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在醫藥生物的各子行業中，疫苗因其行業壁壘、預防之屬性及生產週期決定了自身的競爭格局。本週初，「臨床試驗通知書發放目錄」的上線，中國的藥品臨床試驗從原來的審評制升級至更高效的默許制，使得整個創新藥板塊同沐利好。2018年以來，疫苗股的表現十分耀眼。縱觀國內的疫苗生產的研發管線和產品梯度，股價的大幅上漲背後少不了重磅疫苗的陸續揭盲、快速放量帶來業績的大幅增厚，廠商的疫苗在研管線迎來一場大規模的價值重估。漫長的蟄伏終獲累累碩果。
按照2017年的銷售收入統計，中國的疫苗市場規模為253億人民幣（或38億美元），接近美國疫苗市場規模的1/4。進入2018年，價優質優的疫苗在一票制新規下能保證其定價權，從而將更多的利潤截留在先入的上游廠商。就在藥品臨床試驗默許制上線的這天，以研發、生產和商業化價優質優的創新疫苗為使命的康希諾剛通過了港交所的聆訊。那麼在這位新晉的疫苗製造商身上，又具備怎樣的投資邏輯？
命中全球疫苗市場的靶心
放眼當今全球的疫苗市場，四大疫苗巨頭，分別是葛蘭素史克、賽諾菲、默沙東和輝瑞，長期佔據了全球銷售總額的80%以上，是為十分穩定的寡頭競爭。按照2017年這四位疫苗巨頭各自的銷售額排位，從高到低分別是葛蘭素史克的66.5億美元、默沙東的61.6億美元、賽諾菲的57.6億美元和輝瑞的56億美元，共實現總銷售額241.7億美元；再往前數的十年間，四大巨頭的疫苗收入的年均複合增長率能達到62%，業務發展速度驚人。
品種為王的行業，即使單靠一個重磅品種，也能釋放出巨大的業績紅利，比如在2009年才跑步入場的輝瑞。2009年，輝瑞以620億美元收購了惠氏的Prevnar，該品種按照Karlorama Information統計，是國際疫苗市場的第一爆款，2016年銷售額達30億美元，比第二位的HPV疫苗全球銷售額高出近一半。
2009年輝瑞剛實現Prevnar的收購，當年錄得的疫苗業務收入僅為2.9億美元，但在第二年則猛增1166%至36.7億美元，完成了首次位列全球四大疫苗巨頭的加冕。憑藉Prevnar這款重磅爆款，輝瑞在近8年間的複合增長率高達45%，可見疫苗品種之於業績的增長是迅猛的、爆發性的。下面我們來看看截至2017年末全球疫苗爆款，看看康希諾疫苗的研發方向是否切合大潮。
藥智網提供的數據（按照銷售收入排名）基本可以判定肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、流感疫苗和乙肝疫苗是全球疫苗市場爆款中的爆款。另據彭博提供的國際主要疫苗品種的市場份額，目前全球疫苗市場有63%屬呼吸系統疫苗，而呼吸系統疫苗中肺炎球菌疫苗、流感疫苗、百白破疫苗、腦膜炎球菌疫苗的市佔率分別是30%、10%、7%和7%。如果從這個方面考察，目前康希諾8條在研的爆款疫苗管線，命中全球疫苗市場的有6條。
那麼在中國本土，疫苗市場環境又是怎樣的？按照康希諾的招股書所言，目前中國疫苗市場有以下趨勢：
·目前大部分常用疫苗均為次優疫苗，多種具有前景的新疫苗正處於臨床後期的研發階段；
·中國65歲以上的人口預計到2030年將上升至16.6%，而成人疫苗市場尚未開發；
·國民對於接種疫苗的認識在政府推行的健康教育活動下日益提高；
·中國家庭因人均收入的提高，對私人市場疫苗的支付能力也有提高；
·政府對國民醫療保健給予財政和政策的支持。
爆款疫苗同時覆蓋存量市場和增量市場
