導 讀
前不久上市公司博天環境剛拿到1億元的紓困資金，國家層面救市的利好消息也不斷，近日博天環境也七連陽，股價大漲近40%。然而第2、3、4等三大股東合計打算減持31.35%的股份，按公告日減持市值超20億元，這是要徹底辜負國家救博天環境的良苦用心啊。
也許事情並沒有那麼簡單，博天環境究竟有什麼問題讓這些大股東們急不可待的逃走？
01要逃的原因之一：經營模式的不可持續－三大異常
細心的朋友，會發現博天環境三點特別異常之處：
1）毛利率極低：水處理環保行業的毛利率普遍在30%-50%，平均毛利率也至少在36%以上，而博天環境的毛利率一直遠低於行業平均水平，2018年前三季度毛利率僅19.3%，行業最低水平，且毛利率呈現逐年下降態勢。淨利率也是差不多這個樣子。
2）資產負債率極高：2018年9月末博天環境的資產負債率為79.3%，這是什麼概念呢，A股27家水處理環保行業上市公司的平均負債率51.9%，且博天環境是其中最高的一家。同樣的，資產負債率也是處於不斷上升的趨勢。
3）ROE異常高：博天環境的毛利率和淨利率在行業中都極低，但是ROE卻異常高。2017年行業ROE（加權）的平均水平在9.7%，而博天環境高達17.1%，比行業龍頭碧水源15.0%還高。
事出反常必有妖，綜合上面三點異常和杜邦分析法，我們發現企業有較大可能性是低價拿項目，然後靠不斷加槓桿來提高ROE，從而想抬高股票市值。這一模式股東們也知道是不可持續的，毛利率再往下降，槓桿再往上加，總有到頭的一天，不如趁現在趕快出逃。
博天環境是2017年上市的，上市也不久，在其招股說明書中也有解釋其毛利率低於行業的原因，說什麼為追求卓越的品質而增加了實施成本，聽起來就讓人覺得那麼不可信。
02要逃的原因之二：上市公司負債是較大隱患
上面也分析了上市公司博天環境的資產負債率高的遠遠超過所在行業應有的水平，這本身就不正常。再換個角度更能說明真實負債、真實槓桿水平。截至2018年9月末，博天環境的有息金融負債達39億元，其中有7.82億元為債券融資。金融負債扣除金融資產後的淨負債為38.5億元，而股東權益為21.36億元，這樣博天環境的淨負債率（淨負債/股東權益）高達180.3%，也是行業最高水平了，而行業平均淨負債率僅有79.1%。
03要逃的原因之三：控股股東質押爆倉風險仍在
急著要走的第二、三、四大股東，控股股東匯金聚合想走也走不了，因為其所持股份幾乎全部質押了。控股股東匯金聚合及其一致行動人中金公信共持有約1.65億股，持股比例41.14%，其中約1.635億股質押了，質押比率接近100%了。
處於這一狀態，第二、三、四股東也膽戰心驚啊，稍有風吹草動，就要被控股股東連累，即使上市公司沒出啥問題，也經不起控股股東的爆倉風險。
核心點評
政府紓困資金本來是要救上市公司的，是要救企業的，而不是救投機的股東的。我們也看到，政府幫助的1億元對於上市公司博天環境來說，解決其負債問題起不到根本作用，但是這1億元的信心槓桿作用卻很大，大大活躍了企業的融資環境，也反映在股價上的大幅上漲，控股股東的股票質押爆倉風險也大大降低，然而這些股東們卻急不可耐地要出逃，辜負政府的一片苦心。
大股東們的逃脫，可能也是看到上市公司靠低毛利率競爭、高槓杆運作的經營模式的不可持續性，ROE最後會被打回原形，此時估值下調壓力就非常大了，心想此時不再，更待何時。
博天環境的大股東們的這一行徑說不定也會影響整個救市效果，說好同甘共苦的，你們卻想著先走了，豈不寒心，救市的信心怎能放大？
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