在去槓桿背景下，民營企業的再融資途徑急劇壓縮，以往“借新還舊”的模式難以為繼。加之A股跌跌不休，上市公司大股東股票質押頻頻爆倉累及上市公司，如今上市公司、大股東和背後的資金提供方已經為以往高槓杆融資、瘋狂併購的行為付出慘痛代價。然而併購交易和投融資業務並沒有因為A股的萎靡而消失，在當前弱市環境下，併購業務的訴求和模式發生了變化。本文試圖總結前期金融機構參與併購的失敗教訓，並總結描述當下的業務機會。
本文發表於智信資產管理研究院2018年11月出刊的《資管高層決策參考》。關注智信網服務號（ID：zentrust），並回復“參考”，可獲取《資管高層決策參考》往期精彩內容。
作者｜智信資產管理研究院 李潔
來源｜智信資產管理研究院《資管高層決策參考》
原標題｜弱市下，併購重組交易及投融資服務的突破點
* 本文根據智信資產管理研究院於2018年9月15日在北京舉辦的“智信資管沙龍131期-高槓杆終結後，上市公司併購及併購金融服務轉型”主題活動整理而成。
弱市何談併購，這可能是多數投資人內心的想法。
的確，過往無論是上市公司的老闆們，還是其背後的資金提供方，搞併購多數是為了提振股價、做大市值，在二級市場賺快錢，真正搞產業併購、價值併購的鳳毛麟角。彼時，買賣雙方並不在乎一城一地的得失，併購標的好壞及上市公司是否對其有購後管理的能力也並沒有那麼重要，關鍵是儘快做成交易、刺激股價。
彼時，併購交易的盈利更多來源於一二級市場的估值套利。而如今，A股跌跌不休，韭菜已割無可割，一則併購消息非但不能帶來幾個漲停板，反而可能是復牌就跌。加之A股持續疲軟，定增、股票質押等融資工具受限，上市公司無論是股份支付還是現金支付，都捉襟見肘。在上述情況下，誰還願意併購？誰還能併購？誰還願意為併購提供投融資？
然而在我們都認為併購市場將一蹶不振的時候，2018年的併購交易數據卻讓我們驚詫：今年1-9月，全市場發生上市公司併購重組近3000單，同比增長69.5%，已經超過去年全年總數，交易金額達1.8萬億元，同比增長46.3%，接近去年全年水平。
新型併購交易及投融資機會已經出現，但被市場割肉後，無論是上市公司併購交易還是金融機構的併購投融資服務都應轉變以往的老思路。
一、企業流動性危機爆發的背景下，
新的併購機會顯現
（一）價值併購的時代真正到來
未來單純以炒股為目的的併購交易數量和金額都將會大幅減少，真正以產業協同為目的的併購會成為未來主流。
以往上市公司多靠股份或者現金來收購，可如今當股價持續下跌，上市公司股票不再值錢，現金交易的比例就會逐漸增多，且現金交易可以避開證監會審核。不過在金融去槓桿的背景下，上市公司籌集資金非常不易，因此使用現金就會愈加謹慎。
此時的上市公司更傾向於將現金用在其缺少的資源、技術、市場、品牌、專利等，推行戰略導向型併購，著重關注標的資產與主營業務的銜接，最好的結果是買入的資產與主營業務十分貼切，能夠提升主營業務收入和利潤，且會在購前和購中反覆衡量自己的購後能力並做好購後管理安排。因為只有真正實現1+1>2，才能帶來上市公司盈利能力的增長，支撐股價，而不是瘋狂快速併購、積累大量商譽，結果一地雞毛。單純的產能擴張式併購，已經不是上市公司最需要的了。
與此同時，上市公司併購決策的風控等級也在大大提高。原來一個投資部就能決定是否出手的小項目，現在可能要上升到董事長決策層面。
當A股估值回落，尤其是上市公司在弱市中將高商譽計提完畢後，市場上會浮出一些優質資產。比如股票質押爆倉使得大股東喪失對部分抵押資產的處置權，並被迫將其轉移到金融機構手中，這其中會有很大的折價空間。甚至存在有比較優勢、技術儲備的公司資產也在待價而沽，對於有產業整合需求的企業來說，是近幾年來難得的下手機會。
根據智信活動的調研，儘管現金緊張，上市公司負責投資的部門並沒有停下出差調研的腳步，而是更加頻繁地與標的方及掌握標的金融機構進行交流。
