在漢能的歷史上，一直伴隨著奇蹟和神話，這一次，漢能又會創造什麼樣的奇蹟，繼續演繹漢能的神話？
10月23日，漢能薄膜發電公告稱：對持有漢能薄膜發電集團有限公司股票的所有投資人發出私有化要約，收購價格為每股不低於5港元，以現金收購或股票置換，私有化之後公司擬在國內A股上市。
漢能薄膜從2015年5月停牌以來，三年多一直未能復牌，三年來，漢能的經營業務顯示除逐漸好轉，今年業績大爆發，收入和盈利暴漲。但是，為何仍然無法獲得香港證監會信任？香港證監會所說的影響漢能復牌的關聯交易、股權結構以及持續盈利能力、經營風險具體內容又是什麼？
漢能私有化是在復牌無望時的無奈之舉，雖然會帶來28%的股價升值，但186億元人民幣至482億元人民幣的鉅額收購資金又缺乏籌集渠道，2019年8月之前無法復牌就會面臨除牌的風險。對於漢能而言，這一年是最為關鍵的。
漢能復牌長時間卡殼，是因為香港證監會認為漢能近幾年業績都有關聯交易之嫌，因而無法信任公司具有持續盈利能力。而私有化又與公司能否取信於銀團及機構投資者有關，回A更涉及到A股市場的苛刻規則。
那麼，漢能復牌究竟卡在哪裡？漢能私有化回A又是否能夠成功？
回答這兩個深刻而敏感的問題，要從2015年5月20日漢能股市崩盤說起。
證監會的決定
2015年5月20日，漢能薄膜股價暴跌47％，隨後緊急停牌至今。
2015年7月15日，香港證監會指令聯交所暫停漢能股票交易。不久後香港證監會以涉嫌市場操縱對漢能薄膜發電展開調查。
2017年1月，香港證監會開啟法律程序，尋求對漢能薄膜董事局主席和四名非獨立董事發出取消資格令，並要求李河君敦促其漢能控股或其聯署公司結清所有對漢能薄膜的應付款，並要求李河君簽署一份付款擔保。香港證監會表示，採取上述行動是因為漢能薄膜與漢能控股之間自2010年以來有過多宗非常重大關聯交易。
2017年1月23日的，證監會發布覆牌討論的最新公告稱，證監會對漢能復牌提出兩個必要條件，第一個條件是李河君及四位當時在任的獨立非執行董事，統一在證監會展開證券及期貨條例第214條民事程序中不抗辯責任和證監會尋求的法院命令;第二個復牌必要條件是漢能需發佈一份披露文件，對公司的活動、業務、資產、負債、財務表現及前景等資料做詳細披露。
2017年7月，李河君被香港法院判決取消董事資格8年，而其他管理層也都被取消資格不同年數。
2017年9月4日，香港高等法院民事裁定，今後8年內，李河君將不再擔任香港上市公司高管。
2017年9月4日，漢能發佈公司詳細披露文件，達成復牌的第二個必要條件。
2018年4月4日，漢能發佈公告稱，公司已經於2018年4月3日將披露文件正式提交到證監會。漢能能否復牌，關鍵問題之一就是公司大規模減少關聯交易之後能否恢復良好的盈利能力。
2018年5月，港交所發佈新規：2018年8月1日之前已連續停牌12個月或以上的主板發行人，若未能在生效日期起計的12個月內復牌或會被除牌。
復牌關鍵是能否消除香港證監會對漢能治理和經營風險的擔憂，關鍵問題之一就是公司大規模減少關聯交易之後能否恢復良好的盈利能力。
關聯交易的困惑
2013年，漢能薄膜來自漢能控股及其附屬公司的收入佔總收入比例為100％；
2014年，這一比例為62％；
2015年5月20日，這一關聯交易導致漢能薄膜股價暴跌緊急停牌；
2015年7月，漢能被香港證監會勒令停牌。2015年8月14日，漢能薄膜發佈的盈利警告公告顯示，由於公司已暫停或終止大部分與漢能控股成員公司及其他關聯公司的關聯交易，導致2015年上半年來自關聯交易的收入減少超過90%至2億元。
2013年收入32.74億港元，同比增19%。毛利26.66億港元，同比增長36%。純利20.69億港元，同比增長57%。
