撰稿：中誠信研究院 宏觀金融研究部
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“馬太效應”加劇，城投債剛兌信仰還能走多遠？
——城投債上半年回顧與下半年風險展望
2018年上半年，在防風險、去槓桿的大背景下，城投企業作為監管調控的重點領域，其所面臨的經營環境、融資環境、政策環境均發生顯著變化，城投非標債務剛兌信仰逐步打破，且呈現加速態勢。對於當前再融資受阻、流動性承壓的城投企業，債券剛兌信仰還能走多遠？本文通過對上半年城投債券市場表現進行系統梳理，結合下半年城投債券到期情況及當前政策環境對下半年城投債券風險進行展望。
上半年城投債券市場運行情況：分化加劇，風險漸現
（一）一級市場：淨融資額由正轉負，級別分化、區域性分化加劇
上半年城投債券共計發行1257只，發行規模1.1萬億元，同比增長56%。從月度情況看，城投債發行呈現先升後降，3月、4月受益於寬鬆資金面發行有所回暖，5月、6月在債券市場違約事件衝擊下，發行明顯回落。從淨融資額看，5月城投債淨融資額由正轉負，6月雖小幅回升但仍為負值，二季度淨融資額合計-157.4億元，為2017年一季度以來最低值。
1. 城投債發行短期化，高評級債券佔比明顯提升
從發行區域看，上半年江蘇省發行只數與發行規模均居全國首位，發行規模在全國佔比達到21%，浙江、湖北、四川、湖南次之；從發行期限看，上半年發行城投債券中一年以內期限佔比達到34%，較2017年上升7個百分點，五年以上期限類城投債佔比較2017年回落10個百分點，城投債發行期限呈現短期化趨勢；從債券信用等級看，伴隨上半年債券市場信用風險持續暴露、投資者情緒趨於謹慎，新發行城投債券信用水平呈現分化，高信用等級債券佔比明顯提升，AAA級債券[1]規模佔比達到46.4%，較2017年提升11.2個百分點，AA+級債券佔比小幅提升2.6個百分點，AA級債券規模佔比由2017年33%降至19.2%，AA-級債券佔比較低僅為0.2%，與2017年持平；從債券種類看，短期融資券（含超短融）佔比最高，達到33%，其次為中期票據，佔比為31%，受一季度194號文對城投企業債融資收緊影響，企業債佔比有所回落，為新發債券中佔比最低的券種。從債券募集資金用途看， 935只披露資金用途的債券中，82%的債券募集資金用途為償還前期借款，顯示當前城投企業債務滾動的壓力較大。
[1]短融、超短融及未披露債項信用等級的債券級別均按主體信用級別統計
2. 低等級、區縣類城投發行成本明顯抬升，貴州遼寧發行成本居前
從上半年月度走勢看，僅2月發行成本有所抬升，此後呈現回落趨穩態勢，但不同維度的分化持續加劇。從信用等級看，各等級債券上半年發行成本均較2016、2017年持續抬升，但抬升幅度呈現分化，信用等級越低抬升幅度越小，其中AA級主體抬升最為明顯，達到71bp；從債券種類看，企業債發行成本相對最高，加權平均發行利率達到6.67%，且較2017年抬升幅度最大，達到46bp；從城投企業行政層級看，區縣類平臺發行成本相對最高，加權平均發行利率達到6.24%，且較2017年提升11bp，抬升幅度最大。
從城投所在的區域看，上半年貴州、遼寧、湖南、重慶、新疆、黑龍江發行成本居前，其中貴州、遼寧加權平均發行利率分別為7.58%、6.67%，超過全國平均發行利率70bp以上。從發行成本走勢看，21個省份發行成本較2017年抬升，貴州、遼寧、江西、雲南、福建、安徽發行成本較2017年抬升50bp以上，其中貴州抬升幅度最大，達到87bp。黑龍江、吉林上半年發行成本雖高於全國均值水平，分別為6.61%、6.02%，但較2017年發行成本已明顯回落。
（二）二級市場：收益率波動加大，城投債與產業債利差優勢顯著分化
1. 現券交易先升後降，收益率受市場避險情緒影響波動加大
從二級市場交易情況看，上半年二級市場活躍度呈現先升後降，5月以來受債券市場違約事件頻發、市場情緒趨於謹慎影響，二級市場活躍度有所回落。
從到期收益率走勢看，受益於2018年初以來資金面回暖，上半年城投債收益率呈現整體回落態勢。在貨幣政策穩健中性的基調下，下半年流動性由“合理穩定”向“合理充裕”轉變，預計貨幣市場利率水平將有所下行。相較於資金面的整體寬鬆，城投企業非標債務風險仍未出清，在此背景下預計下半年城投債收益率在下行趨勢下波動幅度將有所加大。
2. 城投債較產業債利差顯著分化，高等級城投債優勢弱化
