摘 要
在10月11日發佈的報告《愁雲慘淡之際，債市做多窗口開啟》中，我們全面看多利率，尤其是長端利率債。時至今日，10Y國開活躍券180210從4.18下行至4.07，下行了10個bp。在即將到來的11月，我們仍然堅定看多債市，10Y國開會繼續下行，有效突破4.0，原因主要有以下幾點：
1）宏微觀數據交叉印證，當前經濟基本面弱於預期。雖然這一點成為市場共識，債市對經濟數據的直接反應鈍化。但是在經濟走弱的背景下，股市和債市對偏負面消息的反應往往更為強烈，使得股債呈現出非對稱“蹺蹺板”，即股市下跌時利率債長端收益率下行的幅度，大於股市上漲時利率債長端收益率上行的幅度，驅動利率繼續下行。
2）近期油價、菜價和豬價均出現回落，四季度的CPI同比很可能降至2.0-2.5%區間，使得市場對通脹上行的擔憂明顯緩解。同時油價的階段性回落，也使得美債長端收益率下行至3.1以下，緩解了美債對國債的制約。
3）近期美元指數持續走強的背景下，人民幣對美元匯率被動調整，離岸、在岸匯率都曾突破6.97，但同期中國利率債收益率多為小幅下行狀態。
匯率-利率的短暫“脫鉤”，背後是內重於外考慮下，貨幣寬鬆加匯率波動率上升組合成為較優選項，匯率貶值可能不再是利率下行的重要約束。4）寬信用遲遲未至，政府推動的“寬信用”實則是定向的結構性政策，主要針對小微企業、民營企業和高技術企業，而不再是融資大戶的地方政府和房地產。
5）地方債發行減少，高收益安全資產荒再現。今年以來遏制地方政府的隱性債務，使得銀行少了很大一塊高收益安全資產，而央行的貨幣寬鬆，又大大改善了銀行的負債端。因此，只要繼續遏制地方增量隱性債務，以及貨幣維持寬鬆，缺資產成為常態，債牛仍將延續。
風險提示：政策出現超預期寬鬆。
在10月11日發佈的報告《愁雲慘淡之際，債市做多窗口開啟》中，我們全面看多利率，尤其是長端利率債。時至今日，10Y國開活躍券180210從4.18下行至4.07，下行了10個bp。
在即將到來的11月，我們仍然堅定看多債市，10Y國開會繼續下行，有效突破4.0，原因主要有以下幾點：1）宏微觀數據交叉印證，當前經濟基本面弱於預期。雖然這一點成為市場共識，債市對經濟數據的直接反應鈍化。但是在經濟走弱的背景下，股市和債市對偏負面消息的反應往往更為強烈，使得股債呈現出非對稱“蹺蹺板”，即股市下跌時利率債長端收益率下行的幅度，大於股市上漲時利率債長端收益率上行的幅度，驅動利率繼續下行。
2）近期油價、菜價和豬價均出現回落，四季度的CPI同比很可能降至2.0-2.5%區間，使得市場對通脹上行的擔憂明顯緩解。同時油價的階段性回落，也使得美債長端收益率下行至3.1以下，緩解了美債對國債的制約。
3）近期美元指數持續走強的背景下，人民幣對美元匯率被動調整，離岸、在岸匯率都曾突破6.97，但同期中國利率債收益率多為小幅下行狀態。匯率-利率的短暫“脫鉤”，背後是內重於外考慮下，貨幣寬鬆加匯率波動率上升組合成為較優選項，匯率貶值可能不再是利率下行的重要約束。
4）寬信用遲遲未至，政府推動的“寬信用”實則是定向的結構性政策，主要針對小微企業、民營企業和高技術企業，而不再是融資大戶的地方政府和房地產。
5）地方債發行減少，高收益安全資產荒再現。今年以來遏制地方政府的隱性債務，使得銀行少了很大一塊高收益安全資產，而央行的貨幣寬鬆，又大大改善了銀行的負債端。因此，只要繼續遏制地方增量隱性債務，以及貨幣維持寬鬆，缺資產成為常態，債牛仍將延續。
一、經濟基本面弱於預期，股債非對稱“蹺蹺板”驅動利率下行
宏微觀三個數據互相印證當前經濟基本面較差。第一，今年9月工業盈利增速快速下滑，規模以上工企當月同比利潤增速降至4.1%。從累計同比增速降幅來看，1-9月利潤較1-8月利潤增速降低1.5%，營收降低0.4%；第二、三季度不變價GDP同比增速低至6.45%，進位後勉強達到6.5%；第三，白馬股貴州茅臺三季度利潤同比僅2.7%，營收同比3.8%，均低於市場預期。GDP和工業數據的走弱反映經濟基本面存在下行壓力。而經濟下行週期中，由於成本存在剛性，企業利潤增速的下滑幅度往往會大於營收。
