近日，醫藥研發外包服務企業泰格醫藥（300347.SZ）發佈了2018年業績預告，公司預計全年的淨利潤為4.5億-5億，同比增長49.49%-66.11%。
值得注意的是，公司認為子公司北醫仁智存在商譽減值跡象，預計計提商譽減值準備不超過2100萬元。
此外，公司預計2018年非經常性損益金額為9,000萬元～11,000萬元。這在公司全年利潤中的佔比在20%上下。
十字路口：帶量採購對CRO企業影響幾何？
泰格醫藥主要從事CRO（醫藥研發合同外包服務機構），即給下游製藥企業提供研發外包服務。由於藥物研發所需的投入越來越多、週期越來越長，藥企需要在研發過程中降低成本和研發風險、提高研發效率，CRO行業應運而生。
從公司官網披露的服務內容可以看到，公司的服務跨越了藥品開發的整個生命週期，既有前期的藥動藥代研究，也有後期的臨床服務。
自2012年上市以來，公司經歷了快速的增長，營收從2.54億上升到了2017年的16.87億，同期的歸屬於母公司股東的淨利潤則從0.68億上升到了3.01億，複合增速分別達到了46.03%和34.65%。
回顧公司的發展歷史，增長並非一帆風順，中間也經歷過多次波折，典型的就是2015年的“7.22臨床核查事件”。
2015年7月22日，國家食藥監局發佈了“關於開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告”，公告要求對已申報生產或進口的待審藥品註冊申請藥物臨床試驗情況開展自查，確保臨床試驗數據真實、可靠，相關證據保存完整。
這一舉措直接影響了CRO企業的訂單情況，進而壓低了相關企業的盈利水平。如上圖所示，泰格醫藥的營收和利潤在臨床核查事件發佈後的2016年雙雙下滑，營收增速降低到了22.73%，歸母淨利潤更是同比下降了10%。當年，同是CRO企業的博濟醫藥（300404.SZ）的營收和歸母淨利潤更是同比分別下滑了43.02%和91.87%。
塞翁失馬焉知非福。臨床核查客觀上起了“清場”的作用，間接導致了CRO市場進一步向頭部企業集中。而且，緊隨臨床核查之後而來的是多重行業利好，包括一致性評價帶來的藥學及BE實驗需求、伴隨優先審評以及註冊分類改革等政策而來的研發外包需求、國際CRO產業進一步向具備比較優勢的亞洲轉移。基於這些利好，泰格醫藥的盈利能力在2017年快速迎來反彈。
不過，2018年下半年以來的帶量採購政策再次打破了投資者的一致預期，使得公司再一次站在了十字路口。
樂觀者認為在仿製藥大幅降價的預期下，藥企會加速轉向創新藥的研發，由此增加對研發外包服務的需求。悲觀者則認為藥企會放緩一致性評價的腳步，導致公司訂單的減少。
商譽減值及股份解禁
泰格醫藥的快速增長不僅來自於內生髮展，外延併購也功不可沒。
2013年以來，公司進行了多次海內外收購。外延併購在增厚公司營收和利潤的同時，也使得公司商譽明顯增加。由下圖所示，公司的商譽賬面餘額從2012年的0.12億上升到了2018年三季度的10.52億。
根據會計準則的規定，企業需要每年進行商譽減值測試。如果收購標的業績不達標或者預期未來實現現金流的能力下降，公司就需要進行商譽減值。翻查公司的定期報告，公司歷史上已發生過多次減值。
如下圖所示，公司2016年因為收購的子公司康利華、上海晟通以及DreamCIS業績未達預期，合計減值912萬元。
2017年，公司收購的北醫仁智當年只實現了業績承諾的56.98%，導致商譽減值1000萬元。2018年業績預告中，公司認為該公司商譽存在進一步減值跡象，預計計提商譽減值準備不超過2100萬元。而公司合併北醫仁智產生的商譽賬面原值約1.42億。
值得注意的是，公司2017年完成收購的捷通泰瑞連續兩年未達業績承諾且完成率還有下降的趨勢。公司2017年沒有計提商譽減值，而是按照合同約定降低了收購價格0.6億。捷通泰瑞為目前公司併購中形成商譽最大的一家公司，商譽賬面原值約4.57億。
除了商譽減值的風險，公司2019年2月會有3742.51萬股定增股解禁，約佔總股本的7.48%。翻查公司的公告，該次定增的價格為13.36元/股，遠低於現價的約40元/股，如果再考慮期間的分紅送股，成本會更低。因此，投資者擔心屆時會有較大的減持壓力。
不過，由於當時兩位實際控制人認購了約一半的定增股份，減持壓力可能會相對有所減小。
在商譽存減值風險、定增股份即將解禁的當下，公司也在大額回購。根據公司1月2日披露的數據，截至2018年12月31日，公司已通過集中競價的方式累計回購5,432,873股，佔公司總股本的1.09%，涉及金額2.48億。未來，回購股份將主要用於員工持股計劃。
與製藥企業類似，泰格醫藥的股價也在去年下半年見到高點之後，到目前跌幅為44.13%。按照公司2018年業績預告的上限測算，公司目前200億左右的市值對應的公司2018年市盈率還有40倍，這還是未扣除非經常性收益影響的情況下。
公司未來能否實現高增長消化掉高估值、商譽減值和解禁壓力？（CJT/YYL）
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