2014年，收入96.15億港元， 同比上升約193%，來自獨立第三方的交易收入佔總收入的38%以上。 毛利55.05億港元，同比增109%。純利33.08億港元，同比增64%。
2015年，收入28.15億港元，同比下跌約70.7%。毛利13.73億港元，同比下跌約75.1%。虧損122.34億港元。
2016年，收入44.83億港元，同比上升約59%； 毛利25.98億港元，同比上升約89%。
2017年，收入61.47億港元，同比升幅約37%，其中50.85港元為非關聯交易帶來之收入；毛利達26.75億港元，較上年度有微幅上升。
2018年上半年，漢能薄膜發電收入達204.15億港元，同比增長約615%。淨利潤73.29億港元，相較去年同期上升30倍。
2017年以來漢能業績可觀，但收入結構仍然難以消除證監會的擔憂。
2017年報顯示，漢能61億港元的全部營收中，42.4億港元來源於上游業務，主要是移動能源產業園項目。這些投資數十億至數百億元不等的項目，漢能是深度參與者。
一是通過持股參與運營。年報顯示，產業園模式，主要由地方政府、第三方投資者以及漢能移動能源控股聯屬公司共同出資，採用財政資金撬動社會資本的方式進行運營，漢能移動能源控股對產業園項目公司持有的股權不超過20%。
二是銷售服務。這些產業園項目都是漢能設備與技術的最終認購方。2017年，漢能與多個產業園項目訂立大額設備及服務銷售訂單，並加快回款進度。報告期內，僅四川綿陽、山西大同及山東淄博三個產業園項目，漢能對其銷售合同總金額即高達113億元。 持股不超過30%，從而未購成關聯交易；參股又參與實際運營，漢能業績大爆發的關鍵正在於此。
2018年上半年，漢能業績更為靚麗，但收入結構仍讓證監會疑惑。
2018年漢能中報顯示，在上游領域，漢能薄膜發電從2017年起，與多個“移動能源產業園”訂立設備及服務銷售合同。這些產業園的組成背景為：漢能控股的聯署公司連同地方政府國企平臺公司以及一名獨立第三方公司，三方聯合，成為產業園項目公司的初步發起人及股東。漢能聯署公司作為項目公司的少數股東，不委任項目公司的董事，也不控制項目公司的運營。
股權結構的困惑
對漢能薄膜上半年營收增長貢獻最大的移動能源產業園分別為：綿陽產業園、大同產業園、淄博產業園。漢能薄膜表示，這三大產業園對應的項目公司分別為：綿陽金能移動能源有限公司（下稱“綿陽項目公司”），大同大昶移動能源有限公司（下稱“大同項目公司”）、山東淄博漢能薄膜太陽能有限公司（下稱“淄博項目公司”）。
這些項目公司從源起和現有的股權結構看，似乎都會被人認為屬於漢能系企業，這也是2017年以來漢能業績未能說服香港證監會的一個原因。
工商信息顯示，在綿陽項目公司中，綿陽中睿移動能源產業股權投資中心佔比77.8％，綿陽富誠投資集團有限公司佔比7.4％，東騰投資集團有限公司佔比11.1％，漢能移動能源控股集團有限公司佔比3.7％。
股權穿透之後，綿陽項目股權結構如下：綿陽市涪城區持有59.21％的股份，漢能控股聯署公司漢能移動能源控股公司合計持有16.65％的股份，東騰投資公司持有24.05％的股份，另有少量股份由華夏易能投資基金管理公司持有。
在大同項目公司中，股權結構為大同煤礦集團同曦新能源有限公司佔比50％，大同經濟建設發展投資有限公司佔比30％，漢能移動能源控股集團有限公司佔比20％。
在淄博項目公司中，股權結構為東騰投資集團有限公司57.52％，淄博高新技術產業開發區國有資產經營管理公司佔比33.3％，漢能太陽能光伏科技有限公司佔比9.15％。其中，東騰投資的股份來自漢能控股2017年10月的轉讓。
