46億歐元！12月7日，安踏體育(HK:02020)發佈公告，聯合方源資本、露露檸檬(Lululemon)創始人Chip-Wilson和騰訊(HK:00700)，對芬蘭體育用品集團、始祖鳥母公司Amer Sports發出要約收購。
Amer和安踏體育，無論在全球市場分佈的互補性（Amer的強勢市場是中東和美洲地區，而安踏正好是亞洲區域），還是產品品類的互補性（Amer擁有始祖鳥、薩洛蒙等一系列戶外登山強勢品牌），都預示著這一併購是安踏走向全球化的第一步。
踏出走向全球化這一步之前，安踏股價六年漲了6倍。一方面是經歷了2008年-2014年的體育行業的全面寒冬，市場全面反彈；另一方面安踏迎接消費升級的產品線網絡。不過值得注意的是，與安踏同時期一起並行多年的李寧(HK:02331)，361度(HK:01361)都沒有實現這驚人一躍，基本還維持在原來的週期鞋服狀態。
那麼，安踏有什麼特別之處？
股價6年6倍的核心動力
安踏的策略可以用一個簡單的商業正向循環來解釋：
高效率運營搭建直營門店渠道等基礎設施和網絡（批發轉零售）；
收購海外精品品牌（Kolon FILA 和最近的始祖鳥）；
依託極強的管理能力變現（每個產品線運營都非常成功）；
用變現後的資本和更強團隊進一步收購品牌和修建基礎設施，來承接更強的品牌變現。
強力循環帶來高速增長的自由現金流，這使得無論是對未來的預期，還是已經實現的效率，安踏給資本市場傳達的故事非常清楚。資本市場也給出了回應：分析師始終給出增持和買入評級，股價也在6年間不斷提升。
安踏的產品價格是耐克阿迪等的1/2，因此主要滲透網絡是三四線城市和鄉鎮市場。
安踏門店數量在過去5年中始終保持了個位數增長，通過低成本運營，門店投資回報率控制較為穩定，資本開支也沒有大幅增加；而高端品牌如fila（斐樂）和kolon（可隆）的門店數量增速更快。
穩步增長的原生品牌門店數量，以及更多的高端產品如FILA和Kolon等門店數量，不約而同的拉動了安踏銷售額的增長。
邁出全球化第一步
安踏走過的歷程可以如此梳理：2008-2012年後的全行業產能過剩，陷入了無休止的去庫存和去產能的消磨戰。
安踏意識到傳統批發模式無法繼續持續，於是從2012年第一次從批發轉向零售模式，對門店的直接管控幫助降低了損耗成本，使低成本擴張門店變為可能。
安踏將應收賬款週轉天數和存貨週轉天數都降至全行業最低水平。而我們知道，鞋服行業中，應收賬款和存貨的壓力始終是最大的。
隨著更多如FILA這一重磅品牌的推出的成功（從收購到今天，FILA已經實現70億收入），安踏發現了低成本擴張門店這一技能的更高層次用武之地：
收購海外規模體量較小的精品品牌，利用安踏的龐大門店數量和充足的現金流來擴張，不斷提升客單價和單店產出。無論是最開始的FILA的銷售收入的大幅擴張，還是後來的Kolon或Sprandi，都在驗證之前併購變現這一策略的成功。
而更加強勁的品牌變現效率，同樣促使資本和團隊尋求更大的目標。安踏本月對Amer這一巨無霸的併購也就顯得順理成章：
更好的已驗證效率的人員團隊和生意模式，更強的資金實力和規模，以及極佳的資產負債表，都預示著安踏已經突破了國別的限制，已有足夠底氣，邁出全球化的第一步。
收購始祖鳥是否划算？
安踏此次收購的Amer不僅僅是看中了其強力增長前景，豐富的產品組合和地域分佈也與安踏非常匹配：安踏主要在亞洲，而Amer的中東地區和美洲地區則更強，雖然總資金規模很大，但估值相對合理。
如果從零開始建構全球渠道和品牌，安踏將很難在很短時間內完成產品和網絡的快速建構和互補。因此這一併購是通向安踏全球化的捷徑。
雖然短期看，券商估算會增加安踏未來一年淨利潤1億人民幣左右，對它的業績幫助不大。但長期看這一收購的戰略意義非常重要：未來十年的增長跑道已經鋪就，這個收購顯著提升了未來10年安踏競爭門檻。
這個價格能不能買？
按照分部加總計算，未來3年的安踏內生增長仍然能保持20%左右增速（門店增長低個位數，產品結構升級10%左右，更強效率控制貢獻個位數利潤率增長）。
Amer估值應該在150億人民幣左右，安踏自由現金流將在3年內繼續增長一倍達到50-60億左右，假設給出18倍左右自由現金流，應該估值在1250億人民幣左右。比現在的估值有50%上升空間。
不過隨著這一收購而來的風險是什麼呢？
市場最大的顧慮其實是：隨著Amer的併購，安踏的現金流會變得較為緊張，雖然這筆交易主要體現在表外，但外匯波動仍然會影響安踏的業績表現，甚至可能因此削減分紅。
另外，隨著宏觀環境的變化，投資者也應該逐步關注終端出貨效率的變化這一風險。如果投資者有更好的選擇，也許應該在安踏體育上保持關注，而不是急於行動。（作者：大祭司）
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