报告原标题：《2018中央经济工作会议前瞻：负重前行的中国经济——稳增长为改革创造条件》
报告始发于：2018年12月17日
作者：国金证券-总量研究中心-边泉水团队
核心结论
我们预计中央经济工作会议将于12月中下旬召开，会议将定调2019年的增长目标、财政政策、货币政策、监管政策、房地产政策和改革开放举措。本次会议备受关注，我们尝试对此做出前瞻思考。
■ 实际GDP（生产法）增速目标下移，但强调质量提高。我们预计2019年实际GDP增速目标将被下调为6.0-6.5%区间。一方面，信用收缩继续对GDP增速形成约束；另一方面，2019年经济增速中枢向下，但不会失速。我们判断，从支出法GDP看，经济增长快速下降的时期接近完成。
■ 财政政策实质上更加积极，狭义赤字率上调，但减税力度可能受限，广义财政支持力度将大幅上升。预计预算赤字率从2.6%升至3.0%。地方政府专项债额度有望提升至2.2-2.5万亿。由于3%狭义赤字率的红线，减税力度受限。我们认为，不应让赤字率制约减税空间，当前通过大规模减税降费能够有效改善企业盈利，提升企业和市场信心改善预期。信心堪比黄金。
■ 货币政策边际宽松，继续降准，降息时机未到。预计货币政策表述中性偏松，强调货币政策传导性和改善民营企业融资环境。一方面，汇率对货币政策的掣肘将减弱。另一方面，预计强调疏通货币政策传导，尤其通过信贷向实体融资的传导。降息（贷款基准利率）概率不大，明年更大可能降低MLF和OMO利率，降低银行成本。如果明年实际执行过程中财政力度不够，货币政策压力加大，政策性银行作用上升。
■ 去杠杆转为稳杠杆，各类监管政策阶段性边际趋松。金融体系的风险完全在政策的控制能力范围，监管节奏可以灵活调整。在“内忧外患”背景下，预计监管政策有望阶段性暂缓；如果没有监管政策的调整，上述逆周期政策的效果将大打折扣。预计《资管新规》细则执行力度有望减轻。
■ 房地产政策放松可期，但时点仍需等待。当前房地产价格下行压力初现，房地产政策全面放松时间仍需等待，未来房地产调控政策，将以“短期行政限制退出”+“长效机制出台”组合的方式展开，推动房地产政策从“行政措施”向“综合施策”转变。我们仍预计房地产税2019年正式立法的可能性存在，并建立多渠道房地产供给体系，但房产税正式实施尚早。
■ 开放力度有望提升、节奏有望加快。自贸区改革向自由港升级，推进区域协调发展；长三角城市群和粤港澳大湾区有望加速推进。金融开放力度将加大，体现在资本项目开放和金融行业开放两方面。强调政商关系以法制为基础，更加公平、透明。强调外资、国资和民资一视同仁，注重知识产权保护。去产能供给侧改革转向减税和提高资本回报率的方向，推进国企改革。
■ 风险提示：1.货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物 价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。
引言
中央经济工作会议将在12月中下旬召开，届时将定调2019年的经济增速、财政政策、货币政策、监管政策、房地产政策和改革开放举措。2018年以来，宏观经济形势发生了较为明显的变化，经济增长下行压力加大、中美贸易摩擦加剧、房价下行压力渐显、货币政策传导不畅等问题对政策组合和协调提出了较高要求。展望2019年，中国经济下行压力仍存，国内房价下行压力正在加大，外围政治经济环境依然复杂。因此，市场对本次中央经济工作会议的政策定调变得格外关注，我们尝试对此做出部分前瞻思考。
正文如下
一、实际GDP（生产法）增速中枢下移，但质量提高
根据当前国内外的经济形势，我们预计2019年实际GDP增速目标将被定为6.0-6.5%区间。中国经济增速逐步换挡，进入中低增速时期，是管理层和市场的共识。一方面，过高的经济增速没有必要且成本较高。 随着人口红利的消退、 全要素生产率的下降[1]以及资本回报率的回落[2]，中国经济的潜在增长率也在逐步下行。尽管2017年的经济增速出现小幅回升，但在全要素生产率尚未明显提升之前，中国的经济增长仍将保持“减速换挡”的格局。如果追求过高的经济增速，势必需要大量的政策刺激，这可能再度带来产能过剩、环境污染、结构错配等问题，与十九大报告确立的“求质”方针不符，也与中国经济改革的大方向背道而驰。另一方面，仍需保持一定的经济增速来为改革营造稳定的环境。经济增速如果下滑过快，势必造成总需求快速下降、价格大幅下跌、居民和企业信心下降、失业率上升等问题，不利于经济结构的调整，甚至有可能造成社会的不稳定。综合当前的经济增长形势来看，实际GDP增速目标确从2018年的“6.5%左右”变为2019年的“6.0-6.5%区间”的概率较高。
