陳昊興業研究分析師
魯政委興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家
近年來，隨著國內外經濟形勢的變化，國內中小企業融資難、融資貴的問題再一次引起人們的關注。縱觀國際經驗，雖然中小企業在各經濟體中都有著不可或缺的重要作用，但是由於多方面因素，中小企業融資缺口（Financing Gap）在各個經濟體中也普遍存在。中小企業融資困難的問題不僅在發展中國家較為突出，在發達經濟體中也時相當常見。
一般認為，中小企業在獲取銀行信貸融資存在困難的主要問題在於幾點：一是信息不對稱問題，二是代理人問題，三是近年來日益嚴格的監管規則。為了解決中小企業獲取銀行信貸過程中的障礙，部分發達經濟體廣泛採用了小企業信用評分、做強國家融資擔保平臺、鼓勵信用中介發展等方式來緩解商業銀行和中小企業之間的信息不對稱等問題。
與此同時，我們還發現，如果僅依靠加大銀行信貸的方式緩解中小企業融資難可能不僅不能解決問題，甚至在在一定條件下還會進一步惡化企業的槓桿率。
為了在長期穩定中小企業的槓桿率乃至降低槓桿率、降低商業銀行信貸潛在風險，除了加大銀行信貸之外，還應該進一步的拓展股權和股債混合等融資渠道。在鼓勵各類機構和資管產品持有股權和股債混合融資工具的同時，也可適當對銀行股權投資予以激勵。2017年12月發佈的《巴塞爾協議III——最終版》中不僅將絕大多數股權資產風險權重調為250%，同時允許監管機構在特許情況下，給予商業銀行一定額度內（不超過一二級資本之和的10%）股權資產100%的風險權重。
參考國際經驗，美國設立的中小企業投資公司（SBIC）是一種特殊類型的私募股權投資基金，通過股債混合及股權投資的形式為中小企業提供融資。為了便利SBIC向中小企業提供融資，SBIC不僅能獲得政府的支持，商業銀行使用表內資產對SBIC進行投資還能享受一定額度的資本計提優惠，同時豁免“沃爾克”規則的限制。
中小企業融資難，融資渠道
近年來，隨著國內外經濟形勢的變化，國內中小企業融資難、融資貴的問題再一次引起人們的關注。為了緩解中小企業融資難、融資貴的問題，各有關部門出臺了一系列政策，雖然在一定時期內、一定程度上緩解了部分中小企業融資難、融資貴的問題，但是這些政策是否能從根本上緩解中小企業的融資問題尚有待觀察。與此同時，近年來各項監管政策雖然有力的治理了金融業的部分亂象，但是也不可避免的產生了諸如企業融資光譜出現斷檔、金融企業風險偏好降低等副作用。如何在“堵後門”的同時及時“開前門”，有利疏通貨幣政策傳導機制，通過多種創新形式有力緩解中小企業融資困難問題成為一項值得研究的課題。在這樣的背景下其他國家又是如何解決中小企業融資困難問題的呢？是否有值得借鑑的經驗呢？
一、中小企業融資缺口是個國際難題
（一）中小企業在融資缺口問題的普遍性及重要性
中小企業（Small andMedium enterprises，SME）在各個經濟體中都佔有不可或缺的地位 。根據估計，中小企業在低收入國家中對GDP的貢獻超過了70%，對就業的貢獻達到了60%以上；在中等收入國家，中小企業對GDP的貢獻約為70%，對就業的貢獻則超過95%（Ayyagari等, 2003）。人民銀行行長易綱2018年6月在陸家嘴論壇也指出：“小微企業在經濟發展過程中發揮著非常重要的作用。從國際上看，美國、德國、日本中小企業對經濟增長的貢獻率為50%左右，對就業的貢獻率大約為60%—70%。從我國時間看…中小企業貢獻了全國80%的就業，70%左右的專利發明權，60%以上的GDP和50%的稅收”。
雖然中小企業在各經濟體中都具有不可或缺的重要作用，但是由於多方面因素，中小企業融資缺口（Financing Gap）在各個經濟體中也普遍存在。為了系統的研究這一問題的原因及解決方法，OECD於2006年出版了《中小企業融資缺口報告（第一部）：理論和實證》（The SME Financing Gap: Volume ITheory and Evidence，以下簡稱“《報告》”）。對於中小企業融資缺口的規模，由於多方面因素，各方面估計數字差別較大，但是總體來看缺口規模都較大。根據Peer等（2010）估算，全球約4.2億至5.1億家中小企業總共面臨著3.1至3.8萬億美元的融資缺口；在這些融資缺口中，發展中國家總數3.65億至4.45億家的中小企業面臨著2.1至2.5萬億美元的融資缺口。前文中提及的《報告》也指出，相比於發達經濟體，發展中國家面臨著更為嚴重的中小企業融資缺口。而根據IFC（2018）測算，發展中經濟體中小企業的總體融資需求約為8.9萬億美元，其中僅有3.7萬億的融資需求可以通過各種渠道予以滿足，總體融資需求缺口約為5.2萬億美元。在這其中，中國境內約有5600萬家中小企業，雖然對這些中小企業的融資供給總額達到了2.48萬億美元，但仍面臨著約1.89萬億美元的融資缺口，融資缺口與GDP比值約為17%。
