計，剛剛過去的2018年中國共有近40家互聯網公司上市，其中有13家隸屬於騰訊被投資公司，佔比1/3，包括蘑菇街、閱文集團、搜狗、中安在線、同城藝龍、美團點評、蔚來汽車、拼多多、趣頭條等等，當中美團點評、拼多多和Spotify市值分別破千億元，而且尚未包括拆分的子公司——估值接近250億美元的騰訊音樂。
事實上，財務投資相比屁股決定腦袋的戰略投資，其自由發揮空間更大且在很大程度上決定了投資人的個人能力。在合適的時間，通過巧妙的早期資本運作投出獨角獸、甚至投出阿里巴巴、騰訊這樣的巨頭也絕非玩笑——今天阿里巴巴、騰訊的第一大股東：日本軟銀集團、南非MIH均是通過早年財務投資的形式成為其投資方的，而上述公司當前的投資回報率前者為7200多倍，後者為5500倍之多。
2018年軟銀集團在東京證交所完成日本史上最大規模IPO的當日完成破發：與其核心5G設備宣佈禁用華為品牌有直接關聯
更有意思的是軟銀和MIH的核心業務都是圍繞其所在國的互聯網移動通訊服務為主，這點又與騰訊早期到今天的核心業務都極為接近。由此可見，在基因和國內外的成功案例方面，騰訊將對外投資作為一條獨立業務來運作的說法絕非偽命題或者說法，且在中國國內就有類似的案例——譬如小米投資部和雷軍創辦的順為基金。
那麼，騰訊併購投資部是怎麼跟企業談投資的？
一家曾經接受過騰訊、阿里投資的企業CEO告訴「朱思碼記」，他的公司被騰訊投資後自己的團隊日常跟騰訊業務部門的接觸很多，但作為被投公司並沒有外界想象中的其他特權。
在訪談前後不到一週的2019年1月8日，微信錢包九宮格中原本屬於摩拜單車的入口被突然撤下，入口數量重新調整為11個。橫向對比之下，那麼接受阿里戰投的企業又會擁有怎樣的特權？
舉例生鮮賽道，易果生鮮作為阿里戰投的嫡系公司曾經獨掌天貓超市生鮮行業運營權近5年，直到最近才交班於直系血緣的盒馬鮮生；但反觀騰訊方面，儘管存有京東，每日優鮮兩個戰投項目，和一系列財務投資的合作伙伴，且上述夥伴在微信生態圈之外都與盒馬、天貓超市存在強烈的競爭關係，但至今微信生態圈的生鮮行業依然沒有出現一家類似易果鮮生這樣擁有獨立行業運營權的被投公司。
既然被投公司沒有特權，那麼騰訊系公司在自己搞流量卻觸犯了微信的規則時，又會怎樣？
隨後「朱思碼記也聯繫到了自麗人麗妝、茵曼、寶尊在內的多家阿里被投企業（均為阿里資本財務投資）的工作人員，他們肯定了上述說法。不過這些被投企業在阿里平臺觸犯規則的情況時，相比其他商家多擁有一個名為“上訴權”的特權，但在違規扣分與平臺處罰方面平臺仍然不會給予更多的協商餘地，依然會按照規則執行。
今天，騰訊投資所面臨的危險又將是什麼？
1. 相比一、二級市場的投資獲利，即便是像遊戲娛樂這樣傳統意義上的金礦級賽道都很難與之匹敵，如若繼續以財務投資追求高回報率和高回報金額作為KPI的前提下，這家公司的戰略格局在對內對外都會顯得相對更小。一旦核心業務無法跟上或者發生掉隊，極易引發大規模潰敗。
歷史上曾經以10億美元戰略投資阿里巴巴，一度是全球最強互聯網公司的雅虎正是由於自身戰略上的不思進取，後期乾脆奉行投行化的資本運作且又接連虧損，導致今天除了手持市值近數百億美元市值的阿里股票外，幾乎一無所有。
當然，除了外部谷歌的快速崛起加速其死亡外，更重要的原因是雅虎核心業務容易被替代——電信SP服務與遊戲收入都屬於易被替代的業務單元（前者受限於運營商的意志決定，後者受限於新作的推出和舊作的過氣），但恰巧也是騰訊過去和今天所仰仗的核心收入來源之一。
儘管騰訊的投資收入雖然高，但無法被二級市場當作一項營業收入來計算，且對於絕大部分被投公司和投行機構來說：騰訊投資的成功，跟騰訊公司的商譽和影響力有著直接關聯，投資機構對於騰訊被投企業的關注源於被投企業後續融資過程中估值的大幅提升，但這個前提也必須是騰訊公司整體業務都長期保持強勢。