信用收缩对名义GDP增速形成约束。社会总信用通过资金来源，对经济产生下行压力。自2017年初以来，中国的信用供给出现了较为明显的收缩，如果以“其他存款性公司总资产”对总体信用供给进行衡量，其增速从2017年1季度的15.98%降至2018年2季度的6.88%。从数据的序列来看，信用供给一般领先名义GDP增速一年左右的时间，这就意味着名义GDP增速从今年初开始，将存在较大的下行压力。从最新的数据来看，信用供给增速在2018年3季度小幅回升至7.31%，这意味着信用供给开始出现边际改善，名义GDP增速有望在2019年3季度出现边际回升。
2019年经济增速中枢向下，但不会失速，走势前降后稳。展望2019年，中美贸易摩擦和信用收缩可能依然是影响经济走向的重要因素。此外，当前我国全要素生产率处在较低的位置，其对经济的拉动作用也明显下降。我国正在供给侧等一系列改革，然而，改革对全要素生产率的提振作用并非立即显现的。考虑人口红利逐渐消失以及投资拉动作用下降，预计2019年经济增速中枢进一步下滑。2019年投资和消费也将呈现逐渐下降的趋势，受此影响，经济增长动能将会逐渐下降；不过，政策对增长的托底作用也会逐渐显现，并且经济增长的质量将明显提升，预计GDP当季同比将会呈现前低后稳的走势。分季度来看，一季度和二季度当季同比为6.2%，三季度和四季度将会为6.3%。
二、财政政策更加积极，狭义赤字率上调，但减税力度可能受限，广义财政支持力度将大幅上升
预计2019年财政政策的表述为“更加积极的财政政策”，实际效果上预计减税+宽广义财政。在私人部门（非居民和企业）投资和消费意愿低迷的情况下，财政政策应该发挥更大作用，通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力。回顾历史，美国主要通过减税的方式，降低居民和企业负担，相应地负担转移至政府，间接地刺激内需扩张；1998年，我国主要通过扩大政府支出，直接刺激内需扩张。整体来看，无论是减税还是扩大政府支出，都是更加积极的财政政策的体现。
预计预算赤字率从2.6%升至3.0%。2018年预算赤字额2.38万亿，预算赤字率降至2.6%，从边际来看，预算赤字有所收缩。财政政策的边际收紧，导致基建投资增速下滑，对经济增长产生向下压力。从2018年9月开始，财政政策边际转向宽松，一方面财政支出同比增速明显上升，另一方面地方政府专项债发行加速。财政政策从实质上转向更加积极。从狭义赤字率的角度来看，预算赤字率调回至3%的水平，是大概率事件。
地方政府专项债额度有望提升至2.2-2.5万亿。当前整体地方政府债务的总基调为“开正门、堵偏门”，允许有能力的地方政府“显性举债”，防止“隐形举债”。在规范地方政府融资平台后，地方政府专项债作为地方政府的主要融资手段，有必要对其额度进一步放开，一方面，作为基建投资的主要资金来源之一，支持基建项目；另一方面，规范地方政府主体的融资途径，鼓励有能力的地方政府通过市场化方式进行融资。从当前的经济形势来看，2019年地方政府专项债的增发额度有望升至2.2-2.5万亿。
3%的赤字率约束，可能令企业税减税力度不及预期。政府预计此次仍不会明显突破3%的赤字率约束。从当前的实际情况来看，由于个税税率下调以及个税专项抵扣实施，预计居民部门减税3000多亿。考虑到财政支出相对刚性，叠加名义GDP增速下降，即使2019年中央预算收入调至零增长，企业端减税幅度大概只有5000-7000亿，可能低于市场平均预期（此前市场预计增值税三档并两档下调税率3个百分点，将减税超万亿）。我们预计增值税率可能会下调2个百分点。
