在去杠杆背景下，民营企业的再融资途径急剧压缩，以往“借新还旧”的模式难以为继。加之A股跌跌不休，上市公司大股东股票质押频频爆仓累及上市公司，如今上市公司、大股东和背后的资金提供方已经为以往高杠杆融资、疯狂并购的行为付出惨痛代价。然而并购交易和投融资业务并没有因为A股的萎靡而消失，在当前弱市环境下，并购业务的诉求和模式发生了变化。本文试图总结前期金融机构参与并购的失败教训，并总结描述当下的业务机会。
本文发表于智信资产管理研究院2018年11月出刊的《资管高层决策参考》。关注智信网服务号（ID：zentrust），并回复“参考”，可获取《资管高层决策参考》往期精彩内容。
作者｜智信资产管理研究院 李洁
来源｜智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
原标题｜弱市下，并购重组交易及投融资服务的突破点
* 本文根据智信资产管理研究院于2018年9月15日在北京举办的“智信资管沙龙131期-高杠杆终结后，上市公司并购及并购金融服务转型”主题活动整理而成。
弱市何谈并购，这可能是多数投资人内心的想法。
的确，过往无论是上市公司的老板们，还是其背后的资金提供方，搞并购多数是为了提振股价、做大市值，在二级市场赚快钱，真正搞产业并购、价值并购的凤毛麟角。彼时，买卖双方并不在乎一城一地的得失，并购标的好坏及上市公司是否对其有购后管理的能力也并没有那么重要，关键是尽快做成交易、刺激股价。
彼时，并购交易的盈利更多来源于一二级市场的估值套利。而如今，A股跌跌不休，韭菜已割无可割，一则并购消息非但不能带来几个涨停板，反而可能是复牌就跌。加之A股持续疲软，定增、股票质押等融资工具受限，上市公司无论是股份支付还是现金支付，都捉襟见肘。在上述情况下，谁还愿意并购？谁还能并购？谁还愿意为并购提供投融资？
然而在我们都认为并购市场将一蹶不振的时候，2018年的并购交易数据却让我们惊诧：今年1-9月，全市场发生上市公司并购重组近3000单，同比增长69.5%，已经超过去年全年总数，交易金额达1.8万亿元，同比增长46.3%，接近去年全年水平。
新型并购交易及投融资机会已经出现，但被市场割肉后，无论是上市公司并购交易还是金融机构的并购投融资服务都应转变以往的老思路。
一、企业流动性危机爆发的背景下，
新的并购机会显现
（一）价值并购的时代真正到来
未来单纯以炒股为目的的并购交易数量和金额都将会大幅减少，真正以产业协同为目的的并购会成为未来主流。
以往上市公司多靠股份或者现金来收购，可如今当股价持续下跌，上市公司股票不再值钱，现金交易的比例就会逐渐增多，且现金交易可以避开证监会审核。不过在金融去杠杆的背景下，上市公司筹集资金非常不易，因此使用现金就会愈加谨慎。
此时的上市公司更倾向于将现金用在其缺少的资源、技术、市场、品牌、专利等，推行战略导向型并购，着重关注标的资产与主营业务的衔接，最好的结果是买入的资产与主营业务十分贴切，能够提升主营业务收入和利润，且会在购前和购中反复衡量自己的购后能力并做好购后管理安排。因为只有真正实现1+1>2，才能带来上市公司盈利能力的增长，支撑股价，而不是疯狂快速并购、积累大量商誉，结果一地鸡毛。单纯的产能扩张式并购，已经不是上市公司最需要的了。
与此同时，上市公司并购决策的风控等级也在大大提高。原来一个投资部就能决定是否出手的小项目，现在可能要上升到董事长决策层面。
当A股估值回落，尤其是上市公司在弱市中将高商誉计提完毕后，市场上会浮出一些优质资产。比如股票质押爆仓使得大股东丧失对部分抵押资产的处置权，并被迫将其转移到金融机构手中，这其中会有很大的折价空间。甚至存在有比较优势、技术储备的公司资产也在待价而沽，对于有产业整合需求的企业来说，是近几年来难得的下手机会。
