文|鍾正生 張璐 楊其予
2018年7月23日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。中國宏觀政策展現出更為積極的取向，以“應對好外部環境不確定性，保持經濟運行在合理區間”。會議正式宣佈了中國宏觀政策轉向積極，以“應對好外部環境不確定性，保持經濟運行在合理區間”。儘管會議仍然強調了堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，但政策的邊際放鬆毋庸置疑。我們認為，如果後續政策落實有序有度，下半年基建投資將在8%左右低位企穩，製造業投資繼續溫和復甦達到8%，再考慮到出口的進一步拖累，全年中國GDP或減速至6.6%。
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會議確立了四個方面的重要基調
1、財政金融政策要協同發力。這是對近期央行與財政之間“該誰積極”討論的一個定論。目前，貨幣政策已經在定向降準、保持流動性寬鬆和支持中小企業融資等方面展現出積極態度。此番“協同發力”的指示意味著積極的財政政策也勢將行動起來。而相對貨幣政策，財政政策的定向效果顯然更好，對於避免“大水漫灌”有一定輔助作用。
2、積極的財政政策要更加積極。財政政策更加積極的方式有二：一是，聚焦減稅降費。今年減稅目標有所提高，“在確保全年減輕市場主體稅費負擔1.1萬億元以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，初步測算全年可減稅650億元。對已確定的先進製造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成”。但對於減稅降費能否實質降低企業的稅費負擔，仍然有待觀察。二是，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度。5月8日，財政部印發《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》，明確地方債可以“借新債、還舊債”，但上半年新增地方專項債僅1400餘億元。這意味著下半年財政在“正規”資金來源上有較大空間，“開正門、堵偏門”有望得到進一步彰顯。
3、穩健的貨幣政策要鬆緊適度。這有三個方面的訴求：保持適度的社會融資規模（對上半年社融增速跳水式下滑的擔憂），流動性合理充裕（近期定向降準、MLF加量操作等都已體現這點），疏通貨幣信貸政策傳導機制（“寬貨幣”傳導不到“寬信用”信問題得到重視）。但所提及的支持方式定向於中小企業，不搞“大水漫灌”的主觀意願明確。不過，會議提及的“加快國家融資擔保基金出資到位”和“鼓勵商業銀行發行小微企業金融債券，豁免發行人連續盈利要求”，力圖從根本上緩解中小企業的融資劣勢。對於後續民間投資的持續修復有望發揮積極作用。但在作用效果上，仍然需要觀察商業銀行的行為激勵。今年以來，引導資金流向中小企業的政策一直不缺，但要商業銀行有效改變“壘大戶”、“親國企”的傾向和做法，仍然需要一系列體制機制的配合。
4、推動有效投資穩定增長。會議提及的有效投資包括：調動民間投資積極性（今年隨著國企轉向去槓桿，“國進民退”的現象緩解，民企投資獲得明顯修復，此番表態也體現了呵護中國經濟內生增長動能的意願），完善外商再投資鼓勵政策，推進建設和儲備一批重大項目。
本次會議最受關注的一點是，“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。這是對上半年財政監管凌厲推進，不少城投平臺融資大幅收緊、償債壓力明顯加大，進而導致基建投資失速下滑狀況的修正。如果說積極財政政策部分提到的減稅降費和1.35萬億專項債都是年初即已確定的，只是得到了重申，那麼這一點才是整個積極財政政策的關鍵看點。這次會議強調保障“合理”融資需求和“必要”在建項目，措辭比較謹慎和微妙。
我們理解，大方向上應該是保證優質地區、平臺和項目的存量債務平穩過渡，並逐漸收縮隱性債務、拓寬正規債券融資渠道，因此不同城投平臺之間分化局面可能進一步凸顯。但問題的關鍵仍在於，要避免此前宏觀調控中“一收就死，一放就亂”的痼疾，上述政策實際執行當中亟需監保持足夠的定力和審慎。
總體上，中國宏觀政策重心轉向“防範處置風險的風險”的意圖明確，上半年貨幣和財政缺乏協調的狀態將得到改觀。我們此前擔心的，下半年民間投資恢復受到壓制、基建投資進一步失速下滑的威脅都大為減弱。從新聞通稿來看，高質量增長的戰略規劃並未改變，也明確了不搞大水漫灌的堅持，但實際結果需在“更加積極”與“鬆緊適度”的落實當中見分曉，火候掌握之不易是對政府更大的考驗。