對投資業務而言，對於投資機構而言，一二級市場套利無疑是盈利來源較確定、退出期限較短(1-2年)、較安全的盈利模式，如有這樣的業務機會，一定要牢牢抓住，比如中概股迴歸，仍然還存在兩個市場的估值價差。但問題是，這樣的機會在A股持續下跌的情況下越來越少。未來，投資期為3-5年、盈利來源為上市公司市值增長的pipe投資或將成為未來主流。這種投資模式更依賴於對優質上市公司的識別能力、對價格週期波動的把握能力以及給上市公司配套服務的能力。
對融資業務而言，以往只關注融資主體的兜底能力，但當大股東紛紛爆倉、融資主體的還款能力被大量證偽後，未來提供併購融資更應關注標的與上市公司的協同效應和上市公司的購後管理能力。
（二）自救式併購
除了傳統的產業整合型併購，今年還存在機會型的併購業務機會。由於去槓桿的大環境和資金鍊的斷裂，市場上出現了一些“自救式”併購交易，這類併購是短時的、時勢下的交易機會：部分企業為了平穩過渡“資本寒冬”時期，會考慮陸續優質資產進行出售，引入投資人。上述“自救式併購”已經成為今年上市公司及大股東保命的重要策略。
市場上存在的“自救式併購”主要分為兩種：
其一，是減負式的併購交易。
比如前幾年上市公司紛紛在體外成立併購基金，通過基金平臺購買了很多主營業務外的資產，以期擴大業務範圍、做大資產規模、拓寬利潤增長渠道。然而今年資本市場投融資環境惡化，對於民營企業來說只能更加關注自我價值的提升和對產業鏈核心資源的把控。並且，由於融資渠道的收縮，市場上流動現金不足，上市公司此時只能通過剝離非核心資產、出售體外基金內資產來為自己減負。
其二，是涉及上市公司控股權的併購交易。
這類有強烈賣資產需求的上市公司大多是+迫不得已“因債賣身”，很多上市公司大股東已經無法繼續通過信用融資，面臨資金鍊斷裂的風險；甚至有些已經被迫移交控股權給金融機構。因此無論是急於擺脫負債壓力、有強烈退出意願的大股東，還是想早日脫困、收回成本、保證業務利潤率的金融機構，都有強烈的賣出上市公司控股權的驅動力。
而在買方市場中，如今國資收購上市公司控股權的案例比比皆是，甚至其已經成為收購市場中最活躍的角色。那麼這種火爆的場面究為何因？首先是當地政府維穩救急性的併購。二級市場出現大量股質爆倉的局面，原大股東揹負有巨大的負債壓力，這種危機會影響上市公司的繼續運營，而這些上市公司往往是當地重要的財政收入來源，所以為了穩住主要的經營實體，政府被迫出手“營救”。其次，市場上還存在出於資產整合性目的的國資併購，這種收購行為符合國家的產業政策大方向，通過購買上市公司控股權來佈局產業生態、拉高收入利潤，並且可以直接利用上市公司在資本市場運作上的天然優勢，對自身產業進行證券化操作。
收購方式方面，從2018年以來的國資買殼案例中（見附表）可以總結出：協議收購是大多數併購交易的收購方式。值得注意的是，根據標的公司及交易情況的不同，協議收購也會結合委託股份投票權、債務重組等方式來促進交易的達成。
根據對2018年以來的國資買殼案例統計，今年年初至10月初，A股市場共發生24起國資收購交易，其中已經變更為國有背景實際控制人的公司有5家。對比A股市場中上市公司完成實際控制人的變更總數（68家），國有資金收購案例佔比7.4%。
二、併購交易及併購投資教訓總結
併購窗口期已經出現，投資人應該如何把握？正如前文所說，連金融機構已經不再只看融資人的信用，而是開始關注併購的協同效應和購後整合，那麼瞭解為什麼以往80%的併購都是1+1<2就變得很有必要。
為什麼80%的併購都是失敗的？
交易的達成並不意味著併購的成功。我們常詬病金融機構缺乏對產業運行規律的瞭解，但事實上，即便是企業家，也未必能夠掌控全局。
