12月9日，安泰问政特别活动2018经济·快来秀之中国经济大趋势年报在上海举行，中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家张明出席并发表演讲。张明指出，中国杠杆率过去十年来一路攀升，最重要的原因是经济增长效率下降。
张明表示，虽然我国总体债务占GDP比重处于中游水平，但私人部门的债务却处于危险的高位。且在10年内，总体债务占GDP比重就上升了整整100个百分点。其中，他指出，过去十年集中加杠杆的往往是部门中比较脆弱的群体，诸如生产效率不高的国企、偿债能力低下的地方政府等。
张明分析了各部门加杠杆的原因，其中企业部门加杠杆是为了扩大生产经营，但由于内外部需求萎缩，出现产能过剩问题。地方政府则出于扩大基建投资的目的加杠杆，但由于基建投资反周期，越是经济下行时越扩大基建投资，导致债务问题逐渐累积。
“过去几年，我们搞所谓供给侧结构性改革，主要是依靠行政力量在去产能，人为提高了国有企业的利润率，”张明说，“但这种行政性方法背后，有更多的效率的损失。”
针对居民部门负债率高企的现象，张明认为，这很可能是刻意为之，目的是为了转移企业及政府部门的高杠杆率。同时，张明强调，地方债务最终可能需由中央出面买单，“一个加税，第二，通胀，第三，贬值，最后承担中央政府降杠杆的主要成本部门，很可能还是居民部门。”
为此，张明建议，对于地方债务问题，中央政府应尽早买单。“越早买单，最后的损失可能越可控。中央政府越迟介入，最后损失可能很大。”此外，张明强调，虽然目前居民财富已被房地产掏空，但房地产管控的力度不能放松。“当然，理想的市场化调控必须增加供给，否则当前的房地产调控不能贸然地放开。”
以下为演讲全文：
大家晚上好！ 最近几年，关于中国金融系统性风险，大家讲得非常多。我想把我们最近的一些研究跟大家分享一下。我大概讲四个问题：第一，我们怎么看待当前中国的高债务分布？杠杆就是债务。我们主要看三个部门间的分布，表面的数据和真实的数据之间有什么差别。第二，各个部门加杠杆背后的原因。第三，高杠杆背后有什么风险？这些风险可能是未来三到五年甚至五到十年我们必须面对的。第四，如何应对？
一、我们怎么看待当前中国的高债务分布
我们看国民杠杆率。一个国家总体债务占GDP的比重，其实中国并不算太高，大概是G20国家中游水平，目前占GDP的260%左右。我们要比日本、法国低。但如果我们把其中政府的部门债务踢掉，只看私人部门的债务，中国目前处于一个比较危险的高点，超过200%。当每个国家的私人部门杠杆率触到顶峰的时候，通常会引发一次危机。中国这根线目前已经到了这些国家的高点。在中国的体制下，我们不能说一定有显性的危机爆发，但隐性的风险上升和相应的代价，是我们不得不支付的。
我们把杠杆率分成三个部门，居民、企业和政府，大家会看到它的演进：第一个，债务主要集中在企业部门，截止到今年一季度，政府和居民债务占GDP50%左右，但企业部门超过160%。第二，债务上升太快。08年我们债务占GDP只有150%，也就是说过去十年时间，中国的总体债务占GDP上升了整整100个百分点。
这张图反映了真实的债务部门分布，跟表面可能不一样，左边是表面，企业部门占大头，但我们发现，在中国的企业债务里，有很大一部分是由地方融资平台举借的，背后有政府担保，修高铁、高速公路，进行这样的基础设施的建设，债务其实应该归到政府里。此外，过去三年，地方政府又通过PPP这样的方式，举借了很多的隐型债务。
因此进行调整、估算以后，其实真实的债务可能是右边的场景，这个场景说明，企业部门的债务可能被高估了，风险可能没有那么大，因为绝大部分债务其实在国企，我们政府有长期跟国企不良债务打交道的经验。但政府债务被严重低估了。更重要的是，这部分的债务主要集中在地方政府，而且集中在偿还能力比较差的地方政府。这是一个风险。尽管居民债务看着不是很高，但也有很重要的风险。
中国的杠杆率分布更有趣的一个事实，过去十年集中加杠杆的群体，往往是部门中比较脆弱的群体，当然有的不是脆弱而是效率低了。中国企业部门的杠杆很大一部分分布在国企，过去十年民营经济在去杠杆，国有经济在加杠杆，说明杠杆效率变低了。第二，中国地方政府加杠杆，过去十年是发展程度比较低，偿债能力比较弱的省份加得更凶猛。看右边的图，现在的杠杆率最高的是青海、贵州、宁夏这样一些中西部的省份，未来偿债能力应该说是堪忧的。第三，居民部门加杠杆最多的，是一二线城市中产阶层。应该说这个群体，未来会面临很大的冲击。
二、各个部门杠杆率上升的原因
