本週以來債市情緒明顯降溫，週二資金面直至尾盤才有所好轉，我們認為短期內鋼價下跌在內的經濟基本面利好作用將會減弱，相反資金面趨緊的壓力不能忽視，同時隨時可能出貨的止盈盤是債市潛在的壓力所在，我們建議謹慎操作。
第一，短期鋼價下跌空間不大，對債市收益率下行帶動作用趨弱。由於商品能夠一定程度上代表下游需求的變化，因此歷史上國債收益率與商品價格走勢有著較強相關性，也就有了看螺紋鋼做債的說法。由於鋼鐵行業受到行政化去產能的干擾，因此近兩三年水泥行業比鋼鐵更能代表下游需求的變化。但今年四季度以來事情發生了變化，水泥冬季限產導致價格一路上漲，鋼鐵限產邊際放鬆疊加需求悲觀預期，反而鋼價下跌和國債收益率下行更加吻合，那麼未來鋼價還有多少下跌空間呢？
第二，近期發改委項目批覆節奏加快，基建領域補短板發力。根據國家發改委官網的公告信息，雖然三季度發改委共審核項目數量上環比略有下滑，但投資規模明顯增長，三季度總投資規模4373億元，環比上一季度增加3469億元，三季度增幅是一季度的2倍。審核項目覆蓋領域仍以交通運輸、能源板塊為主，批覆項目多集中在中西部地區。我們認為發改委等國家有關部門在保持基礎設施領域補短板力度方面加大了實施力度，寬信用政策加快落地的效果不斷顯現，特別是對大額固定資產投資項目的審核批覆尤為明顯，邊際上支撐基建投資。
第三，客觀看待CRMW創設對標的實體及整個民企板塊信用風險的緩解作用。近期信用風險緩解工具發行節奏加快，有助於降低標的債券發行難度，節約發債成本。但分析已發行案例，我們發現創設方和需求方積極性都沒有想象中那麼高，而且CRMW發行對標的主體存量信用債估值並沒有明顯正面作用，因此CRMW發行對標的主體整體信用風險利好作用有限。
週二央行繼續暫停公開市場操作，早盤資金面進一步趨緊，直至尾盤才有所好轉。週二債市一二級情緒明顯降溫，全天債券收益率小幅震盪，十年國開活躍券收益率下行1bp左右。關於後市，我們建議關注以下幾點：
第一，短期鋼價下跌空間不大，對債市收益率下行帶動作用趨弱。由於商品能夠一定程度上代表下游需求的變化，因此歷史上國債收益率與商品價格走勢有著較強相關性，也就有了看螺紋鋼做債的說法。由於16年上半年以來鋼鐵行業經歷了行政化去產能，鋼價上漲很大程度上歸因於供給端收縮，因此鋼價對下游需求的反映效果沒有那麼準確。相比之下，水泥行業一直沒有經歷非常嚴格的去產能，同時水泥行業庫存很低使得庫存對行業擾動很小，因此近兩三年水泥行業比鋼鐵更能代表下游需求的變化。於是，部分投資者從看螺紋鋼做債逐步轉變為看水泥做債。但今年四季度以來事情發生了變化，水泥冬季限產導致價格一路上漲，鋼鐵限產邊際放鬆疊加需求悲觀預期，反而鋼價下跌和國債收益率下行更加吻合，那麼未來鋼價還有多少下跌空間呢？
近期採暖季限產開始，很多人把這一兩週高爐開工和鋼鐵產量數據作為檢驗環保限產的依據。從全國高爐開工率來看，上週和上週全國高爐開工率反而環比小幅上升，似乎鋼材供給壓力成為了短期壓制鋼價的最大隱患。但我們認為近期需求季節性回落，鋼價下跌打擊冬儲需求和投機需求，不能忽視鋼材現貨成交一直不錯，說明了下游需求好於預期。此外，目前鋼材庫存絕對水平處於近幾年同期較低水平，鋼材去庫存速度也快於前幾年同期水平。因此整體而言，我們認為下游需求沒有那麼悲觀，疊加寬信用政策也不斷落地，因此未來鋼價下跌空間不大，對國債收益率下行的拉動作用也就會減弱。
第二，近期發改委項目批覆節奏加快，基建領域補短板發力。根據國家發改委官網的公告信息，2018年前三季度國家發改委共審批核準固定資產投資項目147個，其中審批117個、核准30個，總投資6977億元，規模顯著擴大。從單個季度來看，三季度共審核項目45個，環比上一季度少2個項目，比一季度少了10個項目；但在投資規模上，三季度總投資規模4373億元，環比上一季度增加3469億元，三季度增幅是一季度的2倍。可見發改委等國家有關部門在保持基礎設施領域補短板力度方面加大了實施力度，寬信用政策加快落地的效果不斷顯現，特別是對大額固定資產投資項目的審核批覆尤為明顯。
審核項目覆蓋領域仍以交通運輸、能源板塊為主，批覆項目多集中在中西部地區。受到此次基建領域補短板的指導意見影響，我們統計發現2018年以來國家發改委批覆公告中，交通運輸及能源板塊的固定資產項目佔比最大，均為41%。其中，交通運輸領域主要是以航空運輸和鐵路建設為主，鐵路樞紐主要為京津冀、長三角、粵港澳大灣區等地區城際鐵路規劃。而從區域分佈上看，除鐵路相關沿線城市，能源投資項目分佈主要以中西部地區為主。從投資金額來看，18年批覆通過的總投資規模在300億元以上的項目全部為鐵路項目，最高的投資項目為海峽西岸城市群粵東地區城際鐵路網規劃，規劃總投資1002億元，批覆中說明了此項目的近期安排投資約692億元，總里程320公里；其次為蘇州城市軌道交通第三期建設規劃，總投資933億元，預計2023年完工。