比如出於維護供應鏈和銷售市場健康的目的，上市公司非常熱衷於做上下游產業鏈併購，這其中存在極大風險。以汽車行業為例，如果某整車製造上市公司A想要收購產業鏈上游的零部件廠，雖然身處同一個汽車大領域，但是從購後管理的角度看：整車製造和汽車零部件廠是兩個完全不同的領域、不同的技術路線和商業模式。而且，上市公司A很快會發現，原本盈利良好的汽車零部件廠在被它併購後會出現客戶流失、利潤縮水的情況，因為該零部件廠原本在給上市公司A供貨的同時，也在給上市公司A的其他競爭對手供貨。而在被收購後，上市公司A的競爭對手可能會出於競爭的考慮不再購買該廠商生產的零部件，轉去開發新的供應商渠道。此時，原來的估值邏輯就會失效。此舉併購不僅沒有將零部件廠的利潤消化為自用，而且還出於未考慮競爭關係的緣故，降低了收購資產的利潤規模。顯然這是一個失敗的併購。
而對於橫向併購而言，企業家本身就熟悉業務、洞悉市場，通過併購將對方的客戶、資源、渠道收購過來，在公司內部做整合，很可能會達到1+1=2的效果。但事實上，橫向併購中常常會忽略一點：如果上市公司自己的渠道和市場尚未飽和，產能還未完全釋放，渠道利用率只有百分之七八十，此時再通過橫向併購多一個新的渠道，此舉看似消滅了競爭對手，但實際上會大大打擊自己的生產和銷售效率，固定成本也會大幅上升，更不用談及大幅度的利潤增長。
另外，跨界併購的風險在於資源的分配和決策的效率上。跨界併購完成後，企業會走向業務的多元化，儘管控制權掌握在併購方自己的手裡，但考慮到專業性的欠缺，企業家一般會選擇將經營權留給原來的團隊。然而一旦遇到重大事項，企業家調配原有經營團隊時候可能會遇到一些問題，在決策效率、分配資源等方面就會變得力不從心。
以往A股有不少上市公司，在發現自己盈利能力不足，或者所屬行業已經日落西山時，其往往寄希望於體外成立併購基金購入一塊新資產，然後裝入上市公司，提升市值規模。但事實證明，主業做不好的企業指望通過外部收購脫胎換骨是不現實的，交易成功的概率很低，而且往往還未等到資產裝進去，上市公司自己就首先陷入經營問題。
三、新背景下，
金融機構如何參與到併購業務中？
首先，設置新的嚴格風控體系。完善對上市公司及其大股東的考察方法，對大股東的資產規模、債務負擔、資金用途、具體投資形成的資產等進行嚴格計算和核查。同時，不僅關注融資主體的信用，更加關注標的資產的質量及與上市公司的協同效應和上市公司的購後整合能力，要求上市公司出具購後整合方案。
其次，完善資金方在投前、投後的參與機制。在交易完成後，資金方往往將資產交由上市公司單獨管理，但經驗證明，只有資金方參與到投後管理的決策層，建立通暢的彙報路線，才能真正保障資金使用的安全性和合理性。因此機構要積極參與到投後的資產管理過程中，不懂也要把自己人派過去熟悉業務，防止最後拿到處置權的時候才發現根本不瞭解被投企業。此外甚至可以提前簽好資產處置協議，為後期處理做好靈活的準備。
再次，投資機構建立併購標的頭寸的方式可以更加靈活。鑑於一級市場估值居高不下，相比於在標的端建立頭寸，現階段在上市公司端建立頭寸可能更加划算。頭寸可以通過老股受讓、定增、二級增持、大宗交易等方式獲得。
最後，建議融資機構抓住國資入股上市公司的機會，參與國資機構融資，或者在國資進入上市公司、上市公司信用評級提升後，繼續給上市公司融資。
除以上外，遇到大股東爆倉問題、被迫成為上市公司大股東的銀行，也可以藉助併購重組進行脫困。建議銀行梳理手中的問題資產，並跟券商投行合作，找到願意接盤的企業或者國資，完成股權的轉讓。不過在這種併購交易的推動中，債務解決的方案顯得極為重要，甚至直接影響到買賣雙方的交易意願。這種情況下，可通過與四大資產管理公司、地方AMC等機構合作，使其憑藉不良資產處置經驗，尤其是債務重組能力，合理適當地解決標的公司的債務問題，促成雙方交易的達成。
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