與發展中經濟體相比，雖然發達經濟體內中小企業融資缺口問題嚴重程度並不高，但是這一問題也普遍存在。發達經濟體中小企業融資缺口較小主要是取決於三方面因素：一是發達經濟體金融體系更為完善，更多的融資渠道能更好的滿足中小企業的各類融資需求；二是發達經濟體中政府較早意識到了中小企業融資缺口，並採取了多種方式積極緩解這一問題；三是發達經濟體中金融機構更為積極採用新技術解決中小企業融資中信息不對稱和代理人問題。根據EOS Gallup Europe（2005）問卷調查統計，歐盟15個成員國內中小企業企業主中約有77%認為其融資需求得到了充分滿足，此外23%的企業主認為其融資需求並未得到滿足。其中，歐盟區域內經濟實力較強的德國、法國、英國境內分別有27%、16%和9%的企業主認為其融資需求並未得到滿足。
（二）中小企業融資難問題的原因分析
眾所周知，銀行信貸是各國金融體系中最為重要、佔比最大的融資渠道。因此，我們首先從銀行信貸的角度來研究中小企業融資困難的原因。大體而言，中小企業在獲取銀行信貸融資存在困難的原因主要有以下幾個個方面：
一是信息不對稱（asymmetric information）問題。 相比於提供貸款的銀行，中小企業的所有者更為了解企業的經營等信息情況。在獲取貸款時，企業的所有者往往也有動機隱瞞一些企業可能存在的問題，選擇性的向銀行披露相關信息。在這樣的情況下，商業銀行難以通過公開渠道瞭解到中小企業值得信賴的相關信息，甚至無法瞭解企業的商業模式，自然商業銀行出於審慎經營的考慮，難以向這類企業足夠的、利率具有吸引力的貸款。
二是代理人（principal / agentproblem） 問題。代理人問題在多種金融活動中都普遍存在，中小企業融資的過程中這一問題尤為突出。企業主取得貸款後，有可能選擇風險更高的項目進行投資，而這種傾向往往更容易出現在規模較小的企業之中。這是因為小企業中企業擁有者個人與企業之間的邊界更為模糊，越小的企業信息不對稱的情況也更為突出。此外，對於大型企業而言，若希望投資風險較大的項目，其一般會選擇股權等類型的融資方式實現風險分擔，而中小企業由於缺少股權等風險分擔的融資渠道，只能通過銀行貸款融資來從事風險較大的項目，這也進一步加重了中小企業銀行借貸融資中的代理人問題。
三是日益嚴格的監管規則。安永（2012）認為，在《巴塞爾協議III》的新監管框架之下，金融機構為提高其面對衝擊時的韌性，必須按照監管規則提高資本充足率及流動性的緩衝能力，而絕大多數對中小企業的貸款被認為具有較高的風險，因此在內評法下計算資本充足率時往往更為佔用資本，因此採用內評法的銀行往往會減少對中小企業的貸款或收取更高的利息來進行彌補。事實上，在《巴塞爾協議II》實施之前，不少研究者認為由於其對風險更為敏感（Risk-Sensitive）的特性將導致銀行減少中小企業貸款。正因為如此，在正式版《巴塞爾協議II》中為了抵補這一副作用、促進中小企業信貸，在權重法下給予了中小企業信貸更為優惠的風險權重，在內評法下也差異化考量中小企業信貸風險權重，一定程度上緩解了這一問題。
從整體上來看，以上問題在發展中經濟體更為嚴重，這主要是因為，相比於發達經濟體，發展中經濟體的社會信用體系以及法律體系的完善程度較弱，一方面銀行難以通過社會信用體系獲得相關企業或企業擁有者完備的信用記錄；另一方面在貸款違約發生之後，由於法律體系尚待完善，相關司法和執法機構往往難以高效幫助銀行取得相關補償。
近年來，不少發達經濟體的銀行採取了一些新方式來通過信貸手段緩解中小企業的融資困難問題。例如部分銀行採用了小企業信用評分（SmallBusiness Credit Scoring）的方式，該方式通過中小企業本身以及中小企業擁有者大量的歷史行為數據來判斷其貸款償付能力以及向其提供貸款可能蘊含的信用風險，以此來決定向其提供的貸款額度和利率；又如部分銀行有機的將嚴格基於企業資產負債等數據進行貸款（Transaction Lending）與基於貸款經理對借款人日常瞭解的信息（Soft Information）進行貸款（Relation Lending）相結合的方式。除了銀行本身的改革之外，各國監管部門也出臺了一系列的舉措幫助中小企業更便利的通過銀行信貸來獲取融資。例如部分國家採取了通過做強國家融資擔保平臺來為中小企業信貸融資提供擔保，又如部分國家出臺政策鼓勵通過信用中介（CreditMediator）作為社會信用體系的補充，方便商業銀行緩解信息不對稱問題，為中小企業提供融資。
