文| 宏觀研究主管 鍾正生
宏觀分析師 張璐
主要觀點
本週五，中央政治局召開會議，部署2017年經濟工作，為下週即將召開的中央經濟工作會議定下前調。會後的新聞通稿儘管惜字如金，但傳遞出以下重要信號值得關注：
第一，“穩中求進”的原則得到拔高，其中“穩就業”是核心，“寬財政”尤為關鍵。本次會議將“穩中求進”的工作總基調，從經濟領域提升到治國理政重要原則的高度。我們認為，政策所指的“穩”，主要對應於社會穩定和就業穩定，今年三季度以來，我國就業狀況和居民收入已出現持續的邊際改善，明年在房地產勢將回落的情況下，需要財政政策更加積極的發力，才能託底總需求，實現穩就業。
第二，在“保持社會穩定”的前提下，淡化GDP增速目標，強調“三去一降一補”要“有實質性進展”，房地產力爭建立平穩健康發展的“長效機制”。
首先，本次新聞通稿未再提及“保持經濟運行在合理區間”，或意味著在就業穩定的前提下，GDP增速目標可能有所調低或弱化，為改革和轉型提供更多空間。
其次，“三去一降一補”的供給側改革思路將繼續得以貫徹，2017年強調改革要取得“實質性進展”。2016年在推進“三去”的過程中，由於改革在一定程度上有“避重就輕”的問題，因而湧現出諸多矛盾：“去產能”以行政化產量控制為主，導致上游行業價格飆漲，與“降成本”相悖；“去庫存”未能聚焦於三四線城市，導致一二線城市房價失控，催生出資產價格泡沫；“去槓桿”之核心在於推進國有企業改革，2016年“債轉股”姍姍來遲，對此方式的細節與效果仍留待明年去考證。11月23日國務院常務會議提出考核驗收“確保產能真去真退”，反映中央對去產能的實質亦抱有懷疑，隨後鋼鐵行業在全面取締中頻爐和環保力度升級的壓力下，去產能呈現加速跡象。2017年政策的重心在於：力求使“去產能”的方式得到優化；“去庫存”更加註重因城施策；“去槓桿”可謂道阻且長，國企改革和債轉股的推進實施是重要看點。
最後，本次會議首提“加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制”，目前被“勉強降溫”的房地產市場，亟需更多制度建設方能令 “內火”漸退。目前熱點城市穩房價依賴於“限購、限貸”，防“地王”又令熱點城市在土地供應上“畏首畏腳”。要建立平穩房地產市場的“長效機制”，需要在財政稅收制度、土地供應制度和基礎設施均衡分佈上下功夫。
第三，2017年增長新動能的培育，聚焦於：農業供給側改革、振興實體經濟、擴大對外開放和釋放消費潛力。農業供給側改革，力圖實現農產品“保供給”和“保收益”並重，穩定食品價格依然是重要目標。振興實體經濟，對應於引導資金“脫虛向實”和促進民間投資回暖，意味著明年宏觀調控需倚重於財政政策的定向發力，貨幣政策在配合財政的同時更需“抑制資產泡沫”，“振興東北”或為提振民間投資的重要著力點。擴大對外開放，強調“一帶一路”和“吸引外資”。在美國貿易保護主義抬頭的背景下，一帶一路是重要突破口；而在企業“走出去”如火如荼的形勢下，積極吸引外資對人民幣匯率亦是重要支撐。
釋放消費潛力，是今年新增的表述，其重點在於，與消費結構升級相對應的產業結構轉型，這也是破解目前“非食品價格”迭創新高，從而平抑CPI中樞抬升的重要舉措。實體經濟：鋼鐵“去產能”迎來年末衝刺
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工業生產
生產持穩，價格強勢。本週六大發電集團日均耗煤量61.2萬噸，環比和同比增速均較上週略有回升（圖表1），工業生產總體仍較平穩。南華工業品指數收於1996點，周環比進一步上漲2.9%（圖表2），反映工業品（主要是上游工業原料）的供需偏緊格局仍在延續。
本週統計局公佈11月物價數據，顯示11月PPI同比漲幅大幅增至3.3%。其帶動力量集中在煤炭、黑色和有色金屬產業鏈、以及石油產業鏈，仍然延續了今年PPI回升主要受上游產業拉動的邏輯。上游價格“升升不息”，根本上源於供給側“去產能”與需求側“走老路”之間的錯位與衝突，PPI回升既不那麼值得欣喜，其持續性也存疑。工業品價格的持續強勢有賴於總需求的持續擴張，明年“投資冷”拖累“生產穩”的風險，宏觀調控目標對穩增長有所弱化的可能性，去產能加碼對工業品價格的壓制，都可能令PPI在下半年重新回落轉負。我們認為，相比於國際大宗商品的表現和人民幣貶值的外生衝擊來說，上述國內基本面因素才是決定PPI長期走向的關鍵。
