【摘要】
一、一级抢配置的冲动尚未停歇
2018年最后一个交易周，发行人忌惮成本的波动，即便有融资计划，推迟到新年后和春节前的不在少数，所以1）发行量明显回落，2）取消及推迟发行陡增。
不过，季节性原因的短暂冲击，并不能掩盖抢券的热情。一方面，2018年4季度发行规模创下年内新高是其一，更重要的是与2015年牛市同期规模相近。另一方面，新券中标价格不弱。1）对比过往几轮牛市中，投标上限价差的表现，2018年平均水平与2014年同期相近，但考虑到2018Q4供给却几近翻倍，拿债力度可见一斑。2）2018年最后一个交易周，流动性冲击加剧对“借钱-打新”产生冲击，投标上限价差还能维持在30bp-40bp之间，折射缺资产的格局仍在。
二、清淡的二级，低等级城投债仍旧承压
换手率回落，城投债成交骤降。从换手率角度观察，尽管分母（存量券）增长放缓，但分子（成交量）的下滑幅度更为明显，导致二级换手率触顶回落。与此同时，作为近期交投重点的城投债成交规模亦显得疲乏，低等级品种成交占比下滑至25%。
除成交量之外，价格层面的信号亦指向低等级城投债的预期差博弈在进行：1）AA及AA-等级活跃城投债信用利差走阔幅度明显超其他品种；2）主动抛售的个券中，低等级城投债多于相同条件产业债，尤其体现在中低等级中长端个券；3）主动配置中长端城投债的行为下降，且高于估值成交的比例未曾明显变化。
综上所述，一方面有资金利率上行的冲击，另一方面商业银行拿券力度放缓，非银获利了结预期过度一致，导致ofr遍地，成交却寥寥无几，2018年最后一个交易周寡淡收场。交易线索之间，低等级城投债调整的幅度和速度愈发加快，表面上折射的是机构对城投基本面的担忧，内生原因实则为信仰继续弱化的征兆。2019 年，地方债额度增加同时，提前下发对接基建，凸显“开正门”力度，反面则是如经济工作会议所言，对待地方债务问题将“坚定”放在首位。弱资质城投面临债务重构的压力颇大，难言再融资畅通。
信用策略方面，建议城投债配置关注中高等级中等久期个券，下沉资质赚信用利差的钱性价比整体不高；产业债乏善可陈，地产债及非地产民企龙头企业个券可关注。
风险提示：监管政策超预期
【正文】
2018年收官之周，寡淡交投不失牛市意味。戊戌年最后一个交易周，资金的宽幅波动毫不意外的吸引着全市场的目光，15%的7天质押回购反射的是资金平稳预期下的超预期不平稳，“借钱”打新和二级交投难免流动性影响，加之南京丰盛集团突发信用事件，进一步压制风险偏好。看似寡淡的行情背后，其实并没有动摇牛市情绪，尤其体现在信用一级。以下对信用一级和二级分别做剖析。
【一级抢配置的冲动尚未停歇】
四季度发行量终有点儿牛市意味。最后一个交易周，发行人忌惮成本的波动，即便有融资计划，推迟到新年后和春节前的不在少数。因此，12月中旬以来，信用债供给几乎表现出趋势性减少。其中，定价与资金面密切关联的短融与中票，净融资骤降同样指向上述原因。
不过，季节性原因的短暂冲击，并不能掩盖抢券的热情。实际上，回顾2018年4季度发行规模，创下年内新高是其一，更重要的是与2015年牛市同期规模相近。此前的报告中，我们对此有过反复的讨论。10月以来，缺资产行情越演越烈，催化抢券行情。银行作为信用市场增量资金进场后，拿券力度超预期，非银跟随配置力度同步强化。供给规模虽滞后于需求，但持续性的拉动，将导致供给的超预期回升。
