疫情似乎堅定了資本市場對城投債的“信仰”。受疫情衝擊，經濟大幅下挫，鑑於“翻番”目標是剛需，政策的對沖力度將會是空前的。在這個宏觀政治經濟背景下，市場預期作為政策抓手的城投公司必將扮演更為重要的角色。
博主一直認為，城投債投資中從來沒有“信仰”。“信仰”是什麼？“信仰不是讓人去移山，而是讓人看不到有山要移”；如果城投債投資真有“信仰”，投資人就不該有一絲擔憂，而應該閉著眼睛隨便投，虔誠地相信黨和政府就是。
資本市場青睞城投有紮實的理性基礎，而非“信仰”。在我國的“中央財政貨幣體系”下，城投背後是地方政府，地方政府背後則是中央政府。從一定意義上來說，再偏遠山區的城投，享受的都是中央政府的信用輸送，城投公司的信用等級，更像是其行政層級的確認。因此城投債投資一度是系統性邏輯，個券選擇，直接按照收益率挑即可。
既如此，市場為何會擔心城投違約？
城投的風險不在於能力的惡化，而來源於關係的破裂。企業之所以能享受政府信用，核心原因是其履行政府職能，與地方政府有“剪不斷理還亂”的關聯。但如果這種關係不復存在了呢？所以，城投公司的盈利能力弱化、償債能力惡化，市場不擔心；地方經濟發展放緩、財政實力弱化，市場也沒那麼擔心；甚至國家經濟下行壓力加大、財政赤字擴大，宏觀槓桿率飆升，市場更不擔心。市場真正擔心的，是不管主動還是被動，城投被地方政府拋棄。
城投信用風險的核心源頭是中央與地方政府的關係調整。調整過程中，地方政府的職能會有所變化，這會影響城投的業務範圍；調整過程中，地方政府的支出及舉債權會有所變化，這會影響地方政府對城投公司的支持能力和意願；調整過程中，一旦地方政府與城投公司的信用關聯被強行切斷，會嚴重惡化城投公司的外部融資環境。在中央約束地方政府行為的過程中，違約，一度是對金融機構——帶壞地主家傻兒子的壞小子——的懲罰。《2020年債市預測之“城投違約”》的核心邏輯，正是在中央收權背景下，對城投公司在2020年違約可能性的邏輯推演。
疫情會改變上述邏輯嗎？
會，也不會。
首先，城投債違約會遲到，但不會缺席。疫情當前，中央硬性切割地方政府與城投信用關聯的緊要性弱化，短期內城投面臨的壓力確實在減小；但中長期來看，中央加強對地方的財政約束趨勢維持不變，受疫情衝擊反而會提速。部分層級地方政府的支出必要性減弱，相應城投的業務會逐漸萎縮。因此，即使政策對沖思路成立，也不是全面惠及所有城投，分化依然是大邏輯，系統性行情不會再現。
其次，城投轉型會嵌入政府治理能力的提升。這次疫情暴露出各地方公共基礎設施、公共醫療衛生系統、地方政府治理水平的差異及提升的迫切性。未來在公共醫療服務等社會基礎設施方面，城投或將扮演更為重要的作用。
最後，必須再次強調，行政化發行積累的債務，最終還是要靠市場化的方式償還。熱情褪去，還是忘掉“信仰”，關注邏輯吧。
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