一、消化估值，走出低谷，白马引领结构化行情
走出两年持续调整的阴霾，2018 年主流白马股引领军工板块结构化行情。经历了 14~15 年的牛市后， 市场整体进入调整期。16 年~17 年，因军改组织机构调整等对订单执行、资金拨付的影响， 军工行业整体业绩增速放缓，叠加国企改革进度不及预期等因素，军工行业经历了两年调整期，跑输大盘。2018 年，军工板块终于走出了持续调整的阴霾，主流白马股表现稳健。截至 2018 年 11 月15 日，中信军工指数年初以来跌幅20.28%，与同期的沪深300 基本持平（年初以来跌幅19.56%）。
整体来看，2018 年军工板块在多个时段有一定超额收益，好于过去两年，行业排名明显上升。今年，军工板块与大盘走势基本持平，在 28 个申万一级行业中排名 13,较去年大幅上升 12 位,说明国防军工相较其它行业受宏观经济环境、国际局势变化等影响较小,一定程度上有行业优势。此外， 军工板块在今年的多个时段（3~4 月、7~9 月等）优于大盘表现，有不错的相对收益。
军工板块内部分化明显，军工集团跑赢大盘,整体表现明显好于民参军。2018 年,在整个市场低迷的情况下,军工集团整体表现依然坚挺,相对收益明显，一些公司有绝对收益。而民参军公司，受股权质押、市场情绪等影响，跌幅明显。东方军工精选的 51 只军工核心标的里，截至 2018 年 11月 15 日，包含 28 家军工央企集团下属上市公司的军工标的跌幅 17.40%，而同期 23 只民参军的标的跌幅达 28.86%，出现了明显的分化。
军工板块中，机构持仓多集中在主流白马股。截至 2018Q3，公募基金军工重仓持股主要集中在军工集团的总装和核心分系统和零部件公司。公募基金持股占流通股比前五的军工股为：中航沈飞、内蒙一机、航天电器、中航光电、中航机电。公募基金持仓市值前五的军工股为：中航光电、中航沈飞、中航飞机、中航机电、航发动力。而对于其他公司，特别是民参军公司，机构持仓比例很低， 持仓市值占流通股比例往往不超过 1%。
截至 2018 年 11 月 15 日，申万国防军工(801740.SI)和中信国防军工（CI005012.WI）指数的成分
个股共 74 家,其中有 23 家跑赢大盘,占比 31%,整体表现强劲，其中,上涨个股有 9 家，涨幅超过 10%的个股有 4 家。上涨的 9 家公司中，除了长城军工、天奥电子和新兴装备这三个次新股外，剩下 6 家都是基本面较好估值相对较低的上市公司：航天电器、中航机电、中航电子、内蒙一机、中航光电、高德红外。此外,还有 15 家个股跑赢大盘，相对收益较好: 新余国科（-4%）、中航沈飞（-5%）、中国动力（-8%）、海特高新（-9%）、中航飞机（-10%）、航发动力（-10%）、中航电测（-12%）、江龙船艇（-13%）、中国海防（-16%）、航发控制（-17%）、钢研高纳（-17%）、国睿科技（-18%）、海格通信（-18%）、振芯科技（-19%）、航天通信（-19%）。
估值水平持续三年下降，纵向比较处于历史低位。2014 年牛市行情开启前,军工板块的估值基本与创业板持平，2014 年至 2015 年年中,军工板块估值逐渐超过创业板，高点达到创业板两倍左右。2015 年底，军工板块估值开始持续三年下跌，截至 2018 年 11 月初，申万军工 PE（TTM）为 56倍，回归至 2014 年牛市前水平。
1.2 军工上市公司资产负债表、利润表持续
17 年为总装营收增速回升，军工集团回款改善的拐点。进入 18 年后，板块业绩整体回升，行业景气回暖得到确认。主要受以下三大因素的影响：（1）军改阵痛。受军方组织、人事调整等多方面因素影响，大量订单进度低于预期，军工企业业务出现不同程度下滑。（2）五年计划前两年。五年计划中，前两年为计划准备阶段，后三年为完成既定任务阶段。军工企业后三年业绩表现明显好于前两年。16~17 年为“五年”的前两年，军工企业业务在不同程度上受到影响。（3）18 年开始补偿性采购，基本面出现拐点。大小周期叠加与补偿性采购：装备升级换代大周期+“十三五”小周期，18 年基本面出现拐点，前期受影响订单逐渐释放。
军工板块营收及归母净利润增速分别在 2017 和 2018 年止跌回升，且归母净利增速在 2018 年实现了 12.98 个百分点的提升。从 51 个重点军工标的营收和利润表现看，2016~2018Q3 调整前营收增速分别为 22.06%、18.30%和 15.62%，归母净利润增速分别为 28.75%、16.02%和 28.75%。考虑到 2015-2017 年内蒙一机、中国动力、航天电子、中航沈飞等公司进行重大资产重组以及 2015 年华讯方舟计提大额商誉减值所导致的行业营收利润大幅波动，不能客观反映行业的真实发展情况。因此我们采用调整后数据重新对增速进行了计算，尽可能将上述事件的干扰降低。调整后， 2016-2018Q3 军工板块营收增速分别为 5.12%、7.63%和 8.21%，归母净利润增速分别为 9.26%、8.41%和 29.80%，营收和归母净利润增速的拐点分别出现在 2017 年和 2018 年。
其他民参军等板块的统计很多，包括：财务费用的降低、军工集团回款改善等内容，本文暂不赘述，感兴趣的投资者，可直接参与文末的PDF原文。