如果以疫苗品種為中心來考察未來該個疫苗品種的發展趨勢，可按照銷售收入劃分出兩個維度——存量市場和增量市場。存量市場是指，在未來預測的時間內，該疫苗產品的市場競爭較為激烈，呈現銷售增速下降的趨勢；而增量市場則是指，同期該疫苗產品的市場份額逐年增長，併成為市場主導產品。而對康希諾而言，它的腦膜炎球菌疫苗就同時覆蓋這兩個市場區塊，兼具爆發性和主導性的特點。
下面我們來具體看看康希諾目前的在研管線優勢。按照招股書所示，當前康希諾在12個領域開展15種疫苗的研發，其中有3種已經臨近上市，6種正處於臨床或臨床申請階段，6中臨床前在研疫苗。其中公司的核心產品有8種，分別是腦膜炎球菌疫苗（MCV4、MCV2）、肺炎球菌疫苗（PBPV、PCV13）、百白破疫苗（DTcP加強疫苗、DTcP嬰幼兒）、埃博拉疫苗和結核病加強疫苗。
為了讓康希諾的核心產品分類更為直觀，實際上可以將8種爆款直接分成三組：中國首創、中國最佳和全球創新。「中國首創組」內的疫苗產品線，能因質量更高而超越現有的世界級主流疫苗，分別是MCV4和DTcP加強疫苗；「中國最佳組」內的疫苗產品線，有潛力與在中國市場內的進口產品一爭高下，分別有MCV2、DTcP嬰幼兒和PCV13；「全球創新組」是指埃博拉病毒疫苗一類的滿足全球醫療需求的創新疫苗。
除了覆蓋當前全球的主要爆款疫苗，康希諾的腦膜炎球菌疫苗和百白破疫苗的兩項產品雙管齊下，同時覆蓋未來該類疫苗的存量市場和增量市場；其中MCV4和MCV2已經進入到臨床三期，若按照腦膜炎球菌疫苗的市場規模推算，這兩款產品將有望打響未來康希諾實現首次業績爆發式增長的第一炮。
（主要腦膜炎球菌疫苗簽發情況 來源：藥智網）
再來看看競爭格局。目前在國內的腦膜炎球菌疫苗主要分為多糖疫苗和結合疫苗，在2017年，共有四家疫苗廠商獲得較大的簽發規模，分別是蘭州所、武漢所、沃森生物和智飛綠竹。實際上從過去5年簽發的規模來看，頭部廠商佔據規模的絕大部分，不難看出在腦膜炎球菌疫苗無論是存量還是增量，競爭都較為激烈。
重磅之重的肺炎球菌疫苗研發進程較落後
肺炎球菌結合疫苗（PCV）的適應症為6周齡至15月齡嬰幼兒的主動免疫，以預防包括菌血症性肺炎、腦膜炎、敗血症和菌血症等侵襲性疾病。按統計局數據提供，中國每年新出生人口在1600萬至1800萬人上下，估計每年肺炎球菌結合疫苗市場需求空間可達670萬人份或2680萬支，年銷售額在90億人民幣以上。
如果通過市場滲透率高低來考察，康希諾的PCV則是公司目前所有管線中重磅之重的產品。首先是因為PCV本身就是全球疫苗市場的超重磅品種。目前輝瑞的PREVNAR在全球銷售額維持在50億到60億美元左右的規模，而且在國內上市的PCV則只有PREVNAR一種，且由於疫苗註冊和供能力的問題，PREVNAR的簽發獲批一直處在較低水平（除2014年外均未超過100萬支）。因而儘管PCV在發達國家普及率高，在中國卻擁有龐大的供給缺口。
但是，儘管在國內面臨的競爭對手要少於腦膜炎球菌疫苗和百白破疫苗，從PCV13的研發進度來看卻落後於人。目前研發進度稍落後的產品線分別是肺炎球菌疫苗（PCV13、PBPV）和結核病加強疫苗，分別處於臨床試驗申請階段和在研階段。其中PCV 13的研發進度明顯落後於沃森和民海的進度，後兩者的PCV13已經先後進入新藥申請和臨床三期階段。
對於新上市的創新藥藥企來講，當前盈利與否並非是最重要的，最重要的是能儘快變現的管線是否全面，能多快實現變現。對康希諾來講，其優勢在於既押中賽道又具備多元管線，但劣勢則在於真正重磅的產品研發進程稍有落後。國內的疫苗市場不缺空間，缺的是創新，這樣的機遇，對那些具備良好管線儲備的優秀創新企業來講，才是真正脫穎而出的機會。
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