從城投債與產業債的利差[1]整體走勢看，城投債較產業債利差呈現顯著分化。其中，AAA級城投債較產業債利差為負，在各等級中相對最低，AA+級與AA級城投債較產業債利差優勢分別為41bp、37bp,AA-級城投債利差優勢最為明顯。從月度走勢看，受5、6月債券市場違約事件頻發、債券市場避險情緒發酵影響，低評級產業債估值快速攀升，城投債估值較產業債利差優勢持續走闊，但AAA級城投債較產業債利差基本保持平穩，5、6月份呈現小幅回落。
[1]本報告城投債與產業債利差樣本選取一季度末中期票據中城投債與非城投債進行比較，城投債較產業債利差為產業債中債估值收益率減去城投債中債估值收益率
（三）信用狀況：非標債務信用事件加速暴露，四家城投企業評級下調
1. 六家城投企業涉及非標債務償付危機，後續處置相對順利
2018年上半年，共計六家城投企業涉及債務償付危機，涉及金額共計16.58億元，所涉五筆債務全部為非標融資，截至目前所涉債務均已全部兌付，其中天津房地產集團已按約定按時兌付貸款本金和利息，未發生實質性違約。具體情況詳見表1所示。
從信用事件涉及城投主體看，除天津市市政建設開發有限公司外，其餘5家主體均有存續期債券，其中西安市灞橋區基礎設施建設投資有限公司存續期債券為中小企業集合債——“14西安保障債01”，主體評級為A級，債券評級為AAA，其餘涉及主體信用評級集中於AA。從債務違約原因看，伴隨嚴監管下外部融資渠道持續收緊，城投企業再融資受阻，且資金流動性對政府回款依賴較大，流動性風險加速暴露，在債務集中到期階段，債務出現償付危機。
2. 城投企業評級上調多於下調，區域財力、資產流動性為下調主因
上半年共計62家城投企業主體評級上調，5家城投企業評級展望上調，上調原因包括區域經濟穩步向好、城投企業在行業及區域的重要性突出；共計4家城投企業主體評級下調，1家城投企業評級展望下調，下調原因包括區域財力較弱、營收情況惡化、資產質量較差且流動性較弱，應收款具有較大回收不確定性等，具體下調企業及相關原因詳見下表。
3. 城投債提前兌付提速，低評級老城投債風險有效化解
根據中誠信國際對城投企業提前兌付公告統計，上半年城投債券提前兌付共計188只，金額約807億元。從上半年走勢看，二季度以來城投債券提前兌付明顯提速。從區域分佈看，山東、福建、遼寧等省提前兌付只數居前；從兌付主體資質看，AA及以下的主體佔比高達84%，大量低等級債券順利完成置換對於妥善化解2015年以前城投債務風險具有重要積極意義。截至目前存續期內2014年末以前發行的老城投共計156.8億元，伴隨8月地方債務置換尾聲漸進，預計7月、8月仍將有部分城投債提前兌付，但提前兌付節奏將有所下降。
從上半年城投債券市場總體表現看，一級市場與二級市場分化加速加劇，非標債務剛性兌付逐步打破，在債券市場避險情緒發酵背景下，資質較好的城投企業債券融資及融資成本相對優化，資質較弱的城投企業則面臨更為嚴峻的債券發行環境並加劇企業自身流動性惡化，融資端與投資端的反饋機制加劇城投企業優者更優、弱者更弱的“馬太效應”。
二
下半年城投債到期情況：壓力仍在，隱憂難消
（一）月均到期規模超千億元，AA級及以下主體佔比超四分之一
從整體到期情況看，2018年下半年面臨[1]到期及回售的城投債券共計811只，月均到期及回售規模達到1218.1億元，9月份到期及回售壓力較為突出。從主體信用等級看，AA+級主體到期及回售規模共計2811億元，佔比最高，AA、AA-與BB+[2]級主體到期及回售規模在總到期規模中佔比達到26%，超過四分之一。
從債券發行方式看，下半年到期及回售債券中，私募類債券規模共計2587.74億元，佔比達到35.4%。從債券類型看，短融（含超短融）到期規模居首，達到2936.4億元，佔比為40%，公司債、PPN、中期票據與企業債佔比分別為22%、18%、14%與6%。[1]到期債券統計均以7月6日wind存續期城投債券為準
[2] BB+級主體為新疆石河子開發區經濟建設總公司，債券餘額1.5億元
（二）江蘇省到期規模居首，債務置換尾聲漸近老城投估值面臨分化
從區域分佈情況看，江蘇省到期及回售規模居首，達到1695.77億元，遠高於全國各省份到期均值251.88億元。債務率較高的省份如寧夏、貴州、遼寧、內蒙古，到期規模相對較低，均在250億元以內。從新老城投情況看，下半年到期及回售城投債券中，2014年末以前發行的老城投規模共計117.78億元，佔比雖然較低，但伴隨地方債務接近尾聲，對於仍未發佈提前兌付計劃的老城投，個券風險將加速暴露，該類債券估值定價將受到較大沖擊。
（三）近半到期主體淨現金流為負，債務償付依賴再融資與流動資產變現