2. 歷史上，騰訊SOSO業務團隊曾經與搜狗競爭多年卻屢敗屢戰，最終在投資部的主導下SOSO團隊與搜狗合併，資本推動下讓騰訊成了搜狗的大股東；易訊網與拍拍網隸屬於吳宵光的原騰訊電商獨立公司，多年征戰仍不敵京東與淘寶網，但又是在投資部的主導下併入京東併成為其第一大股東，這麼看來兩次敗中取勝的戰功均來自投資部。
而阿里巴巴歷史上則是聚划算和美團業務發生衝突，在誰也吃不掉誰的情況下，美團與騰訊系的大眾點評突然合併，最終倒戈騰訊。基於這個背景下，騰訊與阿里巴巴的投資風格突然發生了變化——劉熾平一生的對手，那個同樣投行出身的蔡崇信一改先前像騰訊那樣建立鬆散邦聯的主張，在不惜動用招致業界不滿的強力手段用純戰投思路拿下被投企業的控制權以維護企業戰略，使得在4年後又重新穩住了陣腳。
但劉熾平方面今天仍然堅持對各個賽道的大量財務性投資+少量保守的防禦性戰投策略，以微信流量為談判籌碼建立鬆散邦聯狀態的生態圈。一旦在某個特定時間點由某條重要賽道中的一家企業發生了類似美團式的突然倒戈或者突然出現，且無法找到類似餓了麼這樣的備選合作伙伴進行及時補位時，在原先業務線使命和自己半條命交由合作伙伴的情況下，已經刀槍入庫多年的騰訊是否會發生比阿里失去美團後更為慌亂的場面？
關於騰訊投資歷史上是否已經出現過險情的說法，一位接近滴滴高層的朋友向「朱思碼記」講了一個故事：
後續滴滴搶佔市場份額龍頭地位，引發補貼大戰與阿里的正面較量，到快的和滴滴合併，逼退Uber都跟當初的這個看似有些獨斷專行的決定有著直接關係。而阿里系背景的創業人，此後也不再成為騰訊投資部和總辦中審視一個項目好壞的參考標準，使其投資的視野和寬度進一步拓展。顯然，這些積極的結果都是彼時不可預料的。
但如果當時馬化騰尊重了總辦多數人的意見，而放棄投資滴滴，換成別的公司是不是就不是今天的局面了？如果更晚一些涉及本地出行賽道，是否會讓阿里巴巴先下手為強？如果丟失本地出行的數據和業務，今天又該如何救場？
2019年1月9日晚，廣州，微信之夜。張小龍歷時4個小時演講的最開始部分，他回憶了自己當年發郵件給馬化騰的全過程：
剛剛過去的2018年短視頻之爭中，令人極度感到不安的是除了最近由微信團隊發佈的“視頻動態”外，諾大的騰訊帝國竟然找不到一款能夠接近“抖音”定位和用戶量級的產品進行補位——即便立刻發起類似FACEBOOK收購WHATSAPP那樣不惜血本的戰略投資，市面上也早已沒有可以買的對象了。諷刺的是，抖音2017年底完成崛起-爆紅-起飛整條軌跡線的原點恰好來自於字節跳動投資部發起的迄今為止最大規模，也是最成功的一次對外投資——耗資10億美元對抖音的全球最大競爭對手Musical.ly的全資併購（抖音當前估值已破百億美元），而騰訊剛好錯過了這個項目。
一次次的險情，一次次不經意間的抉擇時刻，又是一次次的化險為夷。對於騰訊來說，他們是幸運兒，但對騰訊投資來說，未來最不希望看到的詞是“如果”。
如果有“如果”，早就如果了。
3
小米，圍城的真相
2018年7月9日，48歲的雷軍在11年後第二次站到了香港聯交所門口，大半個中國互聯網界的領袖都在這位互聯網老兵的大喜日子裡送上了祝福並付諸於實際行動——其中阿里巴巴集團董事局主席馬雲，和騰訊公司控股董事會主席兼首席執行官馬化騰分別以個人身份認購投資小米，金額在數千萬美元至上億美元不等。
二馬的這一小小的舉動看似平常，卻有著非常值得玩味的背景。
雷軍是三人中最早成名，也是三人中唯一做過全職投資人的中國互聯網領袖。特別是在卸任金山CEO到創辦小米之前的3年多時間裡，天使投資人雷軍先後投出了UC、歡聚時代、拉卡拉、凡客等一系列頂級項目並創辦了大名鼎鼎的順為資本，但最終又從投資人重新做回創業者——有了小米。
歷史上身為投資人的雷軍曾因為這樣那樣的原因錯過了騰訊、阿里巴巴的早期投資，且因為疏忽而錯失了對張小龍Foxmail的收購案，直到米聊的黃江吉在與微信的那場事關中國互聯網未來走向的遭遇戰爆發後，雷軍才知道張小龍此時已經成了對手。