企业部门加杠杆，很简单，就是为了扩大生产经营。但比较有趣的是，过去十年，危机后，整个内外部的需求都是不太充分的。传统行业本来就产能过剩，按理说，制造业企业应该是降杠杆，制造业企业国企不断加杠杆，说明他们不按经济规律行事，是在需求萎缩、收益率下滑的情况下加杠杆，这种加杠杆应该说效率是偏低的。过去几年，我们搞所谓供给侧结构性改革，值得指出的是，在这个改革里，主要是依靠行政力量在去产能，人为提高了剩下的国有企业的利润率，但这种行政性方法背后，有更多的效率的损失。
地方政府加杠杆原因，主要是做基建，中国基建投资是重要的投资，而且通常是反周期的，经济下行的时候，地方政府通常会加大基建力度，地方政府债务就是这么积累起来的。
最后居民部门加杠杆，唯一原因就是买房。过去十多年，差不多每三年是房地产短周期，发生了四次短周期，居民杠杆就是在周期上升的时候不断买房而积累下来的。过去十年，居民部门的杠杆上升，可能是刻意安排的结果。
04年官方很多媒体包括领导都有这样的说法，说当前我们情况是企业部门债务太重，我们要帮助企业部门降低债务，就需要诱导居民部门加杠杆，就是激活资产市场，一个股市，一个房市，这样可以帮上市公司、房地产开发商、地方政府降低杠杆率，但背后，居民部门杠杆率上升，以及被反复“割韭菜”。
三、高杠杆率背后的风险
第一个角度，资产负债表的角度。高杠杆是一种负债，背后对应的是资产。高杠杆的负债，过去十年我们是国内外利率水平都很低的情况下借的负债，但从去年开始，全球利率开始上行，美联储加息，就是其中很重要一个驱动因素。所以未来的五到十年，我们可能会迎来全球利率逐渐上升的时代。低利率时代借的债务，未来会面临更大的压力。这是负债端角度看。资产端，以居民部门为例，居民部门过去十年加杠杆形成的资产主要是房地产，如果看全国的数，居民部门大概60%的资产在房地产上，一二线居民可能是80%到90%，如果一个冲击，比如房产税，导致房地产价格显著下跌，大量的有方阶层会发生存量财富损失。
第二个角度，杠杆率的转移。现在地方政府杠杆率很高，但光靠地方政府还这个钱是很困难的。当然不是没有手段，如果贵州省政府敢把茅台股权都市场化，那地方债务危机就没有了，但如果做不到，地方政府是很难还这个钱的，要么最后银行买单，要么中央政府买单。但如果银行不良资产显著上升，有可能发生银行危机，所以怎么着，最后的结局一定是中央政府买单。中央政府加杠杆，帮助各个主体降杠杆。但结果就是三个手法，一个加税，第二，通胀，第三，贬值，最后承担中央政府降杠杆的主要成本部门，很可能还是居民部门。把杠杆率转移的游戏看清楚，就知道我们未来资产应该如何配置了。
第三个视角，居民部门的债务。表面看居民部门的债务似乎不高，占GDP目前是50%，美国目前是70%多。但如果换个指标，用居民部门债务比居民部门可支配收入，现在已经超过100%。这个指标应该说也相当高了。更重要的是，我们不能直接把中国的居民部门债务跟美国、日本比，因为他们有完善的社会保障体系，中国未来会有两个很重要的冲击，一个，人口的老龄化速度是史无前例的。第二，目前的社保体系有很大的空帐。这样的情况下居民过高加杠杆，未来风险会很大。另外一个值得注意的现象，2016年开始，中国居民部门的储蓄已经连续两年，加上今年是连续三年负增长，过去三年从流量来看，居民部门已经是资金净使用者、而不是净提供者了，背后与居民部门过快加杠杆关系也密切。
最后是外部视角。2018年最值得我们关注的一件事，就是今年中国的经常账户前三个季度都是逆差，经常账户一个主要的表现，就是贸易，货物贸易、服务贸易，但经常账户的顺差等于国内储蓄减国内投资，中国经济今年不行，投资不行，但投资不行的情况下我们还出现了经常账户逆差。说明今年中国国民储蓄率下降得更快。经常账户逆差，意味着未来我们不得不通过向外部借资金实现收支平衡，这就必然意味着未来无论是人民币汇率还是国内资产价格波动性，都会比以前更剧烈。
四、如何进行应对
从纯经济学的逻辑提应对方式，政府或早或迟都会采用这些措施，而这些措施背后，蕴含了未来的投资风险和投资机会。
从四个视角出发讲应对策略。
从资产负债表的视角出发，就要千方百计防止国内利率过快上升。因为利率过快上升会引爆债务危机。怎么防范？第一就是要反思去年开始的一行两会的运动式的监管。这种监管竞争的格局，必然导致影子银行企业的坍塌以及真实利率的上升。第二，在当前情况下，通过保持适当的资本管制以及加大汇率波动性，其实也是防止国内利率上升过快的理由。当前中美周期是反向的，美国经济很好，美联储不断加息，要防止我们跟着美国被动加息，必须让汇率开始贬值，如果汇率不浮动起来，我们货币政策注定要跟美国走。