不过，我们认为3%的狭义赤字率红线不应成为减税降费政策的主要约束。首先，简单通过狭义赤字率来衡量财政并不精确。中国的财政包括四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。每年两会的预算赤字，仅为一般公共预算的赤字率，为狭义赤字率（而且该赤字率并不是简单一般公共预算收支相减，还需要考虑预算稳定调节基金的调入调出）。另外，地方政府一般债计入赤字，地方政府专项债、置换债券和社保欠账并不计入狭义赤字，但这部分其实也属于财政范畴。按照IMF的估算，中国的广义赤字率在2018年已经达到10.7%。其次，通过广义赤字进行财政的进一步扩张依然有空间。地方政府专项债额度可以进一步调升，甚至中央政府也可以考虑发行长期建设国债。地方政府专项债以列入政府性基金收入的未来项目收益来偿还，具有一定的保障，属于显性债务，存在进一步上升的空间。而且，也可以通过央行向国开行发行PSL来支撑基建。另外，社保缺口可以部分通过国资划转来进行平衡。2017年11月，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确了国资划转社保的路线图和时间表。因此，综合来看，3%的狭义赤字率红线不应成为减税降费政策的主要约束。一方面，实质性的大幅减税降费是解决当前经济问题的重要手段之一。从政策组合的效果来看，货币政策传导收到影响、扩大财政支出的挤出效应和负面影响加大、总需求下降期间企业盈利改善手段变少、人口红利结束约束劳动力成本下降，从这些方面看，通过实质性的大规模减税降费能够有效改善企业盈利，提升企业信心改善预期。另一方面，3%的赤字率约束的代表意义其实并不强。中国的广义赤字率早已超过3%，突破3%对于预期的影响已经淡化。而且，虽然通过大规模减税降费可能带来狭义赤字率的上升，可以通过结构性调整来稳定广义赤字率（例如，约束地方政府隐形债务扩张等）。
三、货币政策边际宽松，大概率继续降准，降息时机未到
预计货币政策表述中性偏松，强调货币政策传导性和改善民营企业融资环境。央行行长易纲最近表示，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡；货币政策要根据经济形势变化灵活调节，特别是加强逆周期的调控；当杠杆率比较高，或者是资产价格出现泡沫，最好的策略也是慢撒气、软着陆，实现平稳调整；当经济或者市场遇到外部冲击时，应及时出手，稳定金融市场，增强公众信心；发挥支持民企债券融资工具的作用，改善民营企业融资难、融资贵的问题；影子银行只要依法合规地经营，是金融市场的一个必要的补充。
汇率对货币政策的掣肘将减弱。展望2019年，美国经济增速见顶回落概率上升，美联储加息预期下降，美债长端收益率趋势性下行，中美利差通过汇率渠道对中国货币政策的约束下降。随着中美经济增长从分化走向收敛，中美名义GDP增速差值有望再度走阔，人民币汇率贬值压力下降。外部均衡的约束下降后，中国的货币政策将更加注重内部均衡。
预计强调疏通货币政策传导，尤其通过信贷向实体融资的传导。在经济下行压力加大的背景下，商业银行风险偏好下降，合意信贷需求下降，导致尽管货币政策宽松，流动性相对充沛，但实体融资难度改善程度有限，融资成本居高不下。从数据来看，票据融资占新增信贷比例明显上升，长三角票据转贴利率下降，新增企业中长期贷款下降。要改善货币政策传导，一方面，需要通过市场化方式对优质民营企业进行增信，改善信用环境；另一方面，需要提升市场信心，加快利率市场化，尤其贷款利率市场化（否则，对非标的一刀切将导致部分融资主体资金链断裂，影子银行在贷款利率未完全市场化阶段，确实是对金融市场的必要补充）。
降息时机未到，更大可能降低MLF和OMO利率。首先，随着利率市场化的推进，存贷款基准利率的传导性下降。商业银行可以根据人民银行确定的存贷款基准利率进行浮动定价，这样即使人行下调人民币存贷款基准利率，商业银行也可以根据市场自行确定利率（尽管“自律协定”约束了浮动区间），中国的“政策利率”其实正在从存贷款基准利率，向MLF和OMO等公开市场操作利率转换。其次，当前降息存在内外部约束。从内部来看，当前货币政策着重需要解决的是“传导”问题，即银行间市场利率向实体融资利率的传导，在该问题没有明显改善之前，降息的成本可能较高。从外部看，美联储仍处于加息周期，如果降息将导致市场对中美货币政策分化的预期进一步升温，汇率承受较大的贬值压力。第三，明年通缩压力加大背景下，即使维持“货币政策中性”，也需要降低名义利率以维持实际利率中性。随着总需求的下降，工业品价格在2019年存在较大的下行压力，不排除某几个月PPI同比会出现负值，此时人行有可能会降低MLF和OMO利率。
此外，如果明年实际执行过程中财政力度不够，货币政策压力可能上升，政策性银行作用将上升。 例如，通过央行向国开行发行PSL来支撑政府投资与政府消费。