第三，客觀看待CRMW創設對標的實體及整個民企板塊信用風險的緩解作用。今年以來，金融去槓桿導致信用收縮，最典型的就是非標融資被堵死，即使目前寬信用政策頻出後非標融資依然沒有明顯起色。實體企業債務週轉難度加大，信用債違約案例明顯增多，其中民企，甚至是上市民企成為違約高發區，帶動民企信用利差一路攀升。當民企違約高發到對整個信用債板塊乃至宏觀經濟構成負面影響時，政府不斷出臺定向支持政策。央行和銀保監會在此過程中積極發揮作用，從擴充MLF抵押品範圍到近期郭主席提出初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，但各項政策發揮效果的前提是提高銀行的風險偏好。除非行政干預，否則銀行出於自身經營考慮，並不會立刻改變對民企的風險偏好。此外，交易商協會和交易所也積極探索以市場化方式支持民企債券發行，為暫時遇到流動性困難的民企緩解融資壓力，其中信用保護工具最為受到市場關注，也被市場給予很大期望。
通俗的講，信用風險緩釋工具CRM就是一種信用衍生品，CRM賣方即信用保護的賣方出售CRM，當CRM標的實體發生交易前雙方約定的觸發結算賠付事件後，CRM賣方需向買方支付損失，當然CRM買方獲得這種保險也需要事先支付一定費用。2010年交易商協會推出了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，2010年便發行了8只CRMW產品，此後因存在風險緩釋工具在定價、監管配套政策沒有及時跟上等問題，而且14年才發生首隻公募債違約，因此信用風險緩釋工具發展停滯不前，2011年和2016年都僅發行了1只。
政策鼓勵下今年以來CRMW發行明顯加快，截至目前已發行14只CRMW，另有6只正在發行中。下表企業中除了太鋼集團和銀建分別是國企和集體企業之外，其餘標的主體均為民企，而且信用債一級利率較上次有所下行，盈峰控股、正泰集團和歐菲科技為年內首次發債，因此CRMW邊際上降低了標的主體信用債發行難度。
但如果進一步分析這些標的主體結構，不難發現創設方和需求方積極性都沒有想象中那麼高，具體如下：
1）從創設機構方來說，雖然目前標的主體大部分是民企，但這些民企都是細分行業的佼佼者，比如水泥行業的紅獅，低壓電器的正泰。此外，CRMW計劃發行金額/發行時標的債券餘額平均僅為30%左右，佔比不高也一定程度上說明了創設方積極性不高。
2）從需求方來說，在平均創設規模在標的債券中佔比不高的前提下，CRMW實際發行金額平均僅佔計劃發行金額71%左右水平。其次，理論上講當購買方獲得了CRMW保護後，實際上就相當於持有了創設機構發行的信用債，其收益就是標的債券票面利率減去CRMW保護費。如果標的債券票面利率減去CRMW保護費大於創設機構存續債券利率，存在某種意義上的套利，也能從側面說明CRMW需求沒有那麼強烈。如果更加精確的話，應該考慮買方為銀行時資本佔用問題等，但如果是非銀機構則不存在這類問題。我們簡化處理，此處不考慮資本佔用。
以最新發行的18招行CRMW001為例，標的債券18歐菲科技SCP001期限半年、最終發行利率5.4%，減去1元的保護費，則實際相當於購買了票面利率4.4%的半年招行信用債。但上週招行剛發行的0.75年同業存單票面利率僅3.5%，相比之下存在110bp以上的溢價。
3）CRMW發行更多有利於標的債券發行，對標的主體整體信用風險利好作用有限。從CRMW發行前後標的主體存量信用債估值變化角度來看，如果投資者認可CRMW有助於降低標的主體信用風險，那麼我們應該看到CRMW發行後標的主體存量信用債估值有所下行。反之，如果存量信用債估值沒有發生明顯變化，那麼這種利好作用僅侷限於有助於當期債券發行，對企業整體信用風險改善作用不大。以18中債增與浙商銀行聯合CRMW001為例，標的主體為低壓電器行業另一龍頭AA民企德力西，CRMW發行後標的主體德力西存量債券估值並沒有明顯下行。即使考慮到二級市場的提前反應，拉長時間段後我們也沒有發行估值明顯下行。因此，CRMW發行更多有利於標的債券發行，對標的主體整體信用風險利好作用有限。
整體而言，我們認為近期信用風險緩解工具發行節奏加快，有助於降低標的債券發行難度，節約發債成本。但分析已發行案例，我們發現創設方和需求方積極性都沒有想象中那麼高，而且CRMW發行對標的主體存量信用債估值並沒有明顯正面作用，因此CRMW發行對標的主體整體信用風險利好作用有限。
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