若遵照上文所述的方法通過銀行信貸加強中小企業融資，是否就可以完美的彌補中小企業的融資缺口了呢？
事實上我們發現，銀行貸款並不能完全解決中小企業的所有融資需求。
從債務融資的角度看，銀行信貸雖然能夠在一定程度上彌補中小企業債務融資的缺口，但受制於多方面因素無法滿足中小企業所有的債務融資缺口。在部分發展中經濟體商業銀行的貸款利率受到了一定的控制（例如不能超過一定的上限），商業銀行無法市場化定價向中小企業貸款的價格，那麼部分企業風險較高的項目將難以獲得銀行信貸。此外，銀行信貸的投放也取決於商業銀行整體的經營策略，在銀行認為經濟下行風險加大時以及銀行吸收負債存在困難時，銀行貸款也難以充分滿足中小企業的各類融資需求。從國際經驗來看，中小企業替代性的債務融資渠道除了傳統的發行債券等，還包括了供應鏈融資、融資租賃、私募債權投資，甚至P2P借貸等。關於國際上私募債權投資市場規則和投資的相關研究，詳見我們此前發佈的報告《非標的未來：美國私募債權投資監管鏡鑑》[1]。
從股權融資的角度看，若以銀行信貸為主力來緩解中小企業融資困難，不僅難以補足中小企業的資本缺口（Capital Gap），甚至有可能進一步提升中小企業的槓桿率，加劇中小企業未來債務的償付壓力。因此，為了避免中小企業擴張過程中償債壓力過大，在拓展銀行信貸等債務性融資渠道的同時，應該同步推進股權、類股權以及混合類的融資方式。一般來說，與大型企業相比，由於缺乏有效的股權融資方式，中小企業的股權融資缺口更大。相比於其他經濟體，我國中小企業存在的股權或類股權融資缺口更大，根據安永（2012）統計，我國對於中小企業的（銀行借貸/股權融資）比例達到了25.57，若以所有G7國家和金磚國家為參照，我國這一比值在比較的樣本中位列第一。
在這樣的背景下，若只通過加大銀行信貸投放的方式來滿足中小企業的融資需求，雖然可能在短期內能暫時滿足部分企業的需求，但是從長期來看不僅將進一步推高這部分企業的槓桿率，使得中小企業未來還本付息壓力增大，不利於中小企業長期健康生存；還可能在未來中小企業難以還本付息時，連帶商業銀行信貸資產質量下降，增大系統性風險的可能。因此，若從“穩槓桿”乃至降低企業槓桿率的長遠眼光來看，相比於通過銀行信貸發力中小企業融資，我國或許更應該由股權融資及股債混合的類股權融資形式發力中小企業融資。
（三）通過股權或股債混合方式緩解中小企業融資難的一些創新思路
對於如何解決中小企業融資困難問題，OECD在2015年發佈了《中小企業及創業企業融資新渠道：拓寬融資工具範圍》（New Approaches to SME andEntrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments），鑑於上文分析中已經指出，股權或股債混合融資方式有利於“穩槓桿”以及在遠期降低企業槓桿率，因此該部分將主要介紹股權融資或股債混合型融資工具緩解中小企業融資難的一些創新思路：
一是通過政策引導，用好股權眾籌。股權眾籌（Equity or investment Crowdfunding）目前遇到的主要問題包括兩個方面：一方面是與各國證券發行法律相沖突的情況，對於公開發行證券而言，一般各國都要求其披露完備的財務信息和經營信息同時在證券監管機構進行備案，但是股權眾籌中信息披露一般較為簡單且不完備，同時為了方便開展也沒有在證券監管機構進行備案；另一方面是投資者保護可能存在一定漏洞，相比於傳統的金融模式，股權眾籌模式下更容易出現反洗錢、信息盜竊、欺詐等犯罪行為。有鑑於此，各國監管機構在原有框架下進行了一定的靈活調整，既減少了股權眾籌與證券法規的衝突、加強了投資者保護，也有利的便利疏導了合法合規的股權眾籌行為。
在美國，《1933年證券法》（Securities Act of 1933）允許在例外情況下豁免證券公開發行應在SEC進行備案的要求。藉此條款，《2012年JOBs法案》允許滿足一定條件的企業在一定情況下開展股權眾籌，具體為：一是限制融資額度，提供經審計財務報表的公司眾籌上限為200萬美元，未提供經審計財務報表公司的眾籌上限為100萬美元；二是對於小範圍募資放鬆披露要求，股東數量小於1000人的公司可以不披露財務報表；三是分級限制投資者的投資金額，年收入小於10萬美元的投資者在眾籌中投資上限不可多於2000美元或其年收入的5%，年收入大於10萬美元的投資者在眾籌中投資上限可以超過七年收入的10%，但不可多於10萬美元。在意大利，意大利監管機構允許被定義為“創新創業”的企業開展眾籌，該企業必須滿足條件包括：成立不足4年、總部在意大利、上一年總營收不超過500萬歐元、暫未獲得淨收益、並非由於公司分立而成立、研發支出必須達到公司總支出的一定比例、應擁有專利權、同時員工的學歷水平應滿足一定的要求。