但令人意外的是小米上市前夕的認購中，雷軍卻拿到了來自二馬的支持，一段英雄惜英雄的佳話彷彿在賬戶上一串天文數字跳動的背後,訴說著三位領袖長達20年的中國互聯網往事。
不過今天，上市後的小米投資部旗下的涉及項目和順為資本的龐大枝系已被連根帶出——僅次於阿里、騰訊的戰投帝國已經不再只是一個說法，甚至是連當前小米投資佈局最大的IoT生態鏈自誕生之日起就是為了繞開當時的BAT而精心打造的。
主管小米生態鏈戰投的負責人也並非像蔡崇信、劉熾平那樣的投行背景，自己就做過多年投資人的雷軍欽點了那位掌管公司產品工業設計的首席產品經理、設計師——小米聯合創始人劉德。
2013年下半年起,劉德從開始組建團隊截止今天，小米生態鏈投資相關企業超過100家。仔細調查、梳理、歸納這些被投公司時，我們會發現幾個共同特點：
- 被投企業創始人和核心團隊均與雷軍本人，及小米管理團隊有密切的關係。
- 被投企業涉獵的核心業務其產業生態的上下游佈局，與阿里巴巴極為類似，帶有戰略投資的特點。
- 所有涉及生態鏈內，乃至鏈外的被投公司，在與小米投資的過程中均有順為資本參股跟投，但順為資本是一家追求回報率的普通基金。
- 小米在這些被投公司的持股比例都很低，幾乎沒有實際控制權可言。
如果簡單的從小米投資的風格上看，對比純戰投且強調控制的阿里巴巴，以及財務投資為主來建立鬆散邦聯以構建生態圈的騰訊時，小米採取了一種50%A+50%T的“中間策略”：
小米當前擁有中國TOP4電商平臺的體量與地位，以這個品牌背後的平臺流量、曝光和品牌背書作為資本，被投公司對小米供應鏈和平臺的依賴成為控制力的保證，同時採取雙向持股的資本策略——即50%順為基金財務投資持股+50%小米戰略投資持股的模式下，未來被投公司在上市後小米能夠利用順為基金從二級市場獲得比AT更高的投資回報率。
可是既然持股比例低，又缺乏投票權，當前小米是如何保證對被投企業的控制力的？
1. 首先，控制力的保證來自於被投企業對小米的強烈依賴程度。
來自小米生態鏈的一位朋友告訴「朱思碼記」，被投公司和小米甚至沒有KPI協議的存在，即便是商家想退出小米商城和有品也沒問題，當前被投公司和投資方僅僅只是廠家與渠道的關係，而入場券則是雙方建立的投資關係。
2. 其次，小米控制力的執行者來自於小米公司派出的兩個人：一個名叫“產品經理”，另一個名叫公司負責人。
關於產品經理如何執行控制力，一位生態鏈企業的產品負責人向「朱思碼記」敘述了他與小米產品經理之間關係：
產品經理顯然更偏重於站在小米的角度思考問題，而公司負責人則是基於被投公司角度，長期充當維護被投企業利益的角色，一旦產品經理和小米生態鏈企業發生衝突時，這兩個角色就會發生PK(Play Killing)。儘管小米在佔股比例和控制權的問題上並沒有介入企業日常經營的權力，儘管生態鏈內企業只有在上線米家產品時才會有產品經理介入，但不得不承認的是這種介入的模式是ATM中資方介入程度最高的。
3. 最後，雷軍本人及小米高層的管理團隊與被投公司核心團隊及創始人之間的千絲萬縷的私人關係，保證了投資關係的穩定。
在中國投資界有一個公開的秘密便是雷軍愛投且只投熟人——因此雷軍錯過二馬，錯過張小龍絕非疏忽或者命運琢磨，而是他一貫作風下的必然結果。所謂衣不如新，人不如故，迄今為止所有被投公司的創始人都曾是雷軍本人或者雷軍兄弟們的同學、合作伙伴、原同事在內的一、二度好友，而被投公司和小米之間關係基本也都是兄弟相稱。來自小米生態鏈的一家企業的CEO向
「朱思碼記」證實了這種說法：
關於小米生態鏈企業在兄弟中的排名，除了每年家宴的桌次外，更重要的依據在於小米的投資的佔股比例。來自另一家生態鏈企業的CEO向「朱思碼記」介紹了他們接受小米投資的全過程：
