步步爲營：四季度中國宏觀展望（天風宏觀宋雪濤）

站在4季度的起點，我們認為經濟數據將在短暫修復後重回下行通道，經濟政策也將在有限的空間和權衡中延續邊際放鬆，利率有望在11月確認下行，股票相對偏好後周期中具備抗通脹和防禦屬性的方向，整體上還要耐心等待價值窪地的出現。

文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴

在6月21的報告《枕戈待旦：下半年中國宏觀展望》和7月9日的報告《3季度利率展望：或有階段性回調風險》中，對於利率債我們提示了由3季度供給放量帶來的利率債階段性回調風險，也指出任何可觀的階段性回調都將為後續的下行提供更大空間；對於股市我們提示了流動性和風險偏好較2季度邊際改善帶來的修復性機會。回過頭看，3季度10年國債利率出現了超過25bp的回調，股指整體則是自下跌趨勢確立以來表現相對最好的一個季度。

圖1：今年前三季度國內大類資產分季度表現

站在4季度的起點，我們認為經濟數據將在短暫修復後重回下行通道，經濟政策也將在有限的空間和權衡中延續邊際放鬆，利率有望在11月確認下行，股票相對偏好後周期中具備抗通脹和防禦屬性的方向，如能源石化、油服、公用事業、農業等。進入四季度，減稅、緩解股權質押爆倉風險等政策利好連續出臺，情緒或有間歇性修復，但重倉股的解體尚需時間，整體上還要耐心等待價值窪地的出現。（詳見：《枕戈待旦：2018年H2中國宏觀展望》）

一、四季度經濟：半程企穩，半程回落

下半年以來的政策對沖效果有望在3季度後期至4季度前期稍有顯現，部分經濟數據或有短暫修復。例如，建築業從業人員PMI從3季度開始底部回升，8月底基建新增意向投資額累計同比降幅年內首次收窄，後續基建投資增速可能企穩並有小幅反彈；受中秋錯月、“雙11”提振以及CPI中樞抬升影響，社零消費增速有望小幅修復重回“9”區間

進入4季度中後期，國內冬季環保停產限產啟動、北方入冬項目施工受限等抑制內需，疊加中美互加關稅實質性落地，貿易摩擦對外需的負面影響將逐步顯現。因此在短暫修復後，經濟將在年底重回下行通道，預計全年工業增加值增長6.1%（↓），固投增速5.5%（→），製造業投資增速7.3%（↓），房地產開發投資增速9%（↓），全口徑基建投資增速3%-4%（↑），社零增速9.2%（↓），美元計價出口增速10%（↓）。結合庫存週期的靜態位置動態趨勢，預計下行還要持續至少2-3個季度，至2019年年中接近見底。

圖2：高頻數據從3季度開始顯著回落

二、四季度通脹：回落在即，壓力在明年

年內通脹回落在即。經濟後周期中，工業品需求還將下滑，如果供給端沒有顯著擾動，PPI中樞年內從4%逐漸回落是大概率事件。即使布油中樞9月-12月由85美元線性上升至100美元，油價同比漲幅也幾乎不再提高，由此產生的輸入性通脹壓力也有限。忽略月度級別的波動，非食品CPI與PPI在3個月時長以上的趨勢高度一致，年內的上行風險也比較低，預計後續跟隨PPI回落。

食品CPI存在一定上升壓力，水災對菜價的推升效應仍未完全消退，“豬週期”從豬肉同比價格變化來看已經見底，但豬瘟疫情短期內對需求端衝擊更大，因此價格回升暫緩。綜合來看，預計年內CPI回落在即，年內高點或在2.5-2.6%。

CPI衡量的通脹壓力將在明年2季度逐漸顯現，菜價、豬價共振回升，食品CPI高點可能達到5%，CPI可能在19年3季度前後突破3%。（詳見：《把對通脹的擔憂放到明後年》）