此外，眾籌計劃總額不得超過500萬歐元，且必須由專業投資者投資總份額的5%。而眾籌平臺應由符合一定標準的金融機構或經批准的專業人員成立，眾籌平臺應確保眾籌項目信息披露的有效性和完備性。值得注意的是，意大利並未限制投資者範圍和投資金額，僅需投資者明確其已瞭解相關風險即可。二是出臺政策優惠，充分激勵風險投資。近年來，各國政府和監管機構認識到了創新和創業對於經濟可持續發展的重要性，因此出臺了各項政策鼓勵風險投資活動的開展，這些政策一般集中在對資金供給方上，例如對於投資者的稅收優惠政策、政府直接或間接參與風險投資的資金提供等。在稅收激勵方面，英國政府允許三類投資於中小企業股權的投資計劃獲得稅收減免：一是創業企業投資計劃（Enterprise Investment Scheme），個人投資者可以對該計劃進行不超過100萬英鎊的投資，該項投資的30%可以抵扣個人所得稅負債（Income Tax Liability），對持有該投資計劃達到一定時長的投資者，若投資者對創業企業投資計劃的投資最終獲得了收益，該筆收益可以不繳納資本利得稅，若投資產生了損失，在特定情況下損失部分也可以抵扣個人所得稅。二是種子期創業投資計劃（Seed Enterprise Investment Scheme），投資者持有該投資計劃份額應不少於3年，個人投資者可以對該計劃進行不超過100萬英鎊的投資，該項投資的50%可以抵扣個人所得稅負債，對持有該計劃時間超過3年的投資者，若投資者對創業企業投資計劃的投資最終獲得了收益，該筆收益可以不繳納50%的資本利得稅，若投資產生了損失，在特定情況下損失部分也可以抵扣個人所得稅。
三是創投信託計劃（Venture Capital Trust Scheme），該計劃旨在對高風險小企業提供股權或類股權類的融資，個人投資者可以對該計劃進行不超過200萬英鎊的投資，該項投資的30%可以抵扣個人所得稅負債，對持有該計劃時間超過5年的投資者，投資者從該投資計劃獲得的利息收入和資本利得也可以免予繳納相關稅收。在政府直接或間接投資方面，美國、新西蘭等國家政府也對部分創業投資基金通過多種渠道引入政府資金進行投資，為了避免政府對所投資公司的過分影響，同時保持這些投資基金的市場化運作，政府直接或間接的投資往往採用類股權、優先股、股債結合、夾層融資等介於股權和債務融資之間的混合融資方式。三是通過各類股債結合的混合融資工具對中小企業提供融資支持。股債結合的混合融資工具（Hybrid Instrument）是一種介於純股權融資和純債務融資的融資方式，其風險和收益介於純股權融資和純債務融資之間，當企業破產時，這類工具的償付次序排在股權融資之前，但排在債務融資之後。由於混合融資工具即可以避免如股權融資般直接干預公司經營策略，又不會如純債務融資一樣加重企業的償債負擔，因此近年來各國政府積極通過混合型融資和夾層融資的渠道向中小企業提供融資支持。政府通過混合型融資和夾層融資方式向中小企業提供融資支持主要有三種形式：
一是政府資金參與商業混合融資市場，鼓勵商業機構設置機構或投資計劃，通過市場化的形式向中小企業提供股權或類股權的融資，並提供相關優惠政策支持。二是政府直接設立特別機構（例如中小企業支持機構或開發性銀行），直接對這些機構提供資金支持，由這類機構通過混合融資或股權融資的方式向中小企業提供融資。三是政府向市場化經營的私募投資基金等機構提供有吸引力的融資，例如美國的小企業投資公司計劃（SmallBusiness Investment Companies Program，SBIC），市場化經營的SBIC只允許投資於符合特定標準的中小企業，與此同時，政府會通過一些相對優惠的融資條款向SBIC提供融資，方便其通過市場化方式向中小企業提供股權或混合融資。
二、如何以股債結合混合融資解決中小企業融資困難
正如前文所述，為了同時達到緩解中小企業融資困難和降低企業槓桿率的目的，可以更多的使用股權融資以及股債結合混合融資的形式。
（一）主要混合融資形式簡介
提及股債混合型的融資方式，可能不少人的第一反應是“明股實債”。然而事實上，作為一種重要的股債混合型融資方式，股債混合融資與“明股實債”存在著較大的區別。一般而言，較為主要的混合型融資方式分為以下幾類：
一是次級債務 （ SurbordinatedDebt ）。次級債務是一種無抵押貸款，是混合融資中最為常用的融資工具，在企業破產時，次級債務的資金提供方對企業清算資產的追索權排名在一般債務融資和股權融資之間。雖然風險比一般債務更高，但是一般收益率也更高。