下半年到期及回售城投債券共涉及城投企業465家，從信用級別看，AA主體達到197家，佔比最高，佔比達到42%，AAA與AA+佔比分別為20%與34%。根據城投企業2017年披露年報情況看，城投企業負債壓力整體較大，資產負債率均值為59.3%，中位數為60.71%。從短期償債能力看，城投企業流動比率中位數為2.26，速動比率中位數為1.16；淨現金流對短期有息債務的覆蓋程度（淨現金流/短期有息債務）中位數為2.33%，45%的城投企業淨現金流為負，依託企業自身現金流償付債務的壓力較大，對再融資及流動資產變現的依賴較高。從資產流動性情況看，城投企業存貨、應收賬款、其他應收款、長期應收款合計佔總資產的比例均值為44.1%，中位數為44.9%，91家城投企業該比值達到70%以上，資產流動性整體較弱；其中以政府應收款為主的其他應收款佔流動資產的比例均值為19.8%，中位數為14.8%，部分企業該比例高達90%以上，顯示企業流動性對政府回款的依賴極高。
三
下半年城投債風險展望
當前城投企業面臨的高壓監管態勢仍將延續，外部融資渠道持續收緊，下半年城投企業流動性風險預計仍將持續暴露。借鑑信用市場違約特點，剛性兌付打破路徑往往遵循從私募到公募，從市場衝擊小到市場衝擊大的整體路徑。在當前城投企業銀行信貸、非標債務均已發生逾期違約的情況下，城投債的剛性兌付信仰也將逐步瓦解。結合下半年城投債券到期情況，城投債市場可重點關注以下風險點。
（一）關注非標債務違約事件引發城投債交叉違約
2018年初以來，伴隨非標業務整頓持續深入，非標融資渠道持續收窄，非標債務滾動難度加大，自4月首單城投非標債務違約以來，相關信用風險事件呈現加速暴露態勢。下半年伴隨資管新規落地，各類資管機構業務調整高壓之下，城投企業非標產品風險事件預計仍將持續增加，需關注相關事件對於市場情緒的影響，以及是否觸發融資主體債券特殊條款從而引發交叉違約。下半年到期及回售的城投債券中，涉及交叉違約條款設置的債券佔比達到10%，需警惕信用風險在非標產品及債券市場共振加劇風險擴散。
（二）關注再融資受阻的低等級城投企業私募類債券
在強監管、緊信用的背景下，城投行業的“馬太效應”將愈加突出，低等級城投企業發行的私募類債券剛性兌付或將首先打破，一方面該類債券成本相對較高，償付壓力較大，另一方面由於僅面向特定投資者，債務延期兌付後的處置難度及與債權人的溝通協調難度相對較低，對於區域融資的市場衝擊較公募類債券相對較小。
（三）關注信用收縮環境下城投企業聯保互保等或有債務情況
部分城投企業對外擔保規模較大，在當前信用收縮的背景下，擔保風險將愈加凸顯。城投企業之間、城投企業與地方國企之間的聯保互保狀況，將進一步加劇區域內企業信用風險傳導的複雜性及債務處置的難度，需重點關注對外擔保規模較大、聯保互保較為嚴重的城投企業，及相關企業擔保代償對於企業流動性及債務償付的影響。
（四）關注對於政府回款依賴較大且區域財力較弱的城投企業流動性風險
政府應收款在資產中佔比較高的城投企業資產流動性較弱，在再融資渠道全面受阻的情況下，債務償付依賴於政府回款。對於債務風險較高、尤其是隱性債務風險較高、經濟發展放緩的區域，地方政府財政壓力易向城投企業流動性壓力轉化，政府回款的不確定性，使得城投企業在債務集中到期或面臨回售壓力階段，流動性風險加速暴露從而引發債務違約。
（五）關注監管政策變化及執行力度對城投企業經營的影響
為落實中央加強地方隱性債務管控的精神，近期相關部門及部分省市出臺諸多細化舉措，如媒體披露國家開發銀行收緊棚戶區改造項目貸款政策性貸款，減少棚改項目貨幣化安置比例；湖南、四川、重慶等出臺政策，加快城投企業整合，甚至嚴控城投企業數量。下半年需關注相關政策在各地方的執行力度，是否存在“新老劃斷”不清的模糊地帶，是否給城投企業預留足夠消化期與過渡期，防範短期內因監管政策執行過嚴、“一刀切”式監管，引發城投企業在建項目停滯、債務重組失敗等，進而引發區域性風險共振。
（六）關注城投行業分化下的轉型風險
伴隨國家密集出臺防範地方政府債務風險的各項文件、加快剝離城投企業政府融資職能，今年以來各地政府加快推進城投企業市場化轉型，包括股權或業務劃轉、資產債務重組、成立投控平臺等諸多模式。在去槓桿、促轉型同時推進背景下，需密切關注不同類型、不同區域、不同資質的城投企業轉型進程，跟進轉型過程中城投企業的業務屬性、資產質量、債務壓力、區域重要性等不同維度的變化情況，及對所涉城投企業信用資質與存續期債務處置的影響，防範轉型過程中觸發“處置風險的風險”，引發城投企業債務風險超預期釋放。
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