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上游價格
原材料價格總體依然強勢：煤炭價格進入下行通道，農產品價格小幅回落，而鐵礦石、有色金屬和原油價格皆進一步攀升。
本週煤炭價格繼續調整，跌幅有所擴大：動力煤、焦煤和焦炭期貨價格分別環比回落8.2%、6.4%和11.9%（圖表3）。本週影響煤價的一個重要因素，是中國鐵路總公司日前表示，將推動鐵路局與煤炭供需雙方探索簽訂“產運需”三方經濟合同，同時納入大宗直達班列。若該項措施能夠推行，將進一步增強長協合同的執行率，有效推動煤價下行。本週發改委還表示，下一步將推行建立企業煤炭庫存責任制度，規定最低和最高庫存，以避免煤炭價格出現大幅波動。此外，在上游工業品價格飆漲的情況下，中國11月原材料進口環比全線大漲，煤炭進口累計同比增長22.7%，進口量創18個月新高。行政去產量導致的價格飆漲，繼續令中國經濟在國際貿易中遭受損失。
本週四布倫特原油期貨結算價收於54美元/桶，周環比進一步反彈6.4%（圖表4）。本週原油價格上漲仍然受到OPEC達成減產協議的提振，而本週美國API庫欣原油庫存錄得2008年以來最大增幅，令原油價格在週中出現小幅回落。本週六OPEC與非OPEC產油國在維也納達成了十五年來首個聯合減產協議，非OPEC產油國同意每日減產55.8萬桶原油以配合OPEC產油國的減產行動。預計在此消息提振下，下週原油價格將有進一步攀升。在國際油價震盪走高的情勢下，下週三（12月14日）國內成品油價格兩連漲幾成定局，且幅度或超350元/噸，創年內新高，這將對國內CPI上行造成新的壓力。
本週LME銅、鋁現貨結算價分別高位上漲1.4%和0.5%，主要源於本週中國公佈的進出口和物價數據反映經濟呈向好跡象。MyIpic礦價綜合指數主要受到進口礦的拉動，周環比進一步上漲1.1%，鐵礦石漲價對鋼鐵價格造成上行壓力。受美國農產品庫存上升的擾動，本週南華農產品指數環比小幅回落0.2%。
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中游產品
鋼價再創新高，去產能繼續加碼。本週螺紋鋼期貨結算價環比上漲4%，再創年內新高（圖表5），高爐開工率進一步下降0.3個百分點（圖表6），去產能加速跡象明顯。11月末開始，中央派多路考核組驗收抽查各地今年鋼煤去產能任務完成情況，預計12月底前全部完成。在此背景下，本週河北省緊急開展非法生產地條鋼排查，唐山市據此通知進行拉網式排查。受此影響，部分鋼廠封庫，紛紛上調鋼材銷售價格。週末又有多家鋼廠提價，唐山鋼坯兩日內大漲200元/噸。除卻去產能驗收工作的影響，本週國務院還印發了“十三五”生態環境保護規劃，強調京津冀地區要加大對不能實現達標排放的鋼鐵等過剩產能的淘汰力度，煤炭、鋼鐵、水泥、平板玻璃等產能過剩行業要實行產能等量或減量置換。進一步助推了鋼價上漲。此外，本週六家銀行與中鋼集團正式簽署債務重組框架協議，債轉股同樣採用了“可轉債”的形式，在第一階段的安排中，對本息總額600多億元的債權進行整體重組；第二階段，在相關條件滿足的情況下，可轉債持有人逐步行使轉股權。
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下游地產
本週商品房銷售面積略有減少。本週，全國30大中城市商品房日均成交面積66.1萬平方米，較上週略有減少（圖表7）。其中，一線和三線城市銷量分別環比減少12.7%和6.5%，而二線城市逆勢增加7.8%。隨著年底銀行放貸逐漸收緊，地產銷售料將進一步降溫。本週據報道，監管部門針對16個房價上漲過快熱點城市的房地產貸款業務“大排查”進入最後彙總階段，其中，理財資金違規進入房地產領域的問題較為突出。目前，房企資金來源已明顯收緊：信託渠道融資規模“腰斬”，房企債券融資下降7成，美債提前贖回。有國有大行人士表示，目前開發貸基本僅限於一類房地產開發商（至少全國排名前二十）。預計隨著銷售轉冷，明年房地產投資也將出現顯著下滑。