二是營收等分配參與權融資（SalesParticipation Right）。 該融資方式將資金提供方的收益與企業的營業收入、資金週轉（Turnover）等業績表現掛鉤。例如參與權貸款（Participating loan）指的是將貸款的收益與企業營業收入、資金週轉等指標掛鉤，而非採取固定利率利息形式支付的貸款，這種貸款一般分為兩類，一類是貸款利率跟隨營業收入等指標變動，另一類是企業最後償還的本金數額跟隨營收狀況而變動。與此同時，與股權投資不同，參與權貸款的資金提供方在企業破產時，對於企業清算資產的追索償付權順序與其他貸款相同。
三是利潤分配參與權融資（ProfitParticipation Right）。這種融資方式給予資金提供方類似股權的收益獲得方式，通過參與公司淨利潤的分配獲取收益，但是並不具有股權投資者參與公司決策的權利。與此同時，資金提供方也不具有公司所有權。在實踐中，公司可以通過發行利潤參與權證（ProfitParticipation Certificates）的形式公開募集資金。值得注意的是，這種融資方式雖然與優先股類似，但是在法律上並沒有明確的定義，也並未受到相應的監管。
四是非公開參股（“Silent”Participation ）。非公開參股類似於股權投資，在非公開參股的形式中，投資人擁有公司的股權，但可以選擇不參與公司治理、不具有公司的投票權，同時將自己對公司僅負有有限責任（LimitedLiability），類似於股權投資過程中的優先合夥人（LimitedPartner）。
五是股權獲得權（Equity “Kicker”）。在這種融資方式下，資金提供方能夠獲得期權等金融衍生產品，以反映企業價值增長的收入來獲取收益。該融資方式最為典型的案例就是認股權證（Warrants）以及可轉換債券（Convertible Bond）。
一般而言，開展中小企業進行融資時，這些股債混合型的融資工具並不單獨使用，往往互相之間或與純債務融資、純股權融資進行搭配，同時設置一定的優先劣後層級，組合成夾層融資工具（MezzanineInstrument），以方便將差異化風險安排，吸引多種類型投資者投入資金。
從商業銀行資本計提的角度來看，各國現在執行中的《巴塞爾協議III》並未對絕大多數介於純股權與純債權之間的融資工具明確權重法下資本計提風險權重。例如以上五種融資工具，前三種融資工具由於更偏向債券融資，一般會被認為等同於對企業的一般債權，按100%的風險權重計算風險資產；非公開參股由於實際持有了公司股權，一般被認為實際持有了公司股權（Equity），按持有股權的風險權重計算風險資產[2]，風險權重一般介於300%至1250%之間；而第五類工具由於一般包含了衍生品，需要按照衍生工具風險資產計算方式進行綜合計算。
然而，2017年12月公佈的，將於2022年1月1日開始執行的《巴塞爾協議III——最終版》則進一步細化了這些介於純股權與純債權之間融資工具的風險權重。例如以上五種融資工具，在權重法中，一般情況下，次級債務（SubordinatedDebt）及其他未明確規定的非股權（Equity）資本工具（Capital Instrument），將被賦予150%的風險權重；營收等分配參與權融資、利潤分配參與權融資更類似於一般企業債務，可能被賦予100%的風險權重。但這兩類融資也有可能由於債務方對其支付義務有一定控制權被認為是專業貸款（SpecializedLending）[3]，在專業貸款項下，若被認為是項目融資（Project Finance）則根據工程進度融資的風險權重將被設為130%（項目營運前階段）或80%（項目營運階段）；若被認為是特定標的物融資（ObjectFinance）或商品融資（CommodityFinance）則風險權重為100%。而對於非公開參股，《巴塞爾協議III——最終版》明確，對於持有的投機性的未上市股權，風險權重為400%；對於絕大多數其他情況持有的股權，風險權重為250%。值得注意的是，《巴塞爾協議III——最終版》允許在監管機構特許情況下，商業銀行運用一二級資本之和的10%開展股權投資可以享受風險權重為100%的優惠，監管機構應對這部分股權投資進行一定限制，例如規模、集中度、行業投向、企業類別等。這一優惠的案例之一就是美國商業銀行運用表內資產通過SBIC投資中小企業股權，下文將詳述該案例。從總體上看，相較於我國施行的《商業銀行資本管理辦法（試行）》（銀保監會令2012年第1號），雖然部分此前未明確的股債結合融資工具風險權重明確調為150%，但是股權類工具的風險權重有了顯著的下降。同時肯定了此前部分國家對商業銀行持有企業股權給予一定額度內風險權重優惠的政策，值得我國在優化企業槓桿率、債轉股等政策予以借鑑。（二）股債混合型融資或夾層融資的優點
