牙膏相關業務在營收中佔比已經不足一半，多元化轉型又遲遲未見成效，於是，以主營業務牙膏而上市的兩面針，歷年扣非淨利潤幾為負數。
本刊特約作者 李國強／文
牙膏行業是一片廝殺慘烈的紅海。外有佳潔士、高露潔牢牢收割高端產品的鉅額利潤，內有兩面針、黑人精心耕耘中低端產品。
兩面針（600249.SH）從2005年上市開始，主營業務就是牙膏為主，然而從上市開始，就進入了連續虧損的怪圈。
一家做牙膏的投資公司
縱覽公司上市以來12年的年報，竟然每年的扣非淨利潤都是負的。
除了2004年，公司連續12年營業收入小於營業成本，從2018年三季度季報情況看，2018年大概率繼續保持這樣的態勢。
對於大部分傳統企業來說（投資為主營業務的企業除外），簡單粗略的判斷公司扣非淨利潤的方法就是用營業收入減去營業成本，如果是負數，通常扣非淨利潤是虧損的。
但虧了12年，為什麼連ST的帽子都沒戴過呢？
兩面針主要有兩大法寶，一是公司有一支出色的會計團隊，比如2016年，公司的淨利潤為虧損667.6萬元，硬是通過把少數股東損益做成-3357.92萬元，實現了歸屬母公司所有者的淨利潤為正數；二是公司持有中信證券、交通銀行、中煤能源等股票以及一些未上市公司的股權，在入不敷出的年份就賣出一點，換回一些投資收益，確保淨利潤為正數。
如此看來，這是一家名為做牙膏實為投資公司的公司。
自2005年上市以來的13年間（2018年以三季報為截至日期），公司出售股票獲取的投資收益達24.66億元，而同期淨利潤只有4.14億元。
在公司持有的股票中，以中信證券的股票為主。據公司2003年年報顯示，公司上市時持有中信證券9500萬股，看起來財大氣粗，因此，每年在賣掉股票換取投資收益的時候很隨意。動輒賣掉上千萬股的賣掉，淨利潤能維持在上千萬元左右。
隨著不斷的出售股票，公司手裡的股票越來越少了，2014年開始，公司出售股票變得謹慎小心。基本上是量入為出，證監會的要求是不能連續三年虧損，公司就隔兩年賣一次股票。
截至2018年9月30日，公司賬面還剩1500萬股中信證券。目前，中信證券的股價在16元左右，留給公司補充扣非淨利潤虧損的金額不多了，股票雖好，且賣且珍惜。
五花八門的多元化發展之路
應該說，為了擺脫單一產品線過度依賴的問題，公司做出了非常大的努力。經常出差和旅行的朋友可能留意到，許多快捷酒店的一次性牙膏就是兩面針的。公司依託酒店業務，進行了多元化的嘗試，同時也通過收購介入其他領域。
2006年，公司收購捷康公司介入三氯蔗糖業務；2014年，進軍房地產和商貿業務。
從營收構成來看，牙膏相關業務已經不足一半，而紙漿、紙品和三氯蔗糖業務佔比不低，其中三氯蔗糖業務是公司為數不多的常年能夠盈利的業務。
從公司幾項業務近年的毛利率情況看，除了三氯蔗糖，公司的“多元化”經營飄忽不定。尤其是所謂的商貿和房地產物業，無論是營收還是淨利率，都不足以維持正常的經營狀態。
據2018年半年報，公司的房地產子公司虧損126萬元，紙業子公司虧損1722萬元，貿易公司虧損13萬元，日化公司虧損166萬元……
其中，兩面針紙業公司自收購第二年就虧損高達5000多萬元，2015年起更是每年虧損1億元以上，成為利潤黑洞。
多年來嘗試的多元化轉型，遲遲打不開局面。
不斷惡化的財務指標
公司的資產負債率（剔除預收賬款）常年維持在30%左右，從指標上看，屬於質地優良的公司。但是公司的資產構成主要以固定資產和無形資產為主，接近資產總額的一半，大多數來自旗下虧損的兩面針房地產公司。
在利潤表中也能得到佐證，公司最近幾年，每年的財務費用都在4000萬元以上。作為全年銷售額只有十幾億元的公司，竟然會有如此高昂的融資成本。
10月11日，公司發佈了借款公告，決議向柳州東通投資發展有限公司借款3億元，借款期限12個月，借款年利率7.3%。原來，公司的借款大多不是銀行貸款，而是來自金融機構的高息負債。這也從側面表明，公司在銀行的信譽不高，資金週轉存在著問題。