除供给量以外，新券中标价格不弱，印证配置情绪的强劲。其一，4季度以来，供给持续放量，却并未强烈挤压配置空间。对比过往几轮牛市中，投标上限价差的表现，2018年平均水平与2014年同期相近，但考虑到2018Q4供给却几近翻倍，拿债力度可见一斑。其二，2018年最后一个交易周，流动性冲击加剧对“借钱-打新”产生冲击，投标上限价差还能维持在30bp-40bp之间，折射缺资产的格局仍在。
既然机构抢券意愿仍在，为何还会出现取消和推迟发行的陡增？发行人取消和推迟个券发行主要存在两类原因，一是需求不足，二是成本波动，两者暗含不同寓意，前者更多为被动取消，后者则为主动。年末最后一周，顾虑成本波动，供给端主动择期成分更重，且多集中在产业债发行主体。
总体上，对于一级市场而言，“姗姗来迟”的供给放量终有点儿牛市的意味，即使是在资金波动剧烈的年末，中标结果也不输2014年牛市上半场。需要关注的是，考虑到今年春节和元旦假期之间间隔不远，倘若1月新债供给继续放量与资金波动同步，择期发行恐将推升。同时，供给和需求一定程度上存在错位的风险，如果信用一级趋弱，二级利差走阔将成大概率事件。
【清淡的二级，低等级城投债仍旧承压】
换手率回落，城投债成交骤降。年末最后一周，观望情绪浓厚，二级市场现券交易迎来寡淡期，短融及中票日均成交量均不足400亿。从换手率角度观察，尽管分母（存量券）增长放缓，但分子（成交量）的下滑幅度更为明显，导致二级换手率触顶回落。与此同时，作为近期交投重点的城投债成交规模亦显得疲乏，低等级品种成交占比下滑至25%。事实上，除成交量之外，价格层面的信号亦指向低等级城投债的预期差博弈在进行。
一方面，AA及AA-等级活跃城投债信用利差走阔幅度明显超其他品种。由于信用债成交量偏低，利率债收益率的较快下行导致信用利差多数被动走阔。低等级城投债自上周调整至今，活跃个券信用利差走阔幅度大于中高等级。
我们在此前的报告中一再强调，低等级城投债之所以会出现如此强劲的需求，主要来自商业银行的配置盘，非银已不再是交易主力。这也表明，如果银行配置力度的放缓，恐将加速非银“落袋为安”的进程，驱动信用利差的跳升。
另一方面，主动抛售的个券中，低等级城投债多于相同条件产业债。筛选期间收益率上行个券（剔除存在收益率异常变化的个券计算平均收益率变动，期间上行可认为存在被抛售的行为），产业债数量超城投债（前者多集中在资质尚可的行业，流动性较好，因而短端品种对资金面波动反应灵敏），一旦剔除1年期以内品种后，中长端城投债数量反超产业品种。并且，低等级城投债收益率上行幅度明显大于产业品种。
最后，主动配置中长端城投债的行为下降，且高于估值成交的比例未曾明显变化。定义期间收益率下行超10bp的个券存在一定的主动配置行为，短端偏好优质产业债，中长端仍集中在城投品种。不过，交易过程中，高于估值成交的城投债仍过半，多集中在AA+及AA等级。
综上所述，一方面有资金利率上行的冲击，另一方面商业银行拿券力度放缓，非银获利了结预期过度一致，导致ofr遍地，成交却寥寥无几，2018 年最后一个交易周寡淡收场。交易线索之间，低等级城投债调整的幅度和速度愈发加快，表面上折射的是机构对城投基本面的担忧，内生原因实则为信仰继续弱化的征兆。2019年，地方债额度增加同时，提前下发对接基建，凸显“开正门”力度，反面则是如经济工作会议所言，对待地方债务问题将“坚定”放在首位。弱资质城投面临债务重构的压力颇大，难言再融资畅通。信用策略方面，建议城投债配置关注中高等级中等久期个券，下沉资质赚信用利差的钱性价比整体不高；产业债乏善可陈，地产债及非地产民企龙头企业个券可关注。
近期信用周论
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