上週土地成交量逆勢繼續下滑。上週，100個大中城市成交土地面積798萬平方米，環比減少20.3%（圖表8）。其中，土地成交仍然主要集中於二線城市（佔比達52%），目前熱點二線城市補庫存需求強烈，政府能否順勢增加土地供應，在很大程度上決定了明年房地產投資回落的速度。而從目前地方政府仍依賴土地財政（據粗略計算，今年地方財政收入依賴土地市場的比重約達40%），政策壓力下對“地王”避之不及（中原地產數據顯示，前11個月40大房企拿地金額刷新了歷史紀錄，拿地成本較去年增長50%）的情況來看，明年二線城市土地供應節奏或仍偏慢，令明年房地產投資失速風險猶存。
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食品價格
菜價略有回落，豬價小幅上漲。本週農產品和菜籃子批發價格指數小幅回落0.2%（圖表9），豬肉價格略微回升0.6%，豬糧比價上升0.23個百分點（圖表10）。11月CPI同比上漲2.3%，迴歸年內高點。值得關注的是，今年5月以來，非食品價格同比從1.1%持續攀升至1.8%，成為帶動CPI上漲的重要因素。非食品價格上漲與消費結構升級、居民收入狀況改善和PPI中生活資料價格上漲的傳導作用有關。展望後期，CPI繼續受到經濟轉型因素的影響，其中樞或將緩步抬升，但CPI上行的幅度根本上取決於影響居民收入和PPI回升持續性的經濟基本面因素。恰恰從這一層面來看，明年中國經濟增長或將進一步減速，宏觀調控在“增長”與“轉型”之間可能向後者略有側重，因此，通脹也許仍然不足以成為中國經濟的一個主要矛盾。從而貨幣政策配合財政發力的“穩健”取向，有望得到延續。
金融市場：外儲降幅再度擴大，貨幣寬鬆依然受限
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貨幣市場
公開市場大額淨回籠，“縮短放長”思路延續。本週公開市場共有9350億元逆回購到期，央行公開市場操作連續五天淨回籠，全周淨回籠資金達5350億元（圖表11）。所投放資金中，7天期2300億元，14天900億元，28天800億元，公開市場操作加權平均利率在2.35%左右，較上週有所提升。在公開市場淨回籠的同時，週二傍晚央行開展了3390億元MLF操作，其中6個月1510億元，1年期1880億元。拉長資金投放期限的意圖再度彰顯。由於月初資金需求量較低，本週貨幣市場利率繼續顯著回落，前期資金緊張的狀況得到明顯緩解（圖表12）。
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債券市場
債市調整繼續，長期不悲觀，短期也不必過於悲觀。本週國債收益率繼續大幅上行，其中1年期上行幅度最大，達到15.9bp，10年期上行9.6bp（圖表13）。週二債券市場再現大幅調整：10年期國債期貨主力合約T1703價格盤中一度下跌0.82%，收盤跌幅收窄至0.49%；10年期國債收益率盤中大漲近10個基點至3.145%，為2015年11月以來最高。
債市大跌的原因無庸贅言，仍然是出於對資金面緊張和大行贖回委外的擔憂，並在金融去槓桿的放大效應下，引發了債券市場的拋售。我們認為，在更差的經濟數據出來之前，債市仍將在金融去槓桿和資金緊平衡的主導下震盪調整，但收益率進一步上行的空間不大，過度悲觀的預期將逐步得到修正。除了明年經濟基本面仍然勢將下行外，短期內我們強調以下兩方面的原因：
第一，過於劇烈的金融去槓桿不符合當前的貨幣政策基調，央行有意抑制槓桿，而無意緊縮貨幣。近期同業存單利率持續大幅飆升，這是金融去槓桿中的關鍵一環。但別忘了，外匯佔款趨勢減少後，同業資金開始成為銀行重要的資金來源，央行打造“利率走廊”的初衷即是為了穩定銀行獲取低成本資金的預期。因此，同業利率上行有頂，否則銀行負債端過於緊張，也談不上資金的“脫虛向實”。
第二，歲末年初，債券配置需求持續存在，過度悲觀的預期容易得到修正。目前理財收益率遲遲找不到進一步下探的動力，“資產荒”的狀況尚未有明顯改觀。在此情況下，考慮到歲末年初的時點，債券發行量較低，供給偏緊；而只要認可明年經濟下行的判斷，那麼對配置盤而言，就有“早買早收益”的動機，對交易盤來說，就隨時有“抄底”的準備。