股債混合型融資或夾層融資的風險、收益、破產時的追索權等相關特性介於純債務融資和純股權融資之間。一般來說，債券和銀行貸款等較為標準化的債務融資工具能夠較好的滿足一部分風險偏好較低投資者的需求，而股票等較為標準化的股權融資工具則能較好的滿足風險偏好較高投資者的需求，在這之間有時會遺留了一部分風險和收益介於之中的空白，而創新性的股債混合融資渠道以及具有優先劣後分層的夾層融資往往能夠較好的填補這其間的空白。此外，根據瑞士信貸（2006）的總結，夾層融資的期限往往較長，一般在5至10年左右，這樣的特性也能夠避免企業滾動發行債券或向銀行借貸過程中較高的成本。
在中小企業融資方面，作為股債混合性融資工具的一種，OECD（2013）認為夾層融資（Mezzanine Financing）具有兩個明顯的優勢：
一是夾層融資在擴大中小企業融資渠道方面起到了巨大的作用。在企業成長週期的“擴張階段”，企業融資由此前由債務融資為主換擋為需要更多的股權類融資，但是由於公開上市困難等原因，難以獲得足夠的非純債務類融資。而風險投資或天使投資往往更適於和熱衷於投資部分高新科技的中小企業，因此夾層融資對於進一步擴大再生產的傳統企業以及需要進行重大轉型的企業來說是一種十分有效的融資工具。
二是夾層融資由於能夠進一步改善企業的資本架構，同時緩解在面對壓力時企業財務情況的脆弱性，在“去槓桿”的環境中特別適用。對於槓桿率較高同時高度依賴銀行信貸的亟需降低槓桿率企業，夾層融資能夠較好的改善這些企業過於依賴債務融資的資產負債表結構。與此同時，在金融危機後商業銀行表內信貸投放由於各方面原因風險偏好有所收縮的情況，夾層融資對於拓寬和補齊中小企業的融資光譜具有較好的作用。
此外，進一步豐富、加強股債混合及夾層融資和股權類融資，也有利於降低銀行信貸的風險。一般而言，企業產生損失時，首先由股權資產吸收企業的經營損失，接下來由股債結合融資和夾層融資吸收企業的經營損失，在以上融資工具“傷亡殆盡”後，才會危及商業銀行信貸資產安全，因此增厚股債混合及夾層融資工具和股權類融資也有助於提高商業銀行信貸資產安全，緩解商業銀行壞賬率。
其實，此前在《債轉累積優先股是一種“一箭三雕”的安排》一文中，我們就提出了可以採用債轉累積優先股的形式開展債轉股，而這其中累計優先股就是介於純股權類融資和純債權類融資的一種中間產品。
（三）股債混合型融資或夾層融資的適用企業
股債混合型融資或夾層融資並不是對所有企業都適用，瑞士信貸（Credit Suisse）（2006）認為，混合型融資或夾層融資對難以獲得充足的股權投資、槓桿率較高，因此難以獲得進一步充足債務融資的企業更為適用。歐洲傳統的混合型融資市場一般面向的企業是規模較大的中小企業，這些企業一般具有較高的信用評級（諸如BBB+或更高），同時需要的融資總額高於200萬歐元。隨著近年來對各國政府對於通過混合型融資支持中小企業的的進一步支持，現在更多的混合應融資和夾層融資開始面向規模較小、評級更低、融資需求較少的中小企業。歐盟（2007）認為，隨著混合型融資和夾層融資渠道在中小企業中進一步拓展，可以為這些以往主要通過銀行信貸和私募股權投資進行融資的機構擁有更多的融資選項，也便利其獲取更為定製化的融資方案。
根據OECD（2013）總結，一般有四類企業特別適用於股債混合型融資或夾層融資：
一是初創的高成長企業。此前，初創期的高成長企業多通過風險投資獲取融資，如果這部分企業通過混合融資而非風險投資來獲取融資不僅可以避免風險投資對股權的稀釋。同時，由於混合融資的成本更低，要求收益率更低，因此混合融資也能起到降低這部分企業融資成本的作用。
二是面對新市場機遇的成熟企業。OECD（2010）指出進入新市場或高成長機遇並非僅限於初創型的小企業，企業的各個階段均有可能面對這類機會。相比於發債融資或借貸融資，混合融資往往具有速度更快的特性；此外，若這些項目需要大量的投資，而債務融資不足以彌補這一缺口時，也可以使用混合融資。相比於風險投資等股權融資方式，混合融資也具有收益率較低等特性。
三是處於轉型期或重組期的企業。例如，若某企業投資人希望不再經營企業並轉手企業股權時，往往難以找到合適的接手人。在此情況下，使用混合融資有助於幫助企業完成由家族控制的非公開企業轉變為公眾持有的公開透明企業，這一過程有利於企業進行轉型，並幫助控制人逐步退出企業。
四是需要改善資本結構的企業。混合融資可以為槓桿率較高的企業提供非債務性的融資，同時也可以幫助這部分企業降低槓桿率。從國際視角來看，隨著2008年金融危機的發生，越來越多的銀行不願意向槓桿率較高的企業提供信貸融資，銀行往往要求這些企業提高其資產負債表中股權的比重來，並以此作為提供借貸融資的前提條件。在長期中，使用混合融資也可以進一步幫助企業增加股權，降低槓桿率，因為往往混合型融資之中包含了部分股權性質的融資。