根据智信活动的调研，尽管现金紧张，上市公司负责投资的部门并没有停下出差调研的脚步，而是更加频繁地与标的方及掌握标的金融机构进行交流。
对投资业务而言，对于投资机构而言，一二级市场套利无疑是盈利来源较确定、退出期限较短(1-2年)、较安全的盈利模式，如有这样的业务机会，一定要牢牢抓住，比如中概股回归，仍然还存在两个市场的估值价差。但问题是，这样的机会在A股持续下跌的情况下越来越少。未来，投资期为3-5年、盈利来源为上市公司市值增长的pipe投资或将成为未来主流。这种投资模式更依赖于对优质上市公司的识别能力、对价格周期波动的把握能力以及给上市公司配套服务的能力。
对融资业务而言，以往只关注融资主体的兜底能力，但当大股东纷纷爆仓、融资主体的还款能力被大量证伪后，未来提供并购融资更应关注标的与上市公司的协同效应和上市公司的购后管理能力。
（二）自救式并购
除了传统的产业整合型并购，今年还存在机会型的并购业务机会。由于去杠杆的大环境和资金链的断裂，市场上出现了一些“自救式”并购交易，这类并购是短时的、时势下的交易机会：部分企业为了平稳过渡“资本寒冬”时期，会考虑陆续优质资产进行出售，引入投资人。上述“自救式并购”已经成为今年上市公司及大股东保命的重要策略。
市场上存在的“自救式并购”主要分为两种：
其一，是减负式的并购交易。
比如前几年上市公司纷纷在体外成立并购基金，通过基金平台购买了很多主营业务外的资产，以期扩大业务范围、做大资产规模、拓宽利润增长渠道。然而今年资本市场投融资环境恶化，对于民营企业来说只能更加关注自我价值的提升和对产业链核心资源的把控。并且，由于融资渠道的收缩，市场上流动现金不足，上市公司此时只能通过剥离非核心资产、出售体外基金内资产来为自己减负。
其二，是涉及上市公司控股权的并购交易。
这类有强烈卖资产需求的上市公司大多是+迫不得已“因债卖身”，很多上市公司大股东已经无法继续通过信用融资，面临资金链断裂的风险；甚至有些已经被迫移交控股权给金融机构。因此无论是急于摆脱负债压力、有强烈退出意愿的大股东，还是想早日脱困、收回成本、保证业务利润率的金融机构，都有强烈的卖出上市公司控股权的驱动力。
而在买方市场中，如今国资收购上市公司控股权的案例比比皆是，甚至其已经成为收购市场中最活跃的角色。那么这种火爆的场面究为何因？首先是当地政府维稳救急性的并购。二级市场出现大量股质爆仓的局面，原大股东背负有巨大的负债压力，这种危机会影响上市公司的继续运营，而这些上市公司往往是当地重要的财政收入来源，所以为了稳住主要的经营实体，政府被迫出手“营救”。其次，市场上还存在出于资产整合性目的的国资并购，这种收购行为符合国家的产业政策大方向，通过购买上市公司控股权来布局产业生态、拉高收入利润，并且可以直接利用上市公司在资本市场运作上的天然优势，对自身产业进行证券化操作。
收购方式方面，从2018年以来的国资买壳案例中（见附表）可以总结出：协议收购是大多数并购交易的收购方式。值得注意的是，根据标的公司及交易情况的不同，协议收购也会结合委托股份投票权、债务重组等方式来促进交易的达成。
根据对2018年以来的国资买壳案例统计，今年年初至10月初，A股市场共发生24起国资收购交易，其中已经变更为国有背景实际控制人的公司有5家。对比A股市场中上市公司完成实际控制人的变更总数（68家），国有资金收购案例占比7.4%。
二、并购交易及并购投资教训总结
并购窗口期已经出现，投资人应该如何把握？正如前文所说，连金融机构已经不再只看融资人的信用，而是开始关注并购的协同效应和购后整合，那么了解为什么以往80%的并购都是1+1<2就变得很有必要。
为什么80%的并购都是失败的？
交易的达成并不意味着并购的成功。我们常诟病金融机构缺乏对产业运行规律的了解，但事实上，即便是企业家，也未必能够掌控全局。