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理財和票據市場
理財收益率顯著回升，票據貼現利率高位波動。上週日人民幣理財產品收益率（6個月）顯著回升至3.98%，本週長三角6個月票據直貼利率在3%的高位震盪，預計隨著資金面的放鬆，票據貼現利率也將步入回落（圖表14）。本週已有商業銀行表外理財被納入MPA評分定檔，但尚未納入評估體系的正式文件，也沒有公佈計分規則。預計2017年“金融去槓桿”的思路將進一步得到踐行。此外，今年底到明年上半年將有一大批委外基金到期，在債市劇烈調整的背景下，部分委外產品將不得不面對達不到預期收益的現實，而相應銀行將為此買單，相關風險值得警惕。
上週日人民幣理財產品收益率（6個月）略微上行至3.91%，本週長三角6個月票據直貼利率大幅飆升40bp，直到週五才略有回落。注意到其仍與貨幣市場的7天回購加權利率倒掛，因此，本週票據利率的大幅上行仍然是對資金面緊張狀況的反映。從11月PMI分項數據的情況來看，民間投資仍未有顯著回暖的跡象：11月大型企業PMI進一步上升至53.4，小型企業降至47.4。我們認為，大型和小型企業景氣度分化的原因在於：一方面，11月工業原材料價格大幅上漲，大型企業因議價權相對較高，有能力進行成本轉嫁，因此景氣度並未受到太多衝擊；另一方面，11月總需求強勁在很大程度上受到鐵路建設項目的驅動，而在鐵路運輸業固定資產投資中，政府性投資佔比在90%以上，因此大型國企在四季度以來的基建發力過程中最先受益。
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人民幣匯率
歐央行延長QE令美元被動走強，人民幣對美元匯率重又貶至6.9。前半周美元上漲展露疲態，但四歐央行宣佈維持三大利率不變，並延長QE到明年年底，決議發佈後，歐元創英國退歐公投以來最大單日跌幅，美元在此背景下重又被動走強。在此情況下，本週人民幣兌美元中間價仍遵循“策略性貶值”，先少升、後多貶，全周累計貶值178點，收報6.8972；即期匯率貶值187點，收於6.9005；CNH繼上週大幅升值後，本週大貶526點，兩岸價差再度拉大；CFETS人民幣指數顯著回落，收於94.7（圖表15、圖表16）。週五美元指數進一步上漲，預計下週一人民幣對美元中間價將進一步走貶。下週美聯儲即將召開12月FOMC議息會，目前市場預期的加息概率已達90%，預計在此之前美元進一步走強的空間有限，人民幣匯率年內不會破7。
11月外儲降幅再度擴大。今日外管局數據顯示，中國11月外儲下降691億美元，再創1月以來最大降幅，以SDR計價的外匯儲備也減少了173億SDR。外儲減少的原因是多方面的，除了央行維穩人民幣匯率造成部分外儲流失外（11月人民幣在美元走強的壓力下，迅速貶值突破6.8、6.9的關口），估值因素依然起到了很大作用：一是，11月美元指數大幅走強，歐元和日元分別對美元貶值3.5%和8.5%，導致以美元計價的外儲縮水。不僅如此，11月美債大跌，中國用外儲投資的美債可能出現明顯虧損，同樣造成外儲賬面價值縮水。二是，外管局在答記者問中還提到，央行為支持“走出去”戰略，會向一些金融機構提供相關外匯資金安排，這部分資金在記賬時會遵循IMF的定義，從外匯儲備口徑中調整出去。因此，支持企業“走出去”也會導致外儲賬面上的縮水。
我們認為，歲末年初，外儲下降的壓力依然較大，貨幣政策將更加依賴於MLF等結構化工具，難表寬鬆。美聯儲加息在即，上述分析所涉及的美元和美債走強、人民幣貶值、企業走出去等趨勢，皆未有發生扭轉。而年初新換匯額度的釋放，也會給外匯儲備帶來新的壓力。在此情況下，一方面，基礎貨幣缺口擴大，需要央行更多的主動投放；另一方面，外儲接近3萬億美元心理關口，可能加重人民幣貶值預期，釋放寬鬆信號的“降準”暫不可期。因此，央行依靠MLF等中長期工具補足基礎貨幣缺口的需求或將加大。
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