這三個產業園項目中，漢能聯署公司佔股分別為16.65％、20％和9.15％，都是項目的小股東。地方國資背景公司在三個項目中均持有相當比例的股份。根據中報披露的數據統計，截至2018年6月，三大產業園項目期內總收入約為27.4億港元。
除與地方政府背景公司合作的產業園項目之外，漢能薄膜中報還披露了五個新的第三方大客戶：荊州順佰、成都華豐源、南京易能、黑龍江易能、德州易能。根據中報披露的數據統計，這五個新客戶期內合計為上市公司帶來約72.985億港元收入。
這五家公司，漢能控股及其聯署公司均未持股。除成都公司外，興能投資集團是另外四個項目的最大或唯一投資方，穿透其股權結構後，興能投資的最大股東為自然人黃宗海，持有其48％的股份。興能投資法人代表、董事長為馬捷，工商資料顯示，馬捷此前曾在漢能太陽能光伏科技公司、四川漢能光伏有限公司、荊州漢能薄膜太陽能等三家漢能控股關聯公司中任董事。公司官網信息顯示，興能投資已經在全國投資建成7家太陽能電池生產基地，進行薄膜太陽能電池組件的研發、生產、銷售，項目總投資額超過125億元人民幣。
值得注意的是，東騰投資公司不僅在上述三大產業園項目的兩個分別佔股24.1％和57.52％，還全資控股了成都項目。該公司在今年4月更名，此前名為華豐源投資（北京）有限公司，最大股東為張徵宇。股權穿透後，張徵宇持股東騰投資公司22.26％，疑似實際控制人。
公開信息顯示，張徵宇曾在漢能歷史上的關鍵時期深度介入漢能。如今，在漢能尋求復牌之際，張徵宇通過恆基偉業控制的東騰投資公司，再次出現在多個漢能薄膜的第三方客戶公司的股東名單之中。
漢能薄膜的主要收入都是由上游業務貢獻，區別在於停牌前，中游的生產公司多由漢能薄膜母公司控股，因而構成了大量的關聯交易。而目前，購買上游產品的中游客戶公司中，漢能聯署公司只參股了其中部分中游客戶公司做小股東，從而規避了關聯交易。
但是，中游公司的主要投資方中，依然可以覓得曾與漢能有關係的高管和股東的身影。
盈利能力與經營風險的困惑
2017年以來，尤其是2018年上半年漢能業績驚人，但是仍然難以復牌，原因就是香港證監會仍然認為這些業績疑似關聯交易，因此仍然擔憂公司的持續盈利能力和經營風險。
如果2017年和2018年漢能業績未能說服證監會相信漢能的盈利能力，那麼，漢能的盈利能力和經營風險究竟如何證實？
漢能投資的上游薄膜產線和產業園，都是需要多年才可以回收。中游產業園生產的薄膜產品的市場前景和預期盈利能力，很大程度上決定了漢能未來的盈利能力和經營風險。如果中游生產的薄膜組件銷售不暢，那麼上游的生產設備也不可能持續獲得訂單。
要探究這一點，淄博項目公司的情況具有代表性。淄博項目公司協議簽署於2014年，是其中最早啟動的項目，其餘項目都晚於2017年5月之後才啟動。也因此，淄博項目的歷史和現狀是目前較有代表性的一個項目。
淄博項目啟動之初，漢能控股是其大股東。2017年10月，漢能控股將其57％的股權轉讓給東騰投資（原華豐源投資）。該轉讓作價11億元人民幣，是按1:1平價轉讓。工商信息顯示，淄博漢能公司註冊資本為19.13億元。
該項目共分三期，一期投資58億元，建設兩條銅銦鎵硒（CIGS）生產線，其中一條採用美國MiaSole公司技術，另一條採用德國Solibro公司技術，漢能通過收購獲得了這兩家公司的生產技術，兩條產線每條產能為300MW。2014年10月，淄博項目開工，至今年5月和6月，兩個工廠的首條產線先後投入生產。
兩條產線工廠都已經部分投入生產，工廠的自動化程度較高。淄博項目公司常務副總經理李超介紹，兩條產線計劃今年底釋放全部產能。