三、SBIC——緩解中小企業融資難的美國鏡鑑
為了避免政府直接股權投資企業進而對企業產生控制力，因此國際上許多發達經濟體政府提供資金緩解中小企業融資困難，主要通過股債結合的混合融資方式開展。
為了緩解中小企業的融資困難問題，美國政府在1953年頒佈了《1953年小企業法案》（Small Business Act），並以此法案為基礎成立了中小企業局（Small Business Administration，SBA）專門負責促進中小企業融資問題的解決，同時通過多種方式輔導創業型企業成長和發展。
1958年，美國政府頒佈《小企業投資法案》（Small Business Investment Act），根據該法案規定，經SBA同意，相關機構可以設立特殊的私募證券投資基金——小企業投資公司（SmallBusiness Investment Companies，SBIC）。根據SBIC的監管規定，SBIC應僅對小型企業投資，並將25%的資金投資於微型企業。這其中，小型企業的標準是企業及其附屬子公司在融資時滿足北美行業劃分系統（NAICS）相關規模標準；或企業及其附屬子公司市值小於1950萬美元且近兩年稅後淨收入均小於650萬美元。微型企業指的是企業及其附屬子公司在融資時滿足北美行業劃分系統（NAICS）相關規模標準；或企業及其附屬子公司市值小於600萬美元且其近兩年稅後淨收入均小於200萬美元的企業。而SBIC則可以自由與企業協商，採取股債混合模式、夾層融資或純股權融資的模式對其提供資金支持。
與此同時，來自SBA的政府資金會通過債務或參與證券（Partucipating Securities）的形式投資SBIC。值得注意的是，銀行擁有的SBIC（Bank-Owned SBIC）一般不允許接受SBA提供的資金支持，為了進一步激發商業銀行通過SBIC計劃向中小企業進行股權、混合融資，美聯儲監管規則對商業銀行向SBIC投資的資本權重方面也給予了一定的優惠措施。根據美聯儲規定，商業銀行持有投資公司（Investment Company）股權的風險權重為600%，商業銀行持有未上市企業股權的風險權重為400%，商業銀行持有已上市企業股權的風險權重為300%，
但是對於商業銀行投資SBIC股權的風險權重僅為100%。值得注意的是，雖然美聯儲對商業銀行對SBIC的投資給予了資本計提優惠，但這一優惠有著額度限制，美聯儲規定，對於採用一般權重法的銀行而言，這一資本計提優惠的限額為一級資本的15%；對於採用高級法的銀行而言，這一資本計提優惠的限額為一二級資本之和的10%。此外，由於SBIC屬於私募股權投資基金的一種特殊形式，為了促進商業銀行投資SBIC支持中小企業融資，商業銀行投資SBIC也豁免受到《多德弗蘭克法案》中“沃爾克規則”的限制。
從SBIC的投資方式和資金投向來看。SBIC主要通過以下方式對中小企業提供融資支持：一是向中小企業提供股權類融資，包括直接購買股票、購買股票期權及權證；二是向中小企業提供長期限的債務類融資（期限長度最長不能超過20年）；三是購買股債混合的融資工具，例如可轉債、附有股權期權的債務融資工具等；四是向中小企業對其他機構的債務融資提供擔保。與此同時，為了確保SBIC的資金能準確的起到支持中小企業融資的作用，監管規定嚴格SBIC的投資行為設定了一系列禁止性要求：一是限制關聯方交易，SBIC不得向職員和董事等的關聯方提供融資；二是不得以長期控制為目的向中小企業提供融資，除經批准的特殊情況外，SBIC不得持續控制中小企業超過7年；三是集中度限制，未經SBA批准不得向單箇中小企業提供超過SBIC所有資金一定比例的融資，例如為了分散投資風險，若SBIC獲得的SBA資金支持超過社會資本規模，則對單箇中小企業提供的資金不得超過SBIC總資金的30%[4]；
四是設定禁止性產業，SBIC不得對農場、未經開發的土地以及絕大多數房地產業進行投資，僅有部分房地產中介、經紀商企業予以豁免；五是限制資金空轉，SBIC不得向主業為向其他機構投融資業務的中小企業提供融資；六是限制資金投向地理區域，若中小企業的主要運營區域並不在美國境內，SBIC不得向該企業提供融資。與此同時，SBA也對於SBIC向中小企業提供各類融資的收費進行了限制。除特殊情況外，SBIC對於中小企業提供的貸款類融資利率不得超過19%，其他債務類融資的利率不得超過14%，對於融資過程中收取的手續費、申請費等一系列費用也設置了上限，避免對中小企業造成更為沉重的負擔。從資金的投向上看，不同於一般的私募股權投資基金，SBIC更傾向於投資傳統制造業、服務業中小企業，而非高科技公司。Kenneth等（2008）分析對比了1997年至2005年私募股權投資基金和SBIC投向企業對比，發現私募股權投資基金的主要投向是信息產業和金融行業，其中約有近一半的資金投向了電腦、因特網等高新科技企業。相比較而言，SBIC資金投向行業不僅比一般的私募股權投資基金更為分散，而且並不像一般私募股權投資基金一樣集中於投資高科技行業，能夠較好的補足非高科技行業中小企業的融資缺口。根據2016年數據，位列SBIC資金投向前幾位的行業分別是製造業、科學與技術服務業、信息行業、健康與衛生行業、批發貿易行業，這幾個行業分別在SBIC總的融出資金中佔比達到28.5%、14.6%、11.1%、9.9%和9%。
