摘 要
10月中下旬以來，一系列利好民企的具體政策密集出臺，央行、國務院、發改委、銀保監會、證監會、證券業協會、各地方政府等均發文或採取行動大力支持民營企業。這些政策利好在11月的民企債市場有所表現。
一級市場：11月發行放量，資質分化加劇
（1）11月份民企債發行放量，淨融資額由負轉正。（2）民企發債主體仍以中高等級為主，期限主要在3年期以內。AAA、AA+主體評級合計佔比達80.97%，較10月提高3個百分點，其中AAA佔比45.65%，較10月明顯上升。（3）11月民企債發行利率下行幅度大於國企債。
二級市場：11月民企債信用利差回落，高等級民企債改善幅度最大
（1）11月民企債信用利差回落，高等級民企債下行幅度最大。（2）民企債成交量上升，中高等級民企佔比提高。 AAA、AA+主體評級成交合計佔比達86.87%，較10月高7個百分點。
民企CRMW：發行逐步擴容，挖掘投資機會
民企CRMW發行數量逐步擴容，截至2018年11月30日，銀行間市場已發行及擬發行民企CRMW產品共33單，涉及24家民企發債主體。從估值表現看，優質民企的CRMW標的債券超額利差下行幅度較大。
從性價比和債券估值表現看，我們認為帶CRMW的民企值得投資。具體來看有以下三種投資策略：（1）同時申購標的債券+CRMW，相當於將信用風險降至創設機構信用水平，同時獲取較高收益。（2）只申購標的債券或者購買參考實體發行的其他債券。（3）在二級市場打包買賣標的債券+CRMW，賺取標的債券和CRMW買賣價差收益。
風險提示：信用風險超預期。
民企債現狀：11月發行放量，資質分化加劇
10月中下旬以來，一系列利好民企的具體政策密集出臺，央行、國務院、發改委、銀保監會、證監會、證券業協會、各地方政府等均發文或採取行動大力支持民營企業，目標在於緩解民企“融資難、融資貴”問題。
那麼，政策利好是否傳導至11月民企債的市場表現？從一級市場和二級市場數據看，民企債發行量和淨融資額明顯改善，但資質分化加劇，中高等級民企債發行和成交佔比提升、信用利差下行幅度較大。11月民企債違約金額仍然高企，民企信用風險尚未緩解，市場青睞高資質民企債，對低資質民企債的避險情緒仍較強。
1. 一級市場：11月民企債發行放量，淨融資額由負轉正
11月份民企債發行放量，淨融資額由負轉正。我們統計廣義民企，將民營企業、中外合資企業、外資企業、外商獨資企業、集體企業和其他企業歸類為民企。政策利好下，11月民企債發行扭轉頹勢，創下自2018年5月以來的新高，環比大幅增長53.87%。同時，受益於發行放量，11月民企債淨融資額為152.24億，扭轉了2018年5月以來淨融資額持續為負的局面。
民企發債主體仍以中高等級為主，期限主要在3年期以內。11月民企發債主體以AAA、AA+中高評級為主，二者合計佔比達80.97%，較10月提高3個百分點，其中AAA佔比45.65%，較10月明顯上升。反映出市場仍青睞高資質的民企債，而對低資質民企的避險情緒仍較為明顯。從發行期限來看，11月發行的民企債以3年期以內為主，其中，1年以內、1-3年期和3-5年期佔比分別為41%、39%和20%。由於CRMW帶動民企債發行，且期限均為1年以內，所以1年以內民企債佔比較10月明顯提升。
民企債發行利率下行幅度大於國企債。我們選取公募發行的信用債個券作為樣本，運用簡單算術平均法計算不同企業性質的債券平均票面利率。11月，民企債發行利率出現邊際改善，民企債平均票面利率較10月下行32bp，下行幅度大於央企（6bp）和地方國企（15bp）。
2. 二級市場：11月民企債信用利差回落，高等級民企債改善幅度最大
11月民企債信用利差回落，高等級民企債下行幅度最大。我們選取中票作為樣本，同時剔除到期日0.5年以下和5年以上個券、非固定利率個券以及永續債，計算個券信用利差（個券中債估值收益率-相同剩餘期限中債國開債估值收益率），最後得出中央國企、地方國企和民營企業信用利差中位數。
11月份民企債的信用利差出現回落，下行13bp，但民企債信用利差和國企債信用利差之間的差距仍處於歷史高位（11月30日超過230bp）。分評級看，AAA民企債信用利差開始回落的時間點最早，且下行幅度最大，反映出民企債存在較為明顯的資質分化。
民企債成交量上升，中高等級民企佔比提高。11月民企債成交量為1251億，環比增長29.84%，且成交的民企主體以AAA、AA+等級為主，合計佔比達86.87%，較10月高7個百分點。
3. 違約現狀：11月民企債違約額高企
11月民企債違約金額仍然高企。11月信用債違約主體共17家，其中15家為民企（包括凱迪生態）。新增違約主體7家，分別為一體控股、東辰控股、中基投資、宏圖高科、金茂集團、中科建設和雛鷹農牧，除中科建設外，其餘均為民企。11月民企債違約債券餘額為169.86億，佔比高達83%，與10月民企債違約債券餘額167.3億規模相當，民企信用風險尚未緩解。
民企CRMW：發行逐步擴容，挖掘投資機會
截至2018年11月30日，銀行間市場已發行及擬發行民企CRMW產品共33單，涉及24家民企發債主體。24家民企具有以下特點：（1）多數來自浙江、廣東或江蘇省，這三個地方民營經濟均比較發達，市場化程度較高；（2）絕大部分民企為細分行業龍頭或區域龍頭；（3）標的債券期限均較短，在1年及以內；（4）主體評級均為AA及以上評級。
我們用2018年11月30日CRMW標的債券超額利差-標的債券首次超額利差計算超額利差變動，超額利差=中債估值收益率-相同剩餘期限相同評級中債中短期票據收益率。標的債券超額利差普遍下行，其中，18榮盛SCP005、18紅獅SCP006和18紅豆SCP004下行幅度超過50bp，18恆逸SCP007下行超過40bp。
從性價比和債券估值表現看，我們認為民企CRMW值得投資。CRMW有以下三種投資策略：
（1）同時申購標的債券+CRMW，相當於將信用風險降至創設機構信用水平，同時獲取較高收益。比如同時申購工行創設的18珠江投管SCP003 CRMW和相應標的債券18珠江投管SCP003，相當於購買了一個依賴工行信用的產品。18珠江投管SCP003票面利率為6.99%，減去CRMW創設費率1.5%，綜合收益達5.49%，遠高於工行自己發行的同期限產品。
（2）只申購標的債券或者購買參考實體發行的其他債券，附加CRMW的民企相當於被貼上了“暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力”的民企標籤，有助於其市場認可度的提升和融資環境的改善，因此可選擇該民企性價比較高的債券進行投資。
（3）在二級市場打包買賣標的債券+CRMW，賺取標的債券和CRMW買賣價差收益。
風險提示：
信用風險超預期：如果民企債信用風險超預期，違約及重大負面事件大幅增加，民企債避險情緒將急劇升溫。
具體分析詳見國盛證券研究所2018年12月4日發佈的《政策發力下的民企債現狀》報告
劉鬱 執業編號：S0680518080002
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