“中国私募股权机构正在迎来洗牌期，90%的机构会活不下去。”2018年，伴随资管新规出台和流动性收紧，投资圈的焦虑到达了峰值。
恐慌情绪不是头一次在私募股权行业蔓延了。20世纪80年代，以垃圾债券为资金的杠杆收购爆发信用危机，行业几乎遭遇灭顶之灾；21世纪初，互联网泡沫破灭，大批投资机构亏损……每次危机过后，VC/PE似乎都能重振旗鼓，吸引更多资金投向新的项目。这次也能如此吗？
在2008年的那场全球金融危机里，美国的金融系统“血泵”出现故障，身处其中的企业都处于“失血休克状态”。借了住房贷款的人不能按时还本付息，缺乏流动性的金融机构无法应付债权人的变现需求，企业周转的“血液”瞬时凝结，在泥潭中动弹不得，很多大型PE的投资也戛然而止。独独中国，因为相对独立于全球金融市场之外，而保持了相对稳定，成为危机中的的幸运儿。2008年下半年，中国的印钞机独树一帜地猛烈运转起来。
从2008年11月至2009年6月，中国市场新增放贷总额在8个月内增长了近8万亿元。早年在房地产、煤炭等行业赚得盆满钵满的人们，开始为手中的大笔财富寻找新的投资方向。
而这笔财富的安身之地，是证监会耗时10年打造的中国纳斯达克——创业板。2009年10月登场的创业板，标志着人民币基金打通了募投管退全链条，本土募资、投资、退出的创投模式最终形成。此后的两年，本土创投机构开始崛起，积蓄力量与美元基金分庭抗礼。其中的代表机构深创投，2009年所投项目在创业板的IPO数量达到8个以上。
此前，中国在全球产业链“微笑曲线”中长期处于底部位置，私募股权规模也远远落后于发达经济体。2008年后，随着人民币基金数量日渐增多，从事产业投资的PE资本在市场中所占比重越来越大，众多西方有实力的PE都开始表达对这片市场的向往。在2009年的达沃斯世界经济论坛上，黑石集团董事长兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼明确表示相信中国经济的实力，将继续加大对中国的投资。
那是一个热得发烫的年代。巨额财富充斥着整个中国市场，人们乐观期待中国PE能够改写世界金融格局。市场的讨论话题是：从摩根士丹利、凯雷集团、黑石集团，到伯克希尔哈撒韦或是GE，西方金融巨鳄还能够作为中国PE的样板吗？
但结局可能是令人失望的。外界宽松的货币政策和创业板的利好，把经济的波动隐藏在了春风之下。2012年，随着宏观经济陷入低迷，证监会暂停IPO审核，大批PE折戟沉沙、被迫清算。一大批PE机构没能活到IPO开闸，就从市场上销声匿迹了。直到三年后的2015年，“大众创业、万众创新”的口号响起，资本与财富神话卷土重来，相似的故事在VC机构身上再次上演。
私募股权之“齿”与经济发展之“轮”
从小米、美团，到映客直播、51信用卡……2018年在香港市场热闹非凡的IPO热潮，让人们恍然发现，比起实体经济投资，私募股权机构在中国似乎格外热衷于新经济公司。他们的理由是：这批企业有高成长、高回报的特征，能够在短短几年内实现倍增式的成长。
这样的投资偏好形成于2009年前后。那一年，中国互联网行业开始质变：由新浪、搜狐、网易带队的门户巨头时代，向百度、阿里巴巴和腾讯统治的BAT时代转轨。据波士顿咨询公司的报告，当年中国网民数量达到了3.84亿，超过美国和日本网民数量的总和。BAT的迅速成长，背后有PE的推波助澜。
尽管如今的腾讯和阿里巴巴都已长成投资巨擘，各自掌管着资本帝国，但在2009年和那之后的几年里，投资还是私募股权基金的天下。在西方成熟市场，PE不过是一桩先收购公司、若干年后再出售公司以获取利润的生意。但在中国，这种生意从经济的边缘地带，逐渐移到了核心位置，且被寄予深沉厚望：人们希望VC/PE能够弥补银行授贷的不足，引导民间资本流向亟待资金支持的创新型企业。
私募股权基金成为未上市企业的重要融资渠道。年轻的电商行业对这一点的感受最为深刻：2010年，凡客诚品完成第五轮融资，估值10亿美元，陈年雄心万丈地对《时代周报》的记者说：“我希望将来能把LV收购了”；刘强东的京东商城销售额刚刚突破100亿元；李国庆的当当网也迎来了高光时刻，在美国上市后，市值达到9.35亿美元；陈欧拿到了斯坦福大学的MBA文凭，回国创办起聚美优品；王兴在“饭否”折翼后另起炉灶，创立美团网……
“如何挖掘独角兽”的股市，当时的私募股权公司并不擅长讲述。他们也很少在媒体面前露脸。但自2010年起，他们就已开始向经济体系的各个环节渗透。无论是网购还是订机票，喝一杯咖啡还是看一场电影，在消费、文娱、科技领域，人们的每一笔消费，背后都有私募股权公司因此获益。
