2017年11月，青島海上馬拉松鳴槍開跑。那天我在小區里拉了個半馬，以示支持。這場馬拉松我是很糾結的，很想報名參加，但是擔心橋上幾乎沒什麼觀眾，氣氛不太好，就放棄了。
所謂海上馬拉松，就是在長達30多公里的青島跨海大橋上跑，經過折返合計42.195公里。
後來我看了現場的照片，確實沒有什麼觀眾，但是由於迎著海風在橋面上跑，別有一番韻味。
對於沒有吶喊助威的小姐姐們就抬不動腿的我來說，這條路線雖然風景好看，但是難免枯燥。
在珠港澳大橋通車之前，這座壯觀的大橋是世界上最長的跨海大橋。
大橋的施工單位是隸屬於山東高速集團的山東路橋，運營單位是隸屬於山東高速集團的山東高速，二者都是A股上市公司。
今天說一下山東路橋。
有句俗話，不到山東不知道路好。
2004年做公司的中巴去天津出差，打盹的時候，途徑河北就醒了，因為高速路況迅速變差。
但是時過境遷，十多年後，在各地新建高速都普遍雙向八車道的時候，山東還沉浸在“山東路好”的自我催眠狀態中。
喜歡自駕，經常去西部的我，總是迫不及待的想駛出山東，趕緊到河南的高速公路上，因為山東的路太窄了。
在部分爬坡路段，河南、陝西的高速公路甚至有大貨車專用車道，從而避免車禍的發生。
相比之下，山東境內的高速公路大部分是雙向四車道，經常性的堵車，抓拍攝像頭倒是很豐盛。
好在山東的領導意識到了這個問題，截止2018年初，山東境內有27條高速公路正在施工。這個曾經的路最好的高速公路大省，終於開始覺醒了。
而山東路橋的訂單，多到數不過來。據年報披露，公司到2017年底已簽約尚未完工的訂單高達253億元。
一、山東路橋的營收和並不匹配的淨利潤
由於工程訂單的驟增，山東路橋2017年的營收達到了127億，營收增幅52%，但淨利率極低，只有4.67%，淨利潤只有5.78億，增幅34%。
營收增加可以理解，但淨利潤增幅不及營收增幅是什麼原因呢？
還記得供給側改革、去庫存去產能嗎？改革的後果就是鋼鐵企業、水泥企業的業績一飛沖天，而山東路橋的原材料，就是以鋼筋混凝土為主。
成本的增加導致了淨利潤的下降。
二、略高的資產負債表率
2017年年報顯示，山東路橋的資產負債率為76%左右。這個比例在建築類企業中，算中高位。說明公司的資產負債情況還有優化的空間，讓我們看一下主要的資產負債項目。
1、現金
公司有19.2億現金，其中1.56億為無法動用的各種保證金。對於一個年收入127億的中等規模的上市公司，這樣的現金餘額只能算很一般。
2、應收票據
公司賬面營收票據為4093萬，應收票據是顯示公司實力的指標之一。一般而言，產品暢銷的強勢公司才會有大量的應收票據。山東路橋的應收票據比例較低，可見其提供的產品和服務附加值呃較低。
3、應收賬款
近年來，應收賬款的增幅相對較高，高質量的營收通常以現金為主，可見公司的營收質量也不是特別高。
4、其他應收款
公司的其他應收款構成比較有趣，大多數是針對關聯單位（如山東高速）的押金、履約保證金。2017年較上年有了大幅的下降，如果仔細對照一下同期山東高速的業績，也許能發現一點別的東西。
5、存貨
建築類企業比較特殊的一點，未竣工的建築物都放在存貨裡，因此隨著業務的擴大，公司連年存貨攀升。
6、一年內到期的非流動資產
一般企業，很少會有這個科目餘額。山東路橋的一年內到期的非流動資產餘額3個億，2014年的時候高達14億，這是什麼東西？
年報上說，這叫：BT項目及墊資項目長期應收款。
什麼是BT項目？變態？
BT是英文Build（建設）和Transfer（移交）縮寫形式，意即“建設--移交”，是政府利用非政府資金來進行非經營性基礎設施建設項目的一種融資模式。 BT模式是BOT模式的一種變換形式，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格後移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。目前採用BT模式籌集建設資金成了項目融資的一種新模式。
BT項目本質上是一種融資模式，企業通過承包政府工程，實現墊資施工、分期受益。表面上看是個皆大歡喜的操作，但是並非如此。
2012年，財政部、國家發改委、中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會四部委聯合下發了財預[2012]463號“關於制止地方政府違法違規融資行為的通知”。這個通知對BT模式的打擊是巨大的，因此從事BT項目的企業逐漸萎縮了。
7、應付債券
公司在2017年發行了5個億的債券和3.2億的中期票據，來緩解資金壓力。
於是回頭看了一眼財務費用，逐年暴增，2017年已經接近8000萬：
三、不太樂觀的現金流
在營收增加50%淨利潤增加34%的情況下，公司的現金流反而變得更差。從側面反映了公司的盈利質量不佳。
公司的應收賬款、存貨增幅較大，說明墊資施工的項目比較多、原材料漲價壓力比較大，並沒有收到足額回款。而且經過我的觀察，年報顯示，竟然有些高速公路公司（大廣高速）的欠款成為壞賬，很難理解。
四、關聯交易
之所以一而再再而三的關注應收款，是因為山東路橋的客戶比較特殊。
公司最大的客戶是高速集團，也就是山東路橋的母公司。
由於關聯交易的存在，我們有理由對應收款的合理性提出懷疑。
山東高速集團旗下的另一家上市公司山東高速的淨利率高達38.98%，因此從某種意義上講，山東路橋的低毛利是“貢獻”給了山東高速，二者業務定價的合理性和公允性，是值得玩味的。
尤其是公司的其他應收款裡，同一集團下不同分子公司間的業務往來還需要繳納押金？
五、未來
2018年山東省交通運輸工作會啟動實施交通強省戰略，到2018年底，預計全省公路通車裡程達到27.3萬公里，其中高速公路突破6000公里，未來路橋工程施工行業仍將保持穩定快速發展。
我希望山東的路好再次變的名副其實，跑在山東的高速公路上不再是添堵而是一路暢通，而山東路橋的業績，也會更加靚麗。
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