三、四季度財政政策：減稅和去槓桿是核心

經濟下行疊加外部環境變化，4季度的財政政策仍將在顯性合規的前提下爭取“積極”。目前來看，可能的途徑有三種：一是用好用足現有預算內的有限資金、盤活往年結餘的沉澱資金，9月中共中央、國務院關發佈的《關於全面實施預算績效管理的意見》正是對此的頂層設計。截至9月底，財政存款餘額尚有約5.18萬億，比去年同期增加0.8萬億，增長19.5%；二是實施“結構性”減稅降費，即對一部分主體減稅降費，對另一部分主體加強現有稅費徵管，或開徵新稅種，本質上是推動財富在不同主體間的二次分配。例如對高端製造業、科研創新型企業以及中低收入居民減稅，但對影視娛樂業加強稅費徵管，逐步推出房地產稅、遺產稅、資本利得稅；三是中央政府加槓桿，在地方政府、企業、居民部門加槓桿空間被鎖定後，由槓桿率尚低的中央政府部門適當擴大赤字率，這也是西方主要經濟體在經濟蕭條時期的重要財政政策手段。

就年內而言，可行性高、效果直接可見的是進一步減稅降費。今年以來已經有關於增值稅、個人所得稅、研發費用抵稅等的一系列減稅降費政策先後出臺，財政部預計全年減稅規模大約在1.3萬億，後續預期比較高的主要是增值稅三檔變兩檔後稅率進一步下調。按照年初財政部部長劉昆關於“重點降低製造業（16%稅率）、交通運輸（10%稅率）等行業稅率”的表述，可能的方案是將16%稅率下調、10%與6%稅率合併後再下調。2017年增值稅收入5.6萬億，假設整體稅率下調3%，理論上預計減稅規模在1-1.3萬億。由於增值稅是價外稅，減稅效果會在各行業間不均勻分佈，一般而言對上下游議價能力較強的行業受益相對更大。

對於地方政府，主要任務是降槓桿、化解隱性債務問題，對總量層面的財政積極形成制約。我們在9月11日的報告《“債務貨幣化”對沖指南》中討論瞭如何處置龐大的地方政府隱性債務問題，可能的辦法包括：本金再融資、債務置換、出售資產、債務剝離給城投後注入資產、重組城投平臺等，但最終能否脫離“債務貨幣化”實現“漂亮去槓桿”，是個無法逃避的問題。無論怎樣，面對規模龐大的隱性債務和快速上升的付息壓力，

7月份的國常會和政治局會議後，前期已開工的基建項目逐漸復工，但新啟動項目需要和“補短板”方向保持一致，因此地方新上項目的動力有限。並且“關於防範化解地方政府隱性債務的意見”要求對地方違規舉債終身問責、“資管新規”禁嵌套堵通道切斷了新上項目的資本金來源、“國企央企資產負債率紅線”限制了社會資本給基建加槓桿，地方新上項目的能力也不足。整體來看，基建反彈的力度和託底經濟的效果難言樂觀。

四、四季度貨幣政策：寬貨幣、保匯率

貨幣政策面臨的問題首先是總量層面的放鬆向實體經濟的傳導仍不順暢，但貨幣傳導不暢的根源不在貨幣政策本身。商業銀行的順週期性決定了當前環境下銀行體系向非房地產企業（尤其是民營企業）授信動力不足，貸款/存款增速差持續走擴、資本充足率下滑以及不良貸款率上升也讓銀行自身壓力不小。另一方面，雖然表外業務中隱匿了不少風險，但表外融資作為風險偏好相對較高的融資渠道，在過去幾年充當了低風險偏好表內融資的互補角色。資管新規等監管政策顯著削弱了表外系統的融資供給能力，但新的高風險偏好融資渠道暫時無法形成，引發社會融資規模增速不斷下滑。

圖3：貨幣乘數理論最大值與實際值裂口自年初持續走擴

無論是主觀的風險偏好因素還是客觀的監管、財務指標限制，融資系統的信用派生能力下滑在中短期有一定不可逆性，疏通貨幣信貸的傳導機制尚缺乏有效手段。繼續保持銀行間流動性合理充裕，同時通過適當補充資本、行政干預、調整激勵增強銀行體系放貸意願、加強政策性金融機構的職能作用等，或是有限的合理選擇。貨幣政策完全轉向或是大水漫灌的可能性較低，總量層面的過度放鬆很可能將我們帶入流動性陷阱。