在收入方面，淄博項目計劃2018年實現1億元的營業收入。李超表示，目前已經接到12億元的意向訂單，在意向訂單的客戶構成問題上，八成客戶來自海外及香港的第三方客戶，主要應用在玻璃發電幕牆、房車應用、可移動能源等領域，同時也不排斥漢能的採購需求。但李超並未透露第三方客戶具體包括哪些公司。
目前，薄膜光伏技術相比主流的晶硅光伏技術，其成本還不具備優勢，但勝在其便利性，應用領域廣泛。因此，在光伏地面電站市場，薄膜技術由於成本因素，尚不可能與晶硅正面競爭。而在其他移動能源、太陽能建築一體化等市場，是漢能主推其薄膜組件應用的領域。淄博項目公司總工程師劉佔偉表示，未來，淄博項目公司將主要做附加值高的產品，比如漢瓦、玻璃幕牆等。 不過就淄博項目的情況來看，數十億元的投資未來能否收回，目前還難下判斷。啟動時間更晚的中游客戶，也要更晚才能開始生產出薄膜組件，走向市場。淄博項目計劃在2019年全部達產後，實現超過30億元的年銷售收入，相比2018年計劃完成1億元的收入，這是一個巨大的增長目標。而率先啟動的淄博項目發展如何，也將為其他採用薄膜技術的產業園樹立標杆。
淄博項目展示的漢能前景，具有利好的政策和社會環境，但仍然需要發揮巨大的主觀能動性才有可能，現狀仍然無法讓香港證監會信服。而且這一點也似乎有關聯交易之嫌。
私有化的困惑
漢能私有化邀約是出於對中小股東利益的保護。漢能私有化的決議實際上籌劃已久。漢能內部人士稱，公司早在去年底就已做好了復牌失敗後的應對方案，私有化退市是其中一個方案。在本次私有化邀約回購中，漢能收購價格為每股不低於5港元，按照股本421億股計算，漢能薄膜發電市值可達2105億港元。在三年前停牌之時，漢能薄膜發電股價為3.91港元，總市值為1648億港元。漢能私有化，將為之前持有漢能股票的投資者帶來了28%的溢價空間。
但是，漢能私有化需要大量的資金，如果按照除了李河君個人持有的股份之外，這個私有化至少需要資金545億港元，約合人民幣482億元。而如果按照10%股份計算，私有化需要大約210億港元，約合人民幣186億元。
如果漢能薄膜發電的其他股東都最終同意私有化方案，那漢能必須拿出536億港元的資金來執行私有化要約收購。從上述計算來看，漢能私有化需要的資金規模大約在186億元到482億元之間。即便按照，最低10%股份計算，在全球經濟下行的情況下，拿出近200多億元進行收購，仍然是一筆不小的開支。
今年7月份，漢能系曝出了一起“強制員工購買理財產品”的鬧劇。今年6月底，漢能組織了來自上海銀行、寧波銀行、華夏銀行、江蘇銀行、南京銀行等16家銀行的業務員來為員工提供貸款服務，貸款利率在6%-8%之間，平均在7%左右，鼓勵員工從銀行貸款購買理財產品。
公司沒錢只能融資，經歷暴跌、強制理財、退市系列風波後，銀團和機構投資者們會對李河君伸出救援之手嗎？
幾種前景
漢能有復牌、私有化回A和除牌退市三種可能前景。
第一種前景是復牌，很難復牌的可能性比較小，而且即使復牌，漢能股價也難以消除繼續下跌的可能。
第二種前景是私有化和回A，私有化的資金難以籌集。即使經過千難萬險完成私有化，要在A股上市，A股市場的規則反而更加苛刻。天合光能等幾家私有化回A的公司至今仍未遂願。由於回A路程很長，漢能很難在2019年8月之前回A。
第三種前景是除牌，如果2019年8月漢能除牌，對漢能無疑回是巨大打擊，但漢能仍然可以作為非上市的普通公司繼續經營，繼續維護中小投資者的利益，並繼續這些火熱的光伏行業做大做強。
在今天的處境下，漢能復牌無望，私有化回A又長路漫漫，除牌又意味著千億市值的湮滅。在2019年8月之前的這段時間，是漢能最為關鍵的時間。在漢能的歷史上，一直伴隨著奇蹟和神話，這一次，漢能又會創造什麼樣的奇蹟，繼續演繹漢能的神話？
閱讀更多 市場觀察雜誌 的文章