地位決定了分到的資源，資源決定了銷量和曝光，而上述兩者綜合起來直接影響的是這家被投公司的估值和發展前景。當前小米對外投資基本可以分為兩大框架：
- 生態鏈內：隸屬於劉德直接管轄，以消費級產品為主，圍繞小米商城和有品平臺，及其他電商平臺。劃分為三大圈層，第一圈層為手機相關周邊——如紫米的充電寶、1MORE耳機等，第二圈層為智能硬件——如華米智能手環，石頭科技掃地機器人，視感科技智能吉他等，第三圈層為生活耗材——最生活毛巾，米家簽字筆等。上述鏈內企業按照持股比例排序，比例最低為5%，至10%，15%不等，只有一例全資併購——九號平衡車的母公司Ninebot併購了美國SEGWAY公司。
- 生態鏈外：隸屬於CFO周受資的團隊管轄，涉及遊戲、內容、文娛、硬件製造商，與順為資本的關係極為密切，但與生態鏈內產業並無直接關聯，財務投資目的為主。
小米的這種不強調控制但讓被投企業依賴的戰投模式顯然避免了“阿里式投資”的負面標籤，利用順為基金的關聯公司身份，也不至於像騰訊那樣因為大量財務投資而被人詬病其投行化而喪失核心競爭力，但這樣的中間路線對於被投公司和小米公司來說真的是最好的選擇麼？如果存在問題，當前被詬病的方向和未來面臨的危險又將是什麼？
1. 首先，小米對生態鏈的投資是否能真的滿足被投公司對資金的需求？
來自一位生態鏈的企業負責人向「朱思碼記」介紹，小米將進入生態鏈的硬性標準設定為投資，而能夠進入商城的產品只有兩種：1.米家標 2.米標。
假設這家公司其所在公司完成了500萬元，佔股5%的投資後，由於被投公司必須生產新的米家或米標產品，其鋪貨到集採模式的小米商城時，價值500萬元融資款的貨品會被再次抽回到小米手裡，而小米商城又必須長期保持有貨狀態，一來二去實則等同於拿5%的股份換了一張生態鏈的入場門票。
2. 其次，小米品牌影響力如此強勢的同時給生態鏈是否也帶來了負面效應？
此前，業界把雷軍和他多次推崇並學習效仿的COSTCO模式作為零售業同僚研究與探討的對象並研究了多年，但事實上COSTCO身為供應鏈企業在為消費者降低自身毛利率的同時也極大的削弱了合作伙伴，特別是用高額訂單削弱合作品牌的利潤的問題，且最終再由類似Kirland那樣的自營品牌完成對這些合作伙伴的最後一擊。小米生態鏈一家智能硬件廠家的CEO認同了這個說法：
上述問題也有一些不同意見。由於企業自身無法控制生態鏈內極大銷量和海量曝光的誘惑，而將問題拋向小米太強大的說法是站不住腳的，事實上在今天小米生態鏈內仍然也有保持自己品牌和米家品牌雙贏的案例，據多位鏈內創始人指出當前出貨比例為1：1，又剛剛完成上市的1MORE耳機便是值得效仿的正面案例。
同樣來自一家生態企業的負責人指出，當前小米生態鏈內一家專注樂器的智能硬件廠家——開發Populele尤克里裡的視感科技就是通過教學課程的增值服務進行利潤創收的代表。
3. 雷軍長期以來的貫徹的投熟人策略是否會為腐敗和關聯交易提供溫床？
一位接近小米管理層的朋友向「朱思碼記」透露，在上市後小米內部架構發生了一次新的架構調整，此前由尚進掌管的互動娛樂部門被拆分成了互聯網1、2、3、4部，而作為雷軍心腹的尚進在此次調整後被調往其他業務，這僅僅只是所有互聯網公司在上市後人員動盪的一個徵兆。
隨著上市後，部分老員工的套現離場，未來大量來自前小米的創業者將出現在創投圈，而對於小米投資部而言如何控制並處理好投資者關係，特別是在處理前員工與公司關係的問題上，恐怕將是對雷軍和其管理團隊在內的一次重大考驗。因為在處理這個問題上，阿里巴巴、騰訊、百度等大廠也同樣存在類似的隱患和顧慮，但身為創始人認人為親的問題上相比AT，小米更為嚴重，其後果也更為可怕。
“生死看淡，不服就幹。”