上市以來，以歷年年報和2018年三季報計算，公司的經營性現金流量淨額累計為-16.87億元。數據說明公司的經營根本沒有產生足夠的現金流，主要靠投資收益和各種融資來支撐公司的經營。
深虧不見底的兩面針紙業
2009年，兩面針紙業成立，為兩面針公司的控股孫公司，兩面針通過控股子公司持股84%。但是兩面針紙業成立第二年就虧損2845.7萬元，資產負債率超過70%，從此開始了漫長的鉅虧之旅。
奇怪的是，兩面針並沒有剝離紙業公司的意圖，不僅不離不棄，還給紙業公司的鉅額貸款提供擔保，2012年起，更是直接向紙業公司借款。在2017年7月份的借款公告中，兩面針聲稱：除近12個月的借款外，其餘借款已逾期。紙業公司已經資不抵債，若企業經營或財務狀況未得到改善則可能導致公司借款逾期收回或無法收回。由於借款對象為公司下屬控股孫公司，上述借款風險可控。
截至2017年6月底，公司借給兩面針紙業的款項高達6.85億元，幾乎所有能籌到的現金都給了紙業公司。
是什麼原因讓兩面針在自身難保的情況下，如此執著的向一個資不抵債的公司輸血？
2017年5月份的一個新聞或許能看出某些端倪：柳州市紀委、市監察局對柳州兩面針紙業董事長、法定代表人葉建平，總經理徐寧，副總經理周林3人違紀問題進行立案審查。
查閱資料發現，兩面針紙業的虧損是有歷史原因的，它並非是新設立的公司，前身是虧損累累的柳江造紙廠。兩面針紙業成立前一年的2008年，柳江造紙廠虧損6000多萬元，在柳州當地政府的牽頭撮合下，兩面針作為國企，主導了柳江造紙廠的重組，併為柳江造紙廠所在的地皮支付了2.2億元，接手這個燙手山芋。
還沒有未來？
2017年11月，公司通過公開掛牌交易的方式將持有的鹽城捷康三氯蔗糖製造有限公司（下稱“捷康公司”）35%股權轉讓給飛尚實業集團有限公司。通過此次交易，公司賣掉了幾乎是旗下唯一賺錢的子公司。公司沒有賣掉深不見底的兩面針紙業，倒是賣掉了最賺錢的捷康公司，讓投資者百思不解。
隨後，上交所發來監管函，稱有人舉報公司出售股權涉嫌利益輸送、廣告費支出涉嫌造假等事項。緊接著公司發佈公告，董事長鍾春彬辭職。
看到公告後，我去查了下董事長所持有的股份，發現和大多數上市國企一樣，董事長並沒有公司的股份。而鍾先生在2013年擔任兩面針董事長之前，是柳工股份的副總裁，是從事機械行業的專家級選手。
不過搞工程機械的專家，能做好牙膏嗎？畢竟隔行如隔山，公司的業績似乎給出了這個問題的答案。
許多上市國企都有類似的情況，高管是政府任命的，並不持有公司股份，甚至不是該行業的從業人士。沒有股權利益的情況下，他們會為了公司竭盡全力嗎？
根據最新的出售中信證券股票的公告，公司在年底之前，準備擇機賣出不到1200萬股中信證券，而賬面上還有1500多萬股。如果繼續通過賣股票的方式飲鴆止渴，2019年怕是再難以持續了。
2005年公司上市的時候，牙膏產量高達5億支，而據2017年年報，公司的家用牙膏產量僅4000萬支（不含旅遊牙膏）。曾經家喻戶曉的老牌民族牙膏企業，如今早已跌下神壇。
這家老牌牙膏廠還有未來嗎？
雖然雲南白藥陷入輿論漩渦，但從雲南白藥牙膏的接受程度來看，國產中藥牙膏還是具有群眾基礎的，並且可以做到中高端。如果兩面針一直專注主業，恐怕不會給雲南白藥牙膏從無到有並順利成為國產品牌第二的機會。
重新迴歸主業，或許是兩面針唯一的機會。從公司下屬的分子公司經營情況看，如果剝離紙業公司、房地產開發公司、貿易公司等所謂多元化發展留下的爛攤子，和牙膏相關的核心業務還是賺錢的。2017年，兩面針實業公司實現營收4.3億元，淨利潤超過1100萬元，毛利率22%左右，雖然規模不算大，但專注主營的兩面針卸掉沉重的包袱，理論上還有重新啟程的可能。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
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