喬永遠 興業銀行首席策略師
林莎 興業研究策略分析師
摘要
當前市場對於A股存在三重擔憂：資金價格高企、企業盈利惡化、新上市企業數量太多。這些制約之下，A股缺乏長期牛市的基礎。而從實際數據來看，上述擔憂屬於誤讀。第一、調控政策已經逐步從“去槓桿”轉向“穩槓桿”，當前的資金價格已經較年初和去年明顯下降。1年/10年期國債利率較今年年初降了43BP/29BP；第二、自2015年啟動去槓桿以來，實體經濟復甦的程度遠超市場預期。企業盈利也出現了明顯改善。實體企業年化ROE從2015年的7.64%上升到2017年的10.06%；三、新上市企業數量和融資規模已大幅度減小。縱向比較，2018年全部A股的月融資金額中值水平僅78億元（2015-2017年月均值169億元），上市家數也從高峰期的54家下降到了5家。橫向比較，今年以來，A股平均每月新上市企業數量僅8家，而美股同期平均每月新上市企業達到21家。
如果以上面三個因素為抓手引導市場，抓獲投資機會，無異於緣木求魚。但當下市場主流聲音和觀點卻集中於這幾個錯誤觀念上。2018年以來市場的深度下調，實際是由信用風險爆發和貿易戰所誘發的風險偏好明顯下降。基本面改善帶來盈利預期的改善是慢變量，而風險偏好的變化往往是快變量。政策層面的推動需要以改善風險偏好為首要任務，扭轉市場下行趨勢。
正文
2018年以來，股票市場持續下跌，幅度和規模在歷史上看都較大。2018年1月以來上證綜指從最高點3564開始調整，下跌的最低點至2698（2018/8/20，136個交易日），日均成交額1765億。對比歷史上的兩輪熊市，本次縮量下跌值得關注：2007-2008（254個交易日），上證綜指從6057點下跌至1772點，跌幅71%，日均成交額787億元；2015-2016（155個交易日），上證綜指從5143點下跌至2736點，跌幅47%，日均成交額4516億。對比136個交易日平均漲跌幅，在全部2496交易日中，這一輪下跌幅度排在274位、9.3%分位處。
價值與成長兩種投資理念都受到了挑戰。2018年1月底以來，代表價值股的滬深300指數與代表成長股的中證500指數，持續下跌。在第一輪調整（2018/1/29-2018/2/6），成長股調整較大，反映在中證500-滬深300收益率價差曲線由0快速下跌至-6%；在第二輪調整（2018/3/23-2018/4/18），價值股調整較大，中證500-滬深300收益率價差曲線由1%快速上升至7%；在第三輪調整（2018/5/24-2018/6/21），成長股調整較大，中證500-滬深300收益率價差曲線由6%快速下降至-3%。在第四輪調整（2018/6/22-2018/7/4），價值股調整較大，中證500-滬深300收益率價差曲線由-2%快速上升至3%。
股票市場大幅度調整的背景下，市場對A股存在如下三種擔憂：一、資金價格高企；二、企業盈利惡化；三、新上市企業太多。這些制約之下，A股缺乏長期牛市的基礎。而從實際數據來看，我們認為上述三種擔憂屬於誤讀。今年以來，A股市場調整源於短期的衝擊，並未出現長期基本面的惡化。
誤區一：資金價格高企
市場擔憂的邏輯在於 “去槓桿、嚴監管、去通道”的政策環境下，全市場流動性在持續趨緊。資金價格隨之水漲船高，壓制股票市場估值。反映在數據上，今年以來，A股的主要指數確實出現了大幅度的調整。不同板塊的估值已經處於2016年以來的最低/次低水平。但從實際情況來看，邊際變化正被市場所忽視。目前，調控政策已經逐步從“去槓桿”轉向“穩槓桿”，邊際力度出現放鬆，當前的資金價格已經較年初和去年明顯下降。當前1年期國債利率/10年期國債利率的為3.40%/3.61%，較之今年年初3.83%/3.90%下降了43/29BP。較之去年同期也明顯下降。資金面並不構成壓制股票估值的原因。
誤區二、企業盈利惡化
過去幾年以來，市場對於經濟增速放緩的擔憂始終不減。GDP總量增速從14年以來的7.4%下滑到2018Q2的6.9%左右。市場擔憂的邏輯在於增長乏力的環境下，實體企業的盈利也隨之快速惡化。而實際分項數據來看，經濟增速的放緩主要由於金融業的增長快速下滑。金融對GDP的貢獻已經從2014年的1.3%下降到當前的0.3%。剔除掉金融業之後，非金融實體企業的實際增速已經從5.6%上升到了7.2%。我們發現，自2015年啟動去槓桿以來，實體經濟復甦的程度遠超市場預期。微觀層面來看，企業實際的盈利數據也在印證向好趨勢。全部A股（剔除金融石油石化）的中報/年報的ROE從2015年的低點4.21%/7.64%上升到當前的5.32%/10.06%。企業持續受益於經濟復甦，盈利明顯改善。
誤區三、新上市企業太多
2018年以來股票市場持續調整，但為了疏通IPO堰塞湖的問題，IPO並未像2015年時期一樣階段性暫停。市場擔憂的邏輯在於大量新上市企業造成直接抽血效應，股票市場資金緊缺問題變得更加嚴重。而從實際數據來看，今年以來，新上市企業的數量和融資規模已經大幅度減小。縱向比較來看，2016年以來IPO月平均募資金額149億，小於2006-2008年時期的255億、2009-2012年時期的255億。剔除掉今年6月由於工業富聯融資的271億元導致單月規模飆升的情況，今年的月融資金額中值水平僅78億元，上市家數也從高峰期的54家下降到了5家。橫向比較來看，2018年以來，A股平均每月新上市企業數量僅8家，而美股同期平均每月新上市企業達到21家。
在本輪調整中，風險偏好下降是主導因素，由信用風險和貿易戰所觸發。由於風險偏好是在企業盈利和宏觀政策之外，難以察覺的因素。導致了市場出現了上述對於基本面的誤讀。基本面改善帶來盈利預期的改善是慢變量，而風險偏好的下降導致市場回調是往往是快變量。本輪風險偏好的大幅下降，由預期之外的貿易戰（外部）和信用風險爆發（內部）等短期因素促發。A股市場並未出現基本面的大幅度惡化，具備形成長牛的基礎，穩定市場需要糾偏上述認知誤區，避免幾點風險點同時暴露超預期的風險。
閱讀更多 喬永遠興業銀行 的文章