资产端，我们需要做的就是要防止资产价格大跌。所以当前房地产市场调控两个方向都很重要，要防房价大涨，也要防大跌，因为大跌可能成为引爆危机的导火索。第二个视角，部门间杠杆互动的视角看，中央政府越早买单，最后的损失可能越可控。中央政府越迟介入，最后损失可能很大。如果说现在中央可以帮助地方政府实现债务切割，把一部分的主要用来提供公共产品的地方债务及早承接，有可能损失最小。如果放任地方政府债务进一步膨胀，必然引发银行业危机，政府再介入，可能相应成本会更高。所以，2019年中央财政发力不发力，可能是影响2019年经济增速的一个非常重要的原因。中央财政会不会未来几年及时主动介入去杠杆的进程，也是未来杠杆率可控不可控的主要因素。
第三个视角，商业银行的视角。商业银行一定要为未来几年的“苦日子”做好准备。当前中国总体的债务情况，说明中央政府一定不会为银行的不良资产全额买单，未来的银行必然会有大量的坏账，解决必然要遵循三位一体的方法，先银行通过自己的资本金和拨备消耗一部分，然后银行通过市场化的手法转移一部分，最后等资产负债表清理比较干净的时候，才是政府介入的时机。银行怎么做好准备？
现在风险没有曝露的时候，银行要尽快地补充资本金和拨备，为下一轮坏账爆发提前准备好“子弹”。居民部门如何应对？我们从政府角度跟大家分享，首先，房地产调控至关重要，最近因为经济不行，已经有一些呼声说，现在能不能放开房地产调控。我觉得当前对一二线城市，房地产供求已经完全失衡了，大量的刚需被限购、限贷压抑着，完全没有库存，新增供给微弱。没有显著增加供给的情况下，一旦放开限购限贷，一线城市房价再涨一倍也是有可能的。这样的情况下，一定要坚持对房地产的调控。当然，现在的手段不是市场化的，但理想的市场化调控，必须增加供给，否则扭曲性很强的这种调控，不能贸然地放开。
除此以外，如果未来房价下行，老百姓再砸售楼处、上街游行，政府不要盲目介入，要像股市下跌、理财产品爆仓一样，让老百姓圆度复数，要让他接受这个事实，打破刚兑格局。包括房地产市场。最后要想办法解决老百姓的后顾之忧，政府提供更多的公共产品，包括医疗、教育、社保，让老百姓真正过上安心的日子。
外部的视角。2018年可能是中国经常账户顺差消失的第一年，未来一定会逐渐面临经常账户逆差逐渐增大的情况，因为我们人口在逐渐老龄化，储蓄一定会趋势性下降。我们怎么应对？应该向日本学习。日本过去一二十年一直是贸易逆差，但经常账户是顺差，因为经常账户里还有一项是海外投资收益，日本由于国内企业和居民在全球有庞大的净资产，所以海外的净收益能抵补贸易逆差，使得经常账户保持顺差。所以未来，中国应该向日本学习，提高海外投资收益率。说来惭愧，当前中国有庞大的海外净资产，接近20000亿美元，但每年海外投资收益是负的，因为我们大量的负债是FDI，收益率很高，绝大部分海外资产买了美国国债，收益率很低。此外，我们在中国的周边的一些国家，“一带一路”沿线做了很多基建投资的，收益率也是偏低的。所以要提高海外收益率，我们要实现偿付于民，鼓励民营企业通过市场化的方式到海外做投资，此外，也应该反思我们在“一带一路”的沿线的策略，也要提高“一带一路”沿线各类投资的回报率。
小结：应该说过去的十年，中国杠杆率上升，最重要的一个原因，就是我们经济增长效率下降。 可以想象，当你增长效率下降的时候，还想维持增速稳定，必然要投入很多资源，在中国这样一个银行融资占主体的国家，必然投入很多的信贷资源。增长效率下降，是我们杠杆率上升的主要原因。因此，未来无论是稳杠杆还是降杠杆，必须“两条腿”走路。一条，就是通过金融手段加强监管，防止债务进一步上升，但这是治“标”，另外一条，必须加快国内结构性改革，提高中国经济增长效率，这是治“本”。
后者改革包括所有制改革，怎么改变过去这么多年的“国进民退”现象？土地的改革，怎么加强土地的流转，促进更公平的城市化的发生？服务业的开放，只有把服务业的部门向民间资本尽快开放，才能给民间资本新的投资机会，同时解决广大城市居民对优质服务品的需求。应该讲，如果没有这些改革，那我们控杠杆的努力可能最后会无效。如果有这些改革，我们可能既能避免系统性金融危机爆发，又能跨越中等收入陷阱，成为一个发达国家。
未来的五年至关重要。明年至关重要，2019年我们能不能看到一些真正的结构性改革？那就决定了未来我们对中国经济中长期的信心。
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