值得注意的是，目前我國私募股權投資基金中的重要組成部分創業投資基金的資金投向具有集中於消費服務業和信息行業的特性，亟需機制補足其他行業股權及混合融資需求。根據安永[5]的統計數據，2013年我國創業投資基金向消費服務業提供的融資佔到了創投基金對外提供融資額的50%以上。
應當指出的是，雖然SBIC對於緩解美國中小企業融資問題起到了積極的作用，從1958年以來，SBIC向10000多家中小企業提供了超過600億美元的融資。但是相比於其他市場化提供融資的方式而言，其總量相對較小，可能原因包括美國資本市場較為發達替代性融資手段較多、審核項目較為嚴格、銀行設立SBIC資本優惠有額度限制等。因此，在緩解中小企業融資困難方面，更多的還需要通過市場化手段豐富多種融資渠道。
參考文獻：
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13. OECD, New Approaches to SME andEntrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments, 2015.
14. OECD, The SME Financing Gap: Volume ITheory and Evidence, 2006.
15. Stein, Peer, Tony Goland and RobertSchiff. Two Trillion and Counting: Assessing the Credit Gap for Micro, Small,and Medium-size Enterprises in the Developing World., 2010
注：
[1]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000658f79b60165a301ea64587e
[2]標準法（StandardizedApproach）下，目前執行的《巴塞爾協議III》並未明確股權資本權重；但在內評法（Internal Rating-Based Approach）中，若依照簡單權重法（SimpleRisk Weight Method），上市公司股權資本計提權重為300%，未上市公司股權資本計提權重為400%。一般來說，標準法中風險資產計算應較內評法更為保守，因此各國監管機構在標準法計算股權風險資產時，往往採用與內評法中簡單權重法相同或更為嚴格的風險權重比例。例如原銀監會發布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》（銀監會令2012年第1號）對於商業銀行對工商企業股權投資的風險權重設置了400%-1250%的權重；而美國監管規定，權重法中對股權投資的風險權重與內評法中簡單權重法下股權投資風險權重相同。
[3]專業貸款融資被分為三類，項目融資指的是貸款人收益主要取決於單一項目經營情況的融資；特定標的物融資指的是借款人進行融資購買特定標的物（如飛機、輪船、衛星、火車等），而貸款人收益主要取決於該特定標的物產生現金流的情況；商品融資指的是借款人融資用於購買存貨、庫存等商品（如石油、金屬等），貸款融資的償還來自借款人售賣存貨和庫存的所得，借款人自身缺乏償還能力。
[4]若SBIC獲得的SBA資金支持超過社會資本規模的1.5，則對單箇中小企業提供的資金不得超過SBIC總資金的25%；若SBIC獲得的SBA資金支持達到社會資本規模2倍，則對單箇中小企業提供的資金不得超過SBIC總資金的20%.
[5]https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Global_venture_capital_insights_and_trends_2014/%24FILE/EY_Global_VC_insights_and_trends_report_2014.pdf
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