營收、利潤的減速部分由9月的PPI放緩所致，但每百元資產實現的主營業務收入、應收賬款回收期反映出，企業還面臨一些價格漲幅放緩以外的問題，這些指標受樣本調整的影響相對總量指標要小。
資產週轉減速，產能利用率下降。反映資產週轉情況的每百元資產實現的主營業務收入不僅創下近四年最低水平，而且今年9月累計同比低至-17.0%，相比今年6月的累計同比增速也下降了1.8%。無論相比往年同期、還是與一二季度對比，均出現明顯的惡化。這指向企業的產能未能得到充分利用。這一點通過工業產能利用率的同比變動情況，得到印證，今年前三個季度的產能利用率同比增減分別為0.7%、0.0%和-0.3%，均反映產能利用率有所下行。
應收賬款回收也放緩，反映出部分企業面臨經營困難。類似地，今年的工業企業營收狀況回收天數為近四年以來最高，9月較往年同期高出27.2%。而且整體也維持了上行趨勢，對比之下，6月為24.1%，3月為18.4%。在這種情況下，儘管今年以來票據融資等利率較去年同期下行幅度高達90bp左右，但9月企業的利息支出同比卻高達10.2%。
高基數下，四季度PPI同比可能下行至2%附近，工業企業面臨的營收和利潤減速的趨勢可能延續。不過2017年11-12月的營收和利潤基數較低，今年11-12月工業營收和利潤的同比增速降幅有望較9-10月縮窄。
多項數據指向經濟增長弱於預期，非對稱“蹺蹺板效應”驅動利率下行。當前經濟存在下行壓力已漸成投資者共識，債市對經濟數據的直接反應趨於鈍化。最近一週股債之間的“蹺蹺板效應”較為明顯，股市上漲時，利率債長端收益率也往往上行，而股市下跌時，利率債長端收益率也隨之下行。但這種效應具有非對稱性，即股市下跌時利率債長端收益率的下行幅度，大於股市上漲時利率債長端收益率的上行幅度。一個重要的原因在於，當前經濟趨弱的大背景下，股市和債市對偏負面消息的反應往往更為強烈。一個例子是貴州茅臺盈利不及預期引發的市場調整。
二、油價、豬價、菜價均回調，對四季度的通脹擔憂緩解
近期國際原油、生豬和豬肉批發價、以及蔬菜批發價均明顯回調，指向今年四季度CPI同比可能重回2.5%之下。
國際油價受庫存影響回落明顯。美國原油庫存連續五週持續增加，指向美國原油供大於需。而且原油鑽井數連續3周增加，再加上沙特聲稱增產，近期國際原油期貨從高點的回調幅度超10%。我們在《2019年通脹怎麼看》等報告中曾分析過，即使油價上漲至100美元/桶，對四季度CPI的影響也基本與今年前三個季度持平，當前油價的回調以及去年同期較高的基數，油價對CPI的拉動有望下行。
而且國際油價的下行，也使得美國通脹預期有所緩解，從而帶動美債收益率出現明顯下行，10年期美債從3.25%下行至3.10%附近，擔憂中美利差對中國利率債下行的約束也有所緩解。
蔬菜批發價回落至去年同期水平。菜價方面，經歷了8月和9月蔬菜價格的超季節性上漲，月批發均價環比上漲分別為12.3%和8.7%，10月蔬菜批發價開始出現逆季節性環比下跌7.2%，使得蔬菜價格回落至2017年同期水平。預計10-11月CPI中鮮菜的貢獻將明顯下降（8-9月分別拉動CPI同比0.11%和0.36%）。
生豬和豬肉批發價小幅回落。近期生豬和豬肉批發價的各指標出現3-6%左右的回落，而且36個城市零售價也有見頂的跡象。考慮到生豬和豬肉批發價後續對豬肉零售價的傳導，四季度豬肉零售價格可能也面臨小幅回落（關於豬價對2019年CPI的影響，可參考我們近期的報告《2019年通脹怎麼看》）
經歷了今年8-9月CPI的上行以及經濟數據的放緩，市場出現一輪“滯脹”預期的發酵，我們早在8月13日的報告《通脹預期能否成真？》中就提示過8-9月的通脹上行是短期現象而非趨勢，近期油價、菜價和豬價等高頻數據的回落開始印證這一點。我們認為，四季度的CPI同比很可能回落至2.0-2.5%區間，使得市場對通脹上行的擔憂明顯緩解。
三、匯率利率“脫鉤”，匯率調整不再阻礙利率下行
近期美元指數持續走強的背景下，人民幣對美元匯率被動調整，離岸、在岸匯率都曾突破6.97，但同期中國利率債收益率多為小幅下行狀態。對於匯率-利率的短暫“脫鉤”，指向匯率貶值可能不再是利率下行的重要約束。