剛剛過完49歲生日，從來都是忠厚長者形象的雷軍極為罕見在紅米新品發佈會上發飆了。正如生態鏈企業的多位CEO所講的那樣，當前劉德、雷軍、周受資最擔心的並不是像阿里那樣關注自己投資風格對被投企業未來發展的好壞，亦或是像騰訊那樣關於投行化的質疑，小米當前的局面更為危險——身為最核心業務的手機究竟能否抵抗來自華為的競爭？在蘋果都在中國開始走下坡路的寒冬裡，自主品牌還能否殺出一條血路？或者更赤裸裸的問題是MIX 3究竟能不能賣出更好的銷量？
今天小米的戰投如同一個圍城，城外的人想進來，城裡的人想著出去。它像毒品一樣充滿誘惑且讓人深陷其中無法自拔，讓城裡的少數人敬而遠之，並試圖追尋出城的捷徑，但依然無法阻擋城外多數人不顧一切的湧向內城甚至翻牆而入，其原因僅僅是因為它那高聳壯美且越築越高的城牆。
但對於一個帝國來說，它的進步是不斷的推翻昨天的嘗試，它的成功則是推翻自己曾經高聳舊城牆的過程。
4
怒海爭鋒
2019年1月22日，錘子科技全資子公司錘子科貿（上海）有限公司法人代表由羅永浩變更為溫洪喜，與此同時錘子科技部分員工也正在緊鑼密鼓地改簽字節跳動的勞動合同。儘管6天前聊天寶APP的發佈現場，螞蟻金服的LOGO打在大屏幕上彷彿又強烈暗示著什麼新故事，但至少可以肯定的一點：羅永浩與ATM投資部之間的糾葛可以算是告一段落了。
但ATM在投資領域的爭鋒還遠沒有結束，好爸爸還是壞爸爸的爭議還在持續。
阿里這邊，2019年Q3財報中披露餓了麼與口碑合併成立了新公司，並與軟銀及其他投資者一道完成了獨立融資——寒冬之際備足糧草彈藥顯然是準備來年接著跟王興打持久戰，
只不過今天看到30億美元卻不知為什麼總聽著像給美團展示“30塊銀幣”那樣意味深長。
騰訊這裡，先前推出了包括微視、下飯、閃咖、速看、DOV、MOKA、貓餅、MO聲、YOO視頻在內的10餘款短視頻APP試圖用數量優勢進行補位的策略無法達到預期目標後，微信團隊的“視頻動態”成了一種全新的分流策略。特別是1個月內微信從7.00版本已經迭代到了7.03版，四次更新和張小龍1月初4個小時演講背後彰顯的是白馬騎士補位的決心。畢竟錯過Musical.ly的騰訊投資部，今後不排除會面臨10.8億微信用戶教其做投資的風險。
小米這兒，股價下跌30%迫使小米分兩次回購共計1594萬股，卻仍然收效甚微之際。於是一聲不服就乾的怒吼之下，小米創始人之一的林斌默默把玩起全球第一款柔性屏手機的視頻一度讓人驚掉下巴，而雷軍又前腳貼後腳的在年會上宣佈5年投資100億元入主AIot，使得原本ATM戰投混戰的局面下，又把早已ALL-IN 人工智能的百度重新拉回視野。
成功的捷徑通常只有兩個，一個是有個好爸爸，另一個是有一身好本事。
ATM投資部的話題之所以能夠吸引到如此之高的關注度，核心問題是在於為數不少的創業者內心仍然渴望好爸爸的心態作祟。直到有一個作死創業者出現，就像那個自己買了球賽門票卻對著曼聯國王大聲叫罵的水晶宮球迷那樣，直到被暴怒的坎通納用奪命剪刀腳飛踹後，方才明白那句法國人發明的至理名言：
坎通納多年後回憶起這件事情稱自己曾感到十分的懊悔，原因竟然是他覺得自己那一腳踹的還不夠狠。
《騰訊傳》吳曉波著
《小米生態鏈戰地筆記》小米生態鏈穀倉學院
2019年廣州微信公開課-現場訪談速記
2016年蔡崇信&耶魯大學法學院訪談視頻（英）
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小米生態鏈戰地筆記作者：小米生態鏈穀倉學院
京東
後記：
完成農曆2018年的最後一篇歷時60多天的商業調查，「朱思碼記」今年的所有文章都已經呈現完畢，儘管為了這篇與下面的這些稿子著實費了不少心血和功夫，但仍然以擁有能夠靜下心看人用心寫稿子的讀者為傲。這裡特別感謝這一年多來在背後默默支持的朋友們，也正是在基於大家的支持下「朱思碼記」在年底的新浪科技頻道創事記的評選中榮獲十大個人作者稱號。榮譽是大家的，努力是我應該的。最後祝大家新年快樂。
By Julian
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