比如出于维护供应链和销售市场健康的目的，上市公司非常热衷于做上下游产业链并购，这其中存在极大风险。以汽车行业为例，如果某整车制造上市公司A想要收购产业链上游的零部件厂，虽然身处同一个汽车大领域，但是从购后管理的角度看：整车制造和汽车零部件厂是两个完全不同的领域、不同的技术路线和商业模式。而且，上市公司A很快会发现，原本盈利良好的汽车零部件厂在被它并购后会出现客户流失、利润缩水的情况，因为该零部件厂原本在给上市公司A供货的同时，也在给上市公司A的其他竞争对手供货。而在被收购后，上市公司A的竞争对手可能会出于竞争的考虑不再购买该厂商生产的零部件，转去开发新的供应商渠道。此时，原来的估值逻辑就会失效。此举并购不仅没有将零部件厂的利润消化为自用，而且还出于未考虑竞争关系的缘故，降低了收购资产的利润规模。显然这是一个失败的并购。
而对于横向并购而言，企业家本身就熟悉业务、洞悉市场，通过并购将对方的客户、资源、渠道收购过来，在公司内部做整合，很可能会达到1+1=2的效果。但事实上，横向并购中常常会忽略一点：如果上市公司自己的渠道和市场尚未饱和，产能还未完全释放，渠道利用率只有百分之七八十，此时再通过横向并购多一个新的渠道，此举看似消灭了竞争对手，但实际上会大大打击自己的生产和销售效率，固定成本也会大幅上升，更不用谈及大幅度的利润增长。
另外，跨界并购的风险在于资源的分配和决策的效率上。跨界并购完成后，企业会走向业务的多元化，尽管控制权掌握在并购方自己的手里，但考虑到专业性的欠缺，企业家一般会选择将经营权留给原来的团队。然而一旦遇到重大事项，企业家调配原有经营团队时候可能会遇到一些问题，在决策效率、分配资源等方面就会变得力不从心。
以往A股有不少上市公司，在发现自己盈利能力不足，或者所属行业已经日落西山时，其往往寄希望于体外成立并购基金购入一块新资产，然后装入上市公司，提升市值规模。但事实证明，主业做不好的企业指望通过外部收购脱胎换骨是不现实的，交易成功的概率很低，而且往往还未等到资产装进去，上市公司自己就首先陷入经营问题。
三、新背景下，
金融机构如何参与到并购业务中？
首先，设置新的严格风控体系。完善对上市公司及其大股东的考察方法，对大股东的资产规模、债务负担、资金用途、具体投资形成的资产等进行严格计算和核查。同时，不仅关注融资主体的信用，更加关注标的资产的质量及与上市公司的协同效应和上市公司的购后整合能力，要求上市公司出具购后整合方案。
其次，完善资金方在投前、投后的参与机制。在交易完成后，资金方往往将资产交由上市公司单独管理，但经验证明，只有资金方参与到投后管理的决策层，建立通畅的汇报路线，才能真正保障资金使用的安全性和合理性。因此机构要积极参与到投后的资产管理过程中，不懂也要把自己人派过去熟悉业务，防止最后拿到处置权的时候才发现根本不了解被投企业。此外甚至可以提前签好资产处置协议，为后期处理做好灵活的准备。
再次，投资机构建立并购标的头寸的方式可以更加灵活。鉴于一级市场估值居高不下，相比于在标的端建立头寸，现阶段在上市公司端建立头寸可能更加划算。头寸可以通过老股受让、定增、二级增持、大宗交易等方式获得。
最后，建议融资机构抓住国资入股上市公司的机会，参与国资机构融资，或者在国资进入上市公司、上市公司信用评级提升后，继续给上市公司融资。
除以上外，遇到大股东爆仓问题、被迫成为上市公司大股东的银行，也可以借助并购重组进行脱困。建议银行梳理手中的问题资产，并跟券商投行合作，找到愿意接盘的企业或者国资，完成股权的转让。不过在这种并购交易的推动中，债务解决的方案显得极为重要，甚至直接影响到买卖双方的交易意愿。这种情况下，可通过与四大资产管理公司、地方AMC等机构合作，使其凭借不良资产处置经验，尤其是债务重组能力，合理适当地解决标的公司的债务问题，促成双方交易的达成。
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