2017年下半年以来，高房价叠加中美贸易战以及事实上的大规模加shui，使得宏观经济持续恶化。企业成本的持续上升叠加通货膨胀，使得个人消费能力持续下降，进而使得生活水平向下发展。榨菜二锅头方便面持续热销，个人消费全面jiangji。这是2018年下半年投资必须要正视的现状，因为个人消费能力下降必然会减少非必需品的需求。
但是从辩证法来看，这未必不是好事。任何事物都是有周期的，一方要发展，必然有另一方制约它的发展，这就是双方的矛盾。事物总是在矛盾的对抗中波浪式的曲折发展。这也是周期，只有大体看懂周期，敬畏周期，才会有发大财的机会。
行业周期
珠宝行业曾经在2004~2014年走出了大牛市，伴随着经济快速增长，珠宝零售规模从1200亿元增加了4倍至5300亿元，年复合增长率达到了15.8%，远超GDP增速。受金价下跌及廉政影响，2014年开始进入三年调整期，2017年企稳回升。机构预计到2022年，零售规模将达到6227亿元，年复合增长率将超4%。
计划不如变化快，尤其到了2018年下半年，大环境恶化，个人消费能力下降使得整个珠宝行业没有大行情的基础。但长期来看，国家一定会走出阴霾，宏观经济一定会恢复增长，个人消费能力一定会再次提升。
这就是赌国运，赌输了，不止珠宝行业，所有行业都不会独善其身。赌对了，个人消费能力的提升必然会转向非必需品，当前我国珠宝首饰的人均消费金额仅为美国的1/5左右，日本的1/3左右，还有较大的提升空间，珠宝行业大概率会有第二个大牛周期。
东西方差异
黄金珠宝产品分为黄金饰品、镶嵌饰品、pt/k 金饰品三部分，占比分别为52%、28%和20%，镶嵌饰品单指镶嵌有钻石或宝石、玉石的饰品。
在我国市场，黄金白银饰品是主流，占比超50%。因为中国有崇尚黄金的传统，黄金自古以来就是权力和财富的象征，黄金文化几千年来一脉相承，在百姓的吉祥民俗中，出生、结婚、死亡处处包含黄金的印记。
在西方市场，镶嵌珠宝尤其是钻石的份额最大，占比超过48%。同黄金的效用一样，宝石在西方也是权力和地位的象征，号称日不落帝国的英国王冠，就是用各类红蓝宝石，祖母绿镶嵌而成。钻石更是成为年轻人结婚不可或缺的家当，一句"钻石恒久远，一颗永流传"形成了独特的钻石文化。
把握结构性机会
令人意外的是，在行业寒冬及复苏期间，镶嵌饰品增速远超黄金饰品增速。2016年我国钻石饰消费规模达到97亿美元，年增速超过12%。到了2018年，黄金饰品增速保持了4%左右，而镶嵌类饰品却保持了11%的高增长。
为啥镶嵌饰品能脱颖而出? 这是因为消费市场正在起变化，消费倾向在改变。相对于老一代的黄金情结，新一代年轻人，尤其是90后，00后，更喜欢镶嵌饰品，更注重装饰属性和纪念意义，日常佩戴需求成为主力。消费主力人群的消费倾向的改变催化以宝石镶嵌为主的高端消费品快速增长。
这就是结构性的机会，赌的是消费倾向的改变。"周大生"等以钻石镶嵌为主导产品的珠宝首饰品牌的盈利成长空间将高于"老凤祥"等以传统黄金首饰品牌商。2018年上半年，周大生的净利润增长率超过了30%，远高于老凤祥的10%的增长率，周大生的业绩表明，无论是一二线还是三四线，消费者对于非黄金品类的需求在强劲增长。
年轻人消费观念的改变固然会促进以镶嵌饰品为主的企业快速增长，但传统黄金饰品起家的"老凤祥"们不是没有机会。
基于根深蒂固的传统观念，黄金属于扛通胀贵金属，具有保值属性，这催生了当前的避险需求。2018年以来，人民币汇率从6.2下跌到6.8，跌幅接近10%。而上海金交所金价仅下跌了3%左右，以人民币计价的黄金相对坚挺。这使得金条及黄金饰品相当受欢迎，今年黄金零售额较往年大幅增长说明了这一切。
市场集中度低
在我国，高端珠宝市场被Tiffany,Cartier,Bvlgari等国际品牌占据，中高端被香港品牌周大福周生生霸占，主要集中在一二线城市。内地品牌老凤祥、周大生、老庙黄金主要定位中低端市场，渠道覆盖一线至四线城市。虽然经过十几年的充分发展，我国的珠宝市场集中度依然不高。龙头周大福市占率仅为11.54%，老凤祥和周大生市占率分别为9.16%和7.28%，前三名集中度仅为28%。
市场集中度低，龙头企业受益机会最大。A股上市的老凤祥是百年老字号，是传统黄金文化的符号，后起之秀周大生则主打西方的宝石文化，顺应了年轻人消费倾向的变化。谁更值的我们投资和关注呢？
谁执牛耳？
从产品上看，老凤祥涵盖三大板块，一是以"老凤祥"商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以"工美"知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以 "中华"商标为代表的笔类文具用品产业。
此外，2017年，老凤祥还开发了4大系列328款腕表系列。总体来说，几大业务关联度较低，以黄金首饰为主力产品，耕耘近百年。
相比之下，周大生走的是截然不同的路线，它采取了以钻石首饰为主力产品，百面切工钻石首饰为核心产品，黄金首饰为人气产品，彩宝首饰/金镶玉首饰/铂金首饰/K金首饰等为配套产品的产品策略，走差异化路线，比较专注，正所谓：东西南北，各走各路。