创业板开闸后的两年实在是属于资本的好年代。中国GDP增速在2010年创下了10.6%的峰值，总量达到41.30万亿元，首次超过日本，成为世界第二大经济体。2011年，有VC/PE支持的创业板企业共有147家，占深圳创业板277家上市企业总数的五成以上。在2011年下半年的一次公开演讲中，IDG资本全球副总裁熊晓鸽说，中国大陆地区的PE基金数量已经超过2500家，成为全世界PE基金最多的国家。单单是“按摩器第一股”蒙发利，IPO就一举制造了14位千万富翁，其中作为私募股权投资的雷石投资从中获利近千亿元。
经历过金融危机的美国，将私募股权视为门口的野蛮人，抨击他们以赚钱为唯一目，无情索取利润后，就会将公司抛弃，没有任何人情味。但在中国资本市场刚开始扬眉吐气的年份，人们还没来得及生出对私募股权公司的恐惧之心。没人注意到，创业板的创富神话，让它逐渐背离了自己的创立初衷。故事向后进行，投资机构为了在股价高位套现而进行投资的情节，开始频繁上演。
一切为了Pre-IPO
人们在2018年的IPO热潮里还意识到一个尴尬的问题：IPO至今依然是中国私募股权公司的主要退出方式。这一病症同样起源于金融危机后的那几年。
2009年，经济增长动力减弱，但企业拓展人员、产品、渠道需要大量的股权性资本，因而要上市融资。这恰好和PE的获利逻辑吻合。PE要在市盈率低的地方进场，在市盈率高的时候退出。
原本没有什么不妥的方式，却因为创业板创造财富的效率，而生出了别样的中国特色：中国企业上市难，而一旦上市，企业的估值就特别高。由此一来，越来越多的PE热衷于投资处于上市前夕Pre-IPO阶段的的项目，以尽快赚取一、二级市场的差价。甚至，早期VC都出现了PE化的怪象。
与此同时，这一阶段PE的投资模式关键在于比拼速度与资源——找到一个初具规模、高速成长的企业，并判断它能否上市——而非投资能力。不出意外地，大量非专业投资机构涌了进来。
人们更为熟悉2014年后数万家VC抢夺创业项目的热闹局面，但那不过是2010年“全民PE”热潮的再次上演。在2010年的这股热潮中，不少券商、银行设立了自己的直投公司，比如国元直投、银河创新资本、招商致远资本、中银国际投资等；国企、大型民企、甚至越来越多的生产型企业，也纷纷设立了自己的VC/PE机构，比如国家开发投资公司控股的国投创新、TCL集团控股的TCL创投……聚集着富人的江浙一带和内蒙古鄂尔多斯，成为了PE的热门区域。2010的那个夏天，市场笑言鄂尔多斯将是中国未来的PE之都，就像后来VC遍地的年代，北京中关村创业大街、三元桥和国贸附近的所有咖啡馆都成为了飞舞着BP和商业计划的梦想发源地那样。
手中掌握资金的PE机构，燥热地追逐着市场上净利润3000万以上的项目。3000万，是彼时监管机构对拟上市企业持续盈利能力的不成文规定。对PE机构来说，这个数字意味着上市的可能性。
中国市场多年来累积的优质企业，很快被PE机构遍布全国的网络梳理了一遍。“僧多粥少”的局面，让很多企业家的心理预期被调得很高，企业估值也水涨船高。从早期较为正常的8倍市盈率、10倍市盈率，到后来的20倍市盈率，私募股权投资大幅超出了理性投资的领域，但PE机构仍然趋之若鹜。
放眼美国、日本等私募股权行业发展了几十年的国家，有哪里的创投是全民产业呢？PE投资需要有专业资质的投资者，一个项目需要5-8年时间才能够成功退出。这是一门技术性强、投资周期长的专业学问，终究不可能属于全民。
冰封期很快到来。2012年11月开始，中国IPO市场陷入一年沉寂，PE机构的预期退出期限被延长。截至2013年年底，曾拿到PE机构投资但未能上市的企业数量接近1万家。而很多投资企业IPO了的PE机构，由于“全民PE”时期投资价格过高，导致项目的回报率也整体偏低，日子并不好过。
一度火热的创业板，在退出期限到来时，同样没能承载住厚望。直至后来的2014年，诞生于2009年前后的VC/PE机构，仅有17家通过创业板退出。大多数机构都面临着或是散伙，或是清算的命运。而LP的落寞体现在真金白银上。按照PE基金设立的保底协议，运气比较差的LP，只拿回了本金的40%-50%。
随着市场环境的恶化，资金开始撤离。直到三年之后的2015年，双创热潮袭来，财富回归，“全民PE”开始了向“全民VC”的挪腾。
此后，资本市场持续加温、项目估值不断走高的故事重新上演。后续的情节，人们都很熟悉了：2017年年底，资管新规出台，IPO审核从严，市场流动性逐步收紧；2018年，资本市场满是项目融资难、机构募资难的呼喊，私募股权机构在中国市场上，迎来了又一次转折。
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