点评：这样的业绩增速和利润增速，放眼整个A股板块，绝对是名列前茅的板块。最近两年对军工行业的投入是真金白银的投入。
二、地缘政治混乱，潜在风险升级
考虑到内容偏敏感，还是继续感兴趣的投资者看PDF原文，本文重点对比一下主要国家的军费开支。
除了传统的军事力量包括战略核武器的竞赛之外，在信息化时代，大国竞争也越来越表现为高科技的竞争和“软实力”、“巧实力”等影响力的竞争。
2019 财年，美国国防部 6860 亿美元的预算仅次于 2010 时的 6910 亿美元，而其中用于先进技术研发以及装备科研、采购与保障的基础国防预算为 5970 亿美元，达到了近 20 年来的最高点。在这 6860 亿美元中，2367 亿美元用于武器系统采办（科研+采购），较 2018 财年申请额增长近 13%。其中，1443 亿美元用于采购，924 亿美元用于科研，而过去三年，科研在科研与采购中的占比不断提升，从 28%提升到 39%，体现了美国对军事博弈中高科技的重视。
随着中国的和平崛起，等等内容。在这一大背景下，军事和军事领域的科技投入都有望持续加强。
三、2019 年军工四大投资主线
我们认为，军工投资的逻辑可以大致总结为：一、军工作为经济的一个细分行业，离不开供需决定价格的根本规律；二、在驱动行业总量和结构变化的因素上，军工有着自身的特殊性。因此，可以从“供给-需求”以及“成长-改革”这两个维度对影响军工行业发展的因素进行分类。
从需求侧来说，军工制造直接面向国防需求，主要资金来自国家国防支出；从供给侧来说，产业链非常长且较为封闭，各层级配套商有严格的准入限制。总体来看，国防需求侧总量稳定，增长动力较强；国防供给侧体系独立，军民融合。从投资的角度，我们按“成长-改革”及其对应的“供给- 需求”维度，分别筛选了军工板块的主要驱动因素，并总结了军队改革、自主可控、混改及定价改革以及新技术四大投资主线，在后文展开详细阐述。
同时 2018 年中国国防支出预算增速回升至 8.1%，达到 11070 亿元人民币。2014 年以来，我国国防预算增速持续下滑，2017 年仅为 7%，在 GDP 中占比仅为 1.23%，远低于美、俄等世界军事强国以及韩、印等周边邻国。但 2018 年美军的军费增速也出现了非常明显的回升，未来国际政治、经济、军事环境依然充满变数。
随着军改在领导管理体制、联战指挥体制以及规模结构优化方面取得阶段性成果，并进入军事政策制度改革阶段，各军种的部队和装备建设重点开始逐步明晰。我们认为，三军主战单位的合成化、体系化和信息化建设是军改中部队建设的主线，同时伴随陆军航空兵、海军陆战队等特种作战单位的扩编。而部队建设的改革会导致装备建设的结构性调整，在重点发展领域中或出现装备需求的扩增。此外，叠加混改提速、自主可控、实战实训等多重催化因素，军工板块正处于重要战略机遇期。
点评：整体军费总量还是在增长趋势，军改进入实际建设阶段。具体各主站单位的重点，和自主可控的方向，在研报中有详细描述（约10页），本文重点是介绍逻辑和投资方向，详情重点看研报PDF。
2019年军工板块有望延续良好的景气度水平，伴随已经显现的资产负债表改善，利润表将继续好转。而经历了三年多的调整，军工板块的估值持续回落至2014年水平。虽然在宏观环境风险偏好较低的情况下，过去两年市场都选择了稳健型的个股，但是，随着对民营经济、对并购重组的政策友好加码，2019年，在整体看好军工板块业绩驱动行情的同时，我们倾向于更加均衡的版块内表现，更多细分市场的龙头有望展现投资机会。
四、建议关注标的
我们的投资逻辑总结如下：
1.从行业基本面情况看，过去五年，一大批高科技武器装备的研制不断取得新进展，从阅兵、军演和航展等角度看，我军装备的现代化、实战化、尖端化已成明显趋势；从市场空间看， 我国军机和舰艇的潜在市场空间在数千亿规模；从列装进度看，随着新型号研制成功，装备列装进度呈加快趋势。因此，军工板块是 2019 年非常值得关注的行业。
2.从订单和业绩看，军工企业开始摆脱军改影响，军工需求逐渐开始转化为企业订单和业绩， 但目前来看转化并不充分，未来一两年订单进一步回升有可能催生板块行情；从投资风格角度看，我们认为军工板块经过前几年的估值修复，其主题炒作属性已明显减弱,当前已回归到较低水平，市场对军工的投资回归理性，未来更多会从商业模式和经济效益的角度筛选投资机会。
在具体领域和标的上，我们建议关注符合改革、装备升级、实战化、和自主可控趋势，且在基本面上有业绩保障的公司。
建议关注符合列装及实战化、改革趋势，且业绩增长确定性较高的公司，如中直股份(600038，增持)、内蒙一机(600967，买入)、航天发展(000547，买入)、航天电子(600879，增持)、航天电器(002025，买入)、中航光电(002179，增持)、振华科技(000733，增持)、中航电子(600372，未评级)、火炬电子(603678，未评级)、中航电测(300114，未评级)、航新科技(300424，未评级)、雷科防务(002413，未评级)、振芯科技(300101，未评级)、新研股份(300159，未评级)等。
风险提示
军品定价机制改革进度不及预期，院所改制、军工混改进度低于预期
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