其次是中美經濟週期錯位下的二元悖論問題。中美經濟週期錯位造成雙方加息能力不對等，美聯儲每次加息25bp，國內從跟隨10bp到跟隨5bp直至不再跟隨。前期選擇跟隨意味著犧牲一定貨幣政策獨立性以減輕匯率壓力，然而當前環境下，5bp V.S. 25bp的跟隨性加息對於穩定匯率基本上是象徵意義遠大於實際意義，對於國內實體融資成本卻是實打實的負面效應。因此，雖然尚不能斷言國內12月必不跟隨美聯儲加息，但就目前的情況看，保持貨幣政策的獨立性可能更為重要。4季度將有約1.3萬億MLF到期，10月降準100bp僅用於置換當月到期的4515億部分，剩餘8770億MLF將在11月、12月陸續到期，屆時可能會等額/超額續作，也不排除年末再有一次降準的可能。

4季度美元料將不弱，保留貨幣政策獨立性意味著匯率承壓不可避免。加強資本管制和離岸流動性管理可使人民幣匯率年內暫守“7”關口，代價是要損失一些外儲。截至6月底，我國外儲餘額3.11萬億美元，外債餘額1.87萬億美元，其中短期外債1.19萬億美元，佔外儲比例38.4%，尚足以應對。

五、四季度大類資產配置策略

大類資產配置上，四季度投資時鐘整體處於“滯脹+衰退”的臨界象限，並逐漸從滯脹進入衰退象限，對利率債、商品（能源+農產品）、後周期股票、現金可均衡配置。

對於股票，進入四季度，經濟數據短暫修復，減稅、緩解股權質押爆倉風險等政策利好相繼出臺，風險偏好或有間歇性修復。但是，信用擴張的效果暫時難有明顯好轉，金融不加槓桿，股市也難有增量資金，重倉股的解體尚需時間，整體上還要耐心等待價值窪地的出現。

需要注意的風險包括：債務違約和股權質押的信用風險演變為流動性風險；貿易摩擦向政治和軍事領域發展的潛在風險；受伊朗制裁影響油價衝高，衝擊美股引發全球市場避險波動。現階段確實有很多便宜的股票出現，但還要繼續耐心等待價值窪地的出現，守住自己最核心的資產。長期看好受宏觀波動影響小的成長性子行業，以及擁有戰略意義並具有護城河的龍頭企業。

對於債券，3季度利率債淨融資超過2.8萬億，創單季度歷史新高。預計4季度利率債淨融資額在1.4-1.5萬億，總量上較3季度明顯回落，但節奏上會集中在10-11月發行，因此供給壓力將在11月中旬以後逐漸消退。隨著通脹壓力緩解、經濟重新回落、供給壓力消退，在銀行間流動性合理充裕的環境下，利率有望在11月確認下行通道。隨著4季度後半段供給因素消退，以中美利差為參考，長端利率的彈性明顯大於短端，因此

經濟後周期中企業整體盈利還會繼續下滑，實體融資環境也難有實質性改善，信用債違約率仍處於上升通道中。目前AAA-AA信用利差僅位於過去十年的均值水平附近，後續信用利差還有繼續走闊的空間。化解隱性債務已經成為地方政府一項重要的長期任務，中央多次表態堅決不兜底，並允許嚴重資不抵債失去清償能力的地方融資平臺破產，不同資質的城投債走勢可能重回分化。

對於商品，4季度前期，數據短暫修復和供給側收縮預期仍將驅動黑色商品大幅震盪，今年環保限產放鬆的措施也將加大黑色商品的波動性。進入4季度中後期，需求轉弱和經濟二次下行的信號將逐步顯現，黑色商品將由大幅震盪轉入單邊下跌。在中歐日需求偏弱和美元依然相對強勢的情況下，4季度有色商品難有行情，黃金相對受益於油價和美國通脹水平上升，但美元和美國實際利率仍將壓制黃金。目前農產品和能源石化類商品的風險收益比高於工業品

風險提示

貨幣/房地產政策超預期寬鬆，顯著改變流動性預期；中美關係修復/惡化，顯著改變風險偏好預期

團隊介紹

宋雪濤 | 宏觀團隊負責人

美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。

向靜姝

倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。

趙宏鶴

中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。

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