中美利差縮窄是經濟週期分化的結果，並非是匯率貶值的原因。中美利差縮窄的原因在於中美經濟週期分化，今年前三個季度美國經濟在減稅刺激下增長強，通脹走強和美聯儲持續加息推高美國長端利率。中國經濟因結構性去槓桿導致基建增速下滑，從而拖累經濟小幅減速，央行降准以對沖經濟下行，加上經濟週期性回落的預期，中國長端利率下行。而近期人民幣對美元匯率的被動貶值，原因在於歐元、英鎊走弱導致美元指數走強，根源也在於美國經濟基本面強於歐洲、英國。中美利差縮窄和匯率的波動，本質都是經濟基本面相對變化的結果。
調高利率以穩定匯率並非較優選擇，匯率動態調整可緩解貶值預期。利率-匯率之間的關係並不是單向傳導，而是互相影響。如果形成匯率貶值預期，將導致資本外流增加，進一步推升貶值預期。因而需要設法規避貶值預期，但調高利率代價過高，將提高實體經濟的融資成本。通過適度增加匯率波動率，在一定區間內實現匯率的雙向波動，也可以有效防止貶值預期的形成，這更符合“保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的基調。央行貨幣政策委員會委員劉世錦此前提到匯率均衡水平的動態調整也指向這一點。
四、“寬信用”遲遲未至，原因在於這次再也不是“大水漫灌”
近期對於債市的擔憂，一種論調認為政府寬財政和寬信用將推動基建等數據的反彈，對債市形成利空。這種觀點關注了政策的邊際調整，但對於政策的趨勢則有所忽略。
嚴格而言，“寬信用”是一個偽命題。今年經濟增長的放緩，一個重要原因在於基建投資的放緩，而基建投資放緩則是政府推動結構性去槓桿、遏制地方政府增量隱性債務的一個結果。而7月中旬以來的政策變化，調整的是政策節奏，並沒有像前兩輪週期那樣為地方政府“鬆綁”，也沒有為地產“鬆綁”。
政府推動的“寬信用”實則是定向的結構性政策，主要針對小微企業、民營企業和高技術企業，而不再是融資大戶的地方政府和房地產。政策不再為地方政府和房地產“開閘”的原因在於逐漸擺脫債務驅動型的發展模式。今年以來是廣義財政和信用雙雙收緊的格局，以實現宏觀槓桿率的基本平穩。信用增速的一個參考指標是現價GDP增速，即央行提到的“廣義貨幣（M2）和社會融資規模增長率與名義GDP增長率基本匹配”，這意味著信用放寬不會持續高於現價GDP增速，以防止宏觀槓桿率上升。
五、利率債牛才至半途，國開必破4.0%
本質而言，本輪債牛的根源是“資產荒”，確切而言是高收益安全資產荒。政府推動的結構性去槓桿，遏制地方增量隱性債務，壓制地方政府融資需求，使得地方政府製造“安全資產”的速度明顯放緩。此前地方政府信用背書的非標，其安全資產屬性明顯下降的同時，存量也開始縮減。與之對應的，金融端的資管新規，使得銀行理財也難以再大量直接對接地方政府融資。
而央行推動的降準等寬貨幣措施，銀行等金融機構的負債端壓力明顯緩解。在最新公佈的3季度經濟數據走弱之後，央行貨幣寬鬆有進一步加碼的跡象。10月以來的稅期，雖然有降準釋放的資金，但是央行仍然加大了逆回購投放，使得隔夜利率再度降至2%以下。作為季初繳稅大月的10月，絲毫感受不到稅期帶來的流動性收緊，稅期期間貨幣市場短端利率反而較月初有所下行。指向寬貨幣的基調延續，短端利率維持低位。
四季度銀行配置力量將顯現。三季度銀行債券配置集中在地方債，因8-9月是地方專項債的發行高峰，對國債和政金債存在一定的擠出效應。而進入四季度，隨著地方債發行量的減少，銀行增配國債和政金債，配置效已經顯現。近期政金債招標情況向好，也是間接推動利率債二級市場債券收益率下行的一個重要原因。
因而，根據高收益安全資產荒的邏輯來判斷，只要繼續遏制地方增量隱性債務，以及維持貨幣寬鬆，債牛就將延續。預計央行2019年初可能再度降準。寬貨幣之下，隨著配置力量的釋放，長端利率有望迎來本輪債牛以來的低點，10年國開債收益率將有效突破4.0%。
注：
[1] 根據統計局的解釋，規模以上工業數據存在口徑調整、統計執法增強、剔除重複數據、企業改革剝離等因素影響等問題，今年的各項總量指標如營收、利潤總額與往年所發佈的總額可比性較差。
風險提示：政策出現超預期寬鬆。
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