時近年底，儘管市場依然疲弱，但基本面、政策面的積極因素不斷累積。從中央經濟工作會議精神和相關政策來看，2019年宏觀經濟運行會出現哪些變化？資本市場明年會是怎樣的格局？博時基金基金經理張鹿做客財經頻道《交易時間》首席看市時表示：2019年資金面將保持寬鬆，但流動性向市場的傳導需要一個過程。
張鹿，博時中債3-5進出口債券指數基金擬任基金經理。碩士，曾在銀行從事多年債券研究和投資工作。2017年加入博時基金，曾任投資經理。現任博時富鑫純債債券基金、博時利發純債債券基金、博時匯享純債債券基金的基金經理。
如何理解“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要鬆緊適度”？
財政政策更為積極，貨幣政策將延續事實寬鬆狀況。
確實，本次中央經濟工作會議對經濟形勢作出更為嚴峻的判斷，指出“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境複雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”。但對當前問題經濟工作會議需要區分對待，當前問題既有短期也有長期的，既有周期性的也有結構性的，因而要有針對性的解決。
作為宏觀政策，財政政策和貨幣政策則主要在於調節週期性波動。面對當前經濟下行壓力，財政政策或將更為積極，貨幣政策大概率將保持2018年中以來事實上的寬鬆情況。
考慮到年中以來貨幣和財政政策調整的成效，未來採取更大幅度的財政寬鬆可能性較大，以及著力疏通貨幣政策傳導渠道。
財政政策如何更積極？對經濟的託底作用如何發力？
積極財政穩經濟效應，主要體現在降成本和基建投資。
中央經濟工作會議確定積極財政政策，主要表現在更大幅度的減稅降費和更大規模的專項地方債發行。
減稅降費將有效降低企業運營成本，從目前情況來看，除了已經出臺的個稅抵扣範圍擴大之外，明年有可能繼續調降增值稅稅率，以及在徵繳力度增加情況下降低社保繳費費率，這將有效的降低企業運營成本，並間接的提升投資和增加用工需求，有利於穩增長和穩就業。
更為有效的是專項地方債的發行。經濟工作會議明確要求較大幅度的增加地方政府專項債券規模。從目前情況來看，專項地方債投資方向主要集中在基建領域，以及少部分保障房領域。
地方政府債發行放量將推升基建投資增速。如果明年新增地方專項債發行規模從今年的1.35萬億增加至2.5-3萬億元，能夠推升基建增速（含電力）6-9個百分點，起到較為有效的促進經濟作用。
如何理解“改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重”？
貨幣政策將繼續寬鬆，關鍵在於疏導傳導渠道。
事實上，今年貨幣政策總體上是寬鬆的，全年央行累計降準4次，其中3次全面降準。
央行加大資金投放保持流動性持續寬裕，但由於傳導機制不暢，實體經濟信用持續收縮，在實體經濟層面貨幣政策寬鬆的效果並不明顯。
面對這種情況，中央經濟工作會議要求繼續保持流動性合理充裕，並強調改善政策傳導機制。
明年央行將大概率繼續通過加大資金投放和降準來保持流動性合理充裕，因而明年短端利率或將繼續穩定在當前較低水平。
另外政策將著力疏通貨幣政策傳導渠道，加大去實體經濟信用投放。從目前來看，主要方向在於增加對民營企業和小微企業投資。
對穩健貨幣政策的表態中未提及“中性”，如何理解？
貨幣政策實質上已經寬鬆，對債市形成安全邊際，但對股市傳導效應並不確定。
事實上，貨幣政策定調已經在今年7月政治局會議中改為穩健的定調，貨幣政策也從年中以來轉為明顯寬鬆。相應的，流動性在下半年持續保持充裕。
從目前來看，貨幣寬鬆在邊際上對流動性改變貢獻有限。雖然合理充裕的流動性將繼續保持短端利率低位，但近期央行連續一個多月停止公開市場操作，顯示央行或也無意引導短端利率降至更低水平。
寬鬆貨幣環境將繼續為債市形成安全邊際，但難以成為債市上升的主要動力。目前寬鬆的流動性環境還難以有效傳導到股市，對穩定股市貢獻或有限。
大規模減稅降費，緩解企業融資難融資貴，提振效應有多大？
這將降低企業信用風險，高評級民企或更為受益。
更大規模的減稅和降費，直接效果是降低企業運營成本，這對民企和小微企業影響最為明顯。同時，政策要求緩解企業融資難融資貴，特別是對民企和小微企業，結合近期央行通過TMLF（特定中期便利工具）、再貸款再貼現等方式支持民企和小微融資，政策正在這一方面明顯發力。
對民企、小微融資支持增加，將有效改善這些企業的資金環境，降低這些企業的信用風險。
考慮到金融機構資金投放成本和小微企業的風險狀況，資金可能更多進入大中型民營企業，因而在信用風險改善方面，高評級的民營企業或更為受益。
如何理解資本市場在金融運行中的重要性？
資本市場不僅具有支持實體經濟融資的重要功能，同時具有反應市場預期、輔助市場定價融資功能，因而具有牽一髮而動全身的作用。
債券市場是企業金融債券融資的市場，是提升直接融資比例的重要依賴。特別是在表內融資受資本金約束，表外融資受資管新規管控環境下，債市融資將發揮更為重要的作用，在社融中比例將在明年有顯著提升。
另一方面，債券融資利率的下降，也將有效降低實體經濟融資成本，有效引導實體經濟融資利率下降，這在明年將體現的更為明顯。
供給側結構性改革中，如何更好發揮債券市場的功能？
債券市場能夠起到防風險、降成本、穩預期作用。
首先，債券融資基本上都在公開市場進行，這意味著融資更為透明化，定價更為合理，風險較為可控，因而有助於降低系統性金融風險。
其次，債券融資增加，有助於降低實體經濟融資成本，相對於貸款等融資方式，當前債券利率顯示債券融資成本明顯較低，債券融資規模的擴大有助於降低實體經濟融資成本。
再次，債券市場能夠起到穩定預期作用。債券市場形成的利率，是公開市場形成的，是最為市場化的利率，其波動往往反映著經濟、通脹等預期變化，通過調節債市利率水平，能夠有效的起到穩定預期的作用。
怎麼看美元明年加息的節奏，以及對國內利率的影響？
美聯儲明年加息預期將弱化，人民幣匯率將平穩運行，對國內利率制約下降。
在全球經濟共振下行與美國利率不斷攀升環境下，美國經濟開始走弱，資本市場出現調整，這將限制美聯儲加息空間。
本輪美聯儲加息週期可能於明年結束，這意味著美國長端利率可能見頂，未來將進入逐步下行區間，而外部利率高點已過，則將顯著減輕我國資本流出壓力。
我們認為未來幾個季度，人民幣匯率將保持總體平穩態勢。匯率穩定、資本流出壓力減輕，將降低對國內流動性的衝擊，提升國內利率下行空間。但國內利率更重要的還是取決於國內貨幣政策和經濟基本面。
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