四、从去杠杆到稳杠杆，监管政策阶段性边际趋松
金融体系的风险完全在政策的控制能力范围，监管节奏可以灵活调整。当前的金融风险主要在于主动去杠杆引发，完全在控制范围之内；在经济下行压力的大的背景下，监管层能够根据稳增长和调结构的需要来进行灵活调整。
预计监管政策在“内忧外患”背景下，有望阶段性暂缓；没有监管政策的调整，上述逆周期政策的效果将大打折扣。从内部看，监管高压带来的表外收缩，在压低非标融资的同时，推升了企业融资成本，导致总体融资需求的下降，对投资形成了较大的下行压力。从外部看，中美贸易摩擦除了直接导致净出口对经济增长贡献下降外，还对预期和信心形成较大影响。预期转向悲观和信心下降背景下，企业的资本开支意愿和居民的消费意愿都存在转弱的担忧，这也对经济形成间接的负面影响。另外，信用收缩导致的信用风险上升，短期对流动性的宽松可能不够敏感，也需要监管压力减轻来进行缓解，否则可能导致系统性金融风险发生的概率上升。
《资管新规》细则执行力度有望减轻。《资管新规》的正式实施，带来了信用收缩、资管行业结构变化和风险偏好下降。在经济增长下行压力加大背景下，信用收缩从资金来源端对实体产生影响。举例而言，非标的剧烈收缩，导致原本依赖非标融资的基建投资增速明显下降，房地产行业融资也日趋紧张，未来可能仍将承受较大的下行压力。从融资结构来看，影子银行业务对应的非标融资，在一定程度上补充了银行表内融资和直接融资不能覆盖的空间，对企业尤其是部分民营企业的发展起到了重要作用，是金融市场的必要补充。在合法合规经营的条件下，影子银行业务可以正常开展，预计未来《资管新规》细则的执行力度将有所减轻。
五、房地产政策放松可期，但时点仍需等待
预计房地产调控政策短期难以放松。房地产调控政策是经济与房价的二元函数，其目标在于“稳房价”与“稳经济”。当前我国经济增长存在较大下行压力，稳经济的重要性有所提升，但是对于房地产调控政策，如果只考虑稳经济这一个因素难免有失偏颇，还需要进一步考察房价这一因素。从以往房地产调控经历来看，当前稳经济的重要性有所提升，但需要注意的似乎房地产调控政策是双目标的，包括稳房价与稳经济，如果只考虑稳经济这一个因素难免有失偏颇，还需要进一步考察房价这一因素。从定性和定量两个角度出发，中国重点城市房地产泡沫程度依然较高。定性分析，从房价收入比来看，2017年，深圳、北京、天津、上海、杭州、海口和广州较高；从房价租金比来看，2017年，深圳、天津以及合肥较高。定量分析，2017年，深圳、上海、天津、杭州、海口、西安、太原、南昌、福州、武汉、北京、郑州房地产泡沫度均在50%以上。
当前房地产价格下行压力初现。主要体现在两个方面：第一，住宅销售明显转弱。2018年1-11月商品房住宅销售面积累计同比增速降至2.1%，住宅销售金额同比增速降至14.8%。第二，二手住宅价格环比开始回落。从2018年8月份起，70个大中城市二手住宅价格环比开始下降，由1.40%下降至11月0.5%，2018年8月-11月，一线、二线和三线城市的二手住宅价格均开始环比回落，一线城市二手住宅环比转负，由0.00%下降至-0.3%，二线城市、三线城市环比增速分别由1.30%、1.40%下降至0.50%、0.70%。
房地产政策全面放松时间仍需等待，未来房地产调控政策，将以“短期行政限制退出”+“长效机制出台”组合的方式展开，推动房地产政策从“行政措施”向“综合施策”转变。此前房地产调控多采用行政措施干预，短期对抑制房价上涨、降低风险起到了作用，但从长期来看，则需从以行政措施为主向综合施策转变，包括城乡户籍和土地制度、房地产相关税收制度、住房租赁体系建设等多个方面的改革还需要进一步深入，逐步建立以市场为导向，以供求平衡为目标的房地产市场长效机制。
房地产税预计2019年正式立法，并建立多渠道房地产供给体系，但房地产税正式实施尚早。首先，房地产税立法的方向是比较确定的。在相当长一段时间里，管理层对是否征收房地产税仍存在分歧。但从管理层的表态来看，明确进行房地产税立法，对存量房征收房地产税，大方向上基本不再有分歧，只是出台时机仍待确定。其次，房地产税的税率可能因地制宜。预计房地产税将作为地方税种进行征收，各地将根据自身情况确定税率。第三，征收房地产税的目的更多是为了进行收入分配的结构性调整。一方面，通过征税抑制投机，防止地产投机客通过炒作、投机损害社会公平；另一方面，抑制房产泡沫，防止贫富分化加剧，激励社会创新。此外，我们判断，决策层将吹风多渠道的房地产供给体系，增加土地供应，遏制房地产泡沫的进一步发展。第四，房地产税正式实施尚早。当前房价下行压力初现，如果此时实施房地产税，势必加速房价下行压力，导致系统性风险上升。
六、开放力度有望提升、节奏有望加快
今年是改革开放40周年，早在年初，领导层就表示要推出超出市场预期的改革开放举措，预计在中央经济工作会议上会进一步强调加快推进改革开放节奏。
自贸区改革向自由港升级，推进区域协调发展。上海、海南等自由贸易区开放程度可能进一步升级，向自由贸易港方向迈进。十九大报告指出，未来要“赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港”，自贸区的各方面开放力度将加大，一方面有助于提高贸易水平、促进投资自由化，另一方面能够提高生产效率，推升全要素生产率。长三角城市群和粤港澳大湾区有望加速推进。长三角旨在建立面向全球、辐射亚太、引领全国的世界级城市群。粤港澳大湾区城市群是包括港澳在内的珠三角城市融合发展的升级版，旨在将以往的粤港澳经贸合作，升级成为先进制造业和现代服务业有机融合最重要的示范区，从区域经济合作上升到全方位对外开放的国家战略。
金融开放力度将加大。金融开放体现在资本项目开放和金融行业开放两个方面。从资本项目来看，未来中国的汇率波动幅度将增加，人民币国际化步伐稳步推进，对外投资和外商对中国投资的限制将逐渐削减。从金融行业开放来看，外资银行、券商等金融机构，在中国设立、入股境内金融机构的许可条件、审批、准入等，将逐步放开，金融从业人员的执业限制也将逐渐放开，金融行业的开放程度逐步扩大。
强调政商关系以法制为基础，更加公平、透明。完善产权制度和要素市场化配置，需要公平、透明的政商关系做保障。十九大报告明确指出，“中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”，“经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰”。政企不分、政商关系不明确，容易造成不公平的市场竞争，滋生腐败，也不利于企业提高经营管理效率，缺乏激励。通过完善法制建设，构建更加清晰透明的政商关系，是下一步经济体制改革的重要一环。
强调外资、国资和民资一视同仁，更加注重知识产权保护。新的对外开放阶段，需要更加公平的对待“外资、国资和民资”。以往，在外资引入政策上，往往存在一定的政策倾斜，对某一个国家、或者某一类企业给予特定“超国民待遇”。但随着中国改革开放的深化，中国已经成为世界前列的引进外资的国家，中国已经从原来的单纯“引进来”向着“引进来”和“走出去”并举的阶段迈进，这就需要将“外资”和“内资”一视同仁。另外，在国内市场上，国企和民企以往由于政商关系不清晰，资源获取能力不对等，造成国企发展对民企形成一定的挤出，这一方面不利于企业提高经营管理效率，另一方面对民企的发展形成抑制。未来，需要打造清晰、透明的政商关系，支持民营经济发展，打造公平的要素配置市场，激发各类市场主体活力。更加注重知识产权保护。知识产权保护是打造创新型社会的前提条件。十九大明确指出，要“加快建设创新型国家，倡导新文化，强化知识产权创造、保护、运用”。建立具有司法保障的知识产权制度，才能激励创新，激发创新的原动力，保住创新的成果。未来打造创新型社会，知识产权保护不但要从法律制度上进行保障，也要从意识思维上进行转变，通过知识产权宣传，提高全民的知识产权意识。知识产权得到充分的保障，既有利于引进美国等发达国家最新技术，也有利于中国创新产业发展。从大方向看，去产能供给侧改革转向减税和提高资本回报率的方向，预计加快推进国企改革。
■ 风险提示：
1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；
2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；
3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。
风险提示：
1、部分城市房地产泡沫积聚，对消费和投资净挤出效应增加；
2、外部不确定性增大，叠加内部需求走弱对经济增长产生较大下行压力。
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