从品牌上，老凤祥有150年的历史，在黄金饰品领域，有着无可匹敌的护城河。周大生作为后期之秀，文化底蕴自不如老凤祥，这不是花多少费用做营销能解决的。从销售费用率来看，周大生要高于老凤祥10倍，老凤祥销售费用仅是营收的1%，周大生超过11%。
渠道上，老凤祥虽然号称建立包括合资公司、自营银楼、总经销、专卖店、经销商的五位一体的营销体系，实际上就只有专卖店和经销点部分，自营银楼占比很小，而且一直在减少。
周大生采取一二线城市自营，三四线城市加盟的方式，2018年上半年增加251家店，高于老凤祥的104家，周大生的总门店数达到了2975家，已经很接近老凤祥的3278家。扩张速度上，周大生要比老凤祥快。
从财务上来看，近期报表显示，两者流动资产占比较高，周大生流动资产为43.10亿元，占总资产的83.42%，老凤祥流动资产为143.57亿，占总资产的93%。两者的存货占比都较高，周大生存货22.13亿，占流动资产的51.36%。老凤祥存货68.7亿，占流动资产的47%。
不同的是，老凤祥的负债较高，长短期借款加起来有50亿，资产负债率超过50%。周大生仅有短期借款6亿元，资产负债率仅为22%。
再加上老凤祥的速动比率仅为0.79，远低于周大生的1.8，看起来有流动性的风险。速动比率是为了支付债务能够迅速动用的现金及现金等价物，低于1表示现有的现金等价物不足以偿还债务。从财务上看，周大生要比老凤祥稳健的多。
从盈利能力上看，2017年，老凤祥营收近400亿，增速达到13%，2018上半年，营收同比增速10%达到了250亿，高于行业平均增速5%，全年营收有望创新高。这要得益于老凤祥的龙头效应，在黄金饰品这一领域，老凤祥的品牌力，产品力不是盖的。
周大生在2017年以及2018上半年，营收均超过了30%，分别达到了38亿元和21亿元，增速更是远超行业，这说明，镶嵌饰品的市场在快速扩大。
虽然周大生的营业收入不及老凤祥的十分之一，但是利润方面差价却很小，2017年老凤祥净利润为11.4亿，周大生却达到了5.9亿，前者营收是后者的10倍，净利润却不到1倍。
为什么会有这个差距呢？这要归因于老凤祥的生产成本太高。2018上半年营业收入252亿，光生产成本就达到了241亿元，生产成本占总收入的95%！而且呈增加趋势。而同期的周大生生产成本仅占收入的65%，呈缩小趋势。
生产成本越大，毛利率必然越小，老凤祥的毛利率仅为8%，周大生的毛利率已经达到了35%，这样看来，老凤祥做的不是一门好生意！为什么会有这种情况？
首先宝石的利润要远高于黄金的利润，黄金的价格都是透明的，全世界几百家黄金交易所和机构每时每刻都在播报黄金的实时价格，作为零售商加价的幅度有限。而做宝石生意的，价格不是很透明，品相的好坏也影响价格，零售商加价幅度较大，宝石的溢价会比较高。所以做宝石生意的毛利率会远高于黄金。
其次，就是在供应链上，周大生将附加值低的加工和配送环节外包，专注于品牌的推广和渠道的建设，大大降低了成本。而老凤祥号称集科工贸于一体、产供销于一身，从源头采购到加工配送销售全部自己包办，成本高企，净利率只有3个点，甚至低于银行定期存款，更远低于周大生16%的净利润。
从管理上来看，老凤祥属于老国企体制，尤其对于一个业务关联度不大的多元化企业来说，这是一个大弊端。管理人员做不到专注，老凤祥做黄金做工艺品做钱币最后还做了手表，甚至热衷于炒股，亏的一塌糊涂。管理费用仅占营业收入的1%，这样的企业守成容易，但真要开拓疆土，就不容易了。
周大生的民企基因决定了它的高效性，管理费用占营收2%左右，实行了股权激励，更为重要的是，周大生做到了专注，专注于珠宝，并没有去做关联度低的行业。按照目前的30%增长速度，如果老凤祥不改革，不出三年，内地头把交椅的位子就要让给周大生了。
谈谈估值
今年以来，股市萎靡，大盘跌了20个点。老凤祥作为珠宝龙头企业，股价由年初的39左右跌到34元，跌幅13%左右，明显强于大盘，在大部分股票接近腰斩的情况下，这已经很不错了。去年上市的周大生股价依然很坚挺，年初27元跌到26元，下跌幅度不到2个点，这正反应了周大生良好的基本面。
老凤祥其实也不错的，至少在回报股东上，一点也不吝啬，2010年再融资8个亿，从2012年开始，大手笔分红，7年间分红28个亿，分红比例超过了50%，可以说，老凤祥在资本市场上是一家拥有良好信誉的公司。
无论持有老凤祥还是持有周大生，都能够在上半年跑赢大盘，老凤祥目前的PE是15倍，周大生是19倍，从估值上看，周大生要高于老凤祥，这里面包含了成长的预期和良好的管理机制。
但是选择谁，这要基于个人的认知了，有人赌黄金赢，有人赌宝石赢。在大环境不好的情况下，其实就是赌避险需求和消费倾向的改变。如果你认为年轻人的消费倾向正在发生变化，你会选周大生。如果你认为黄金的保值需求正在扩大，你可以选老凤祥。至于谁更赚钱，完全基于你自己的认知，毕竟，投资是认知的变现。
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