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對後續宏觀經濟和大類資產的影響
1、若政策落實有序有度，全年GDP增速或減速至6.6%。這個判斷的主要依據在於兩個主要依據在於：一是，下半年基建投資將在8%左右低位企穩。即便考慮到廣義財政資金比去年溫和擴張，今年各類表外非標融資缺口仍然很大。我們估算，如果按照70%能夠通過回表解決的樂觀假設，今年基建增長也只能達到8%左右）。二是，製造業投資繼續溫和復甦達到8%。上半年製造業投資穩中有升，除了政策環境趨於友好之外，也有“國進民退”狀況緩解的原因，也就是民間投資的意願和力度均在提升。此番更加積極的財政政策之後，需要警惕這一狀況回潮的可能性。而從基建和出口的拖累、以及房地產至多持穩的角度，也不支持今年製造業投資恢復高增。再考慮到中美貿易爭端的消耗和升級，今年中國GDP或減速至6.6%。
2、債券市場表現整體看淡，需要博弈跌出來的機會。政策取向轉向積極，經濟下滑風險減弱，長端利率債的避險優勢地位有所下降。結合理財收縮節奏放緩，中短久期高評級信用資產的配置價值可能增強，但對低等級信用債和弱資質城投仍需保持謹慎。
3、人民幣匯率貶值壓力加大，需警惕貶值預期的自我實現。近期，政策上維穩人民幣匯率的意願明顯減弱。儘管美元指數一直在94-95之間震盪，但人民幣匯率卻“勢如破竹”地突破了6.8%。這不僅來自中美利差進一步收窄的壓力，也需要重視海外機構投資者對中國經濟“走老路”之擔憂上升的可能性。
筆者近期正好拜訪了一些海外機構投資者，適逢中美貿易爭端迭起之際，他們對中國經濟的走向非常關注。他們表達了兩個方面的主要擔憂：一是，過去兩年多的去槓桿（國內事實上已切換到“穩槓桿”）還會不會繼續，還會不會來一輪大規模政策刺激？二是，中國政府會不會把人民幣匯率當作中美貿易戰的一個抓手，突然地、急劇地、持續地讓人民幣貶值？他們不僅擔心2015年8月11日人民幣匯改的類似一幕再現，也擔心2008年次貸危機爆發後中國浩浩蕩蕩的四萬億刺激計劃重演。畢竟，一個可持續發展的中國，無論對於中國還是世界，都是一個不折不扣的福音。這或許也提醒我們，目前人民幣貶值預期雖然尚未激化，但已極其波動甚至脆弱。
我們認為，政策上適度地以貶值穩出口、釋放國內貨幣政策空間的做法有其必要性和合理性，但放任人民幣匯率貶值的做法沒有必要（我們一直強調美元指數上行動能不足），殊不可取（人民幣匯率貶值和貶值預期的相互強化，及其對資本市場風險偏好的共振衝擊尤需引起重視）。
4、國內大宗商品在股票市場上的反彈空間要大於在期貨市場上。此前股票市場上大宗板塊一直受到對中國經濟悲觀預期的壓制，此番政策的積極調整必將帶來預期的明顯修復。而大宗商品（期貨）價格在目前高位上的進一步攀升，需要看到基建地產需求的大幅反彈，這一點除非政策最終歸於“大水漫灌”，否則很難看到。
5、股票市場短期存在進一步修復空間。近兩個交易日，與傳統經濟相關的藍籌板塊大幅反彈。其中，銀行、建築裝飾、鋼鐵等板塊分別上漲6.25%、4.68%、4.58%，市場短期情緒目前已經釋放較為充分，後續市場整體估值仍存在進一步修復的空間。
其一，下半年上市公司盈利大幅下行風險降低。 今年以來，市場整體估值回撤幅度超過20%，但企業盈利仍處於上行趨勢中。此次政策調整後，三、四季度上市公司盈利大幅下行的尾部風險將大大降低。
其二，目前可能處於美林時鐘投資模型的輪動初期。在中國經濟由滯漲期（如2010-2011年）向衰退期（如2012-2014年）的切換過程中，消費板塊（具備防禦性）的相對收益將逐漸放大。而當經濟真正面臨下行風險時，宏觀政策的對沖託底會引致防禦性板塊的“補跌”（例如2011年底央行宣佈降準後消費板塊大幅回撤）。此時，資金將向政策具體放鬆的方向輪動，且這個過程是可持續的（1個月以上）。
其三，信用風險弱化將進一步向股市傳導。近期，國防軍工等估值彈性極高的板塊大幅上漲，可能正是在反饋信用風險的下降。行業上，計算機、電子等成長板塊歷來高度依賴融資，融資渠道修復也有利於其開啟新一輪的產能擴張週期，進而釋放盈利。此外，實體企業再融資困境緩解，也使得上市公司通過減持股票、基金等資產來獲取流動性的可能性降低，市